可转债信用分析研究报告.docx

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1、可转债信用分析研究报告一、转债与信用债信用分析的异同转债与信用债信用分析的三个差异点。(1)条款保护下，转债的实质信用风险相对较小。虽然历史上也曾多次发生因发行人资质较差，转债被暂停上市或者转债价格回调的情况，但截至目前转债市场未出现实质性违约事件，绝大多数转债也通过转股顺利完成其生命周期。在信用债违约已经常态化的背景下，转债仍未出现实质性违约，体现出其信用风险相对较小的特征。屡次“有惊无险”之下,转债特殊条款起到了关键的“保驾护航”作用，包括其较低的票面利率设置以及转股、强赎和下修等有助于转债顺利退出的条款。因此，对于转债信用风险的研究，必须在信用债主体信评分析的基础之上，纳入对于条款因素的

2、考量。有多大概率能够顺利转股，是评判转债信用风险高低的关键。(2)与信用债需要全天候地关注信用风险不同,作为一类同时拥有“股性”与“债性”的债券品种，只有部分转债在部分时期会被市场关注信用风险。只有当转债“债性”占主导时，其信用风险在定价中的权重才会被放大。比如进入转股期的高平价转债，因为转股退出途径畅通，市场就很少关注其信用风险。再比如从市场阶段来看，在2018年权益熊市时期，以及2021年初信用债市场受违约事件冲击同时小盘股下跌的市场阶段中，信用风险就成为了转债定价的关键一环。而在权益市场表现强势，转股溢价率拉升的行情当中，投资者往往更为关注正股与转债弹性，较少地关注信用风险。但这是否意味

3、着对于高平价转债与权益牛市时期的转债，我们就可以忽略其信用风险呢？我们认为答案是否定的。由于权益行情具备高波动特征，正股走势瞬息万变，一旦转债市场转入调整，信用风险将是转债债底定价的关键因素。只有低信用风险的标的才能够最大程度发挥出转债“进可攻、退可守”的特征。因此，我们仍然强调对于每一只转债标的信用风险的关注。以2020年底曾引发转债市场对信用风险担忧的鸿达转债为例，其受集团母公司信用风险影响，转债价格一度大幅跌破债底。2020年12月14日，鸿达转债发行人鸿达兴业控股股东一一鸿达兴业集团有限公司发布公告，表示此前发布的超短融产品未如期偿付本金及利息。受此影响，12月15日开盘后，鸿达兴业股

4、价大幅下跌，转债价格下行至82元，较前一交易日跌幅达21.90%,大幅跌破债底。从这个例子可以看到，如果发行人或集团层面发行的其他信用债暴露信用风险时，正股与转债价格可能会受到双重冲击。在信用暴雷前，鸿达转债平价一度超过100元,并不存在转股障碍，这也侧面印证，即便是对于转股可能性较大的转债，也需要仔细研判发行人信用资质。信用暴雷的连锁反应下，一方面正股下跌导致转股机会丧失，另一方面在对信用风险的担忧之下，转债价格可能击穿债底。(3)随着转债市场的扩容与发行人的快速更替,需提炼一套简洁而实用的信用分析框架。近年来转债市场大幅扩容，截至2022年2月8日，转债市场存量标的已有394只，存量余额已

5、达6932.5亿元，涉及26个申万一级行业。同时，转债更新迭代频率较快，2021年初转债市场共347只标的，2021年全年共退出转债72只，新增转债114只，约有1/3的发行人是新进入转债市场的。在转债不断扩容及更新迭代频率较快的背景下，各机构可能无法针对转债信用风险做到信用债主体级别的研究颗粒度，因此转债信用分析框架需力求简练，用统一的标准针对全样本进行初筛后，再针对重点风险主体进行细致研判，可能是研究性价比更高的方法。基于上述三点差异，我们认为虽然低票面利率设置与转股相关条款给予了转债足够多“免疫”信用风险的保护，但仍需强调对每一只转债主体信用资质的考察；与此同时，对转股可能性的考察亦非常

6、重要。对于面临回售或到期转股基本无望的转债，需要加大对其主体信用资质的筛查力度；而对于大概率能够顺利转股的转债，可以适当放宽对其主体资质的要求。因而总结来说，转债的信用分析需要纳入条款与转股可能性的考量，同时在主体风险方面需要尽量简洁并实现行业间可比。本篇报告第二部分将主要介绍转债条款与转股可能性的评估框架，第三部分介绍一套简洁的行业可比的主体资质评估框架，第四部分介绍如何将两个维度的分析统一起来，判别哪些转债存在潜在信用风险。二、转债条款与转股可能性评估框架（一）转股可能性是转债信用评估的关键因素由于特殊条款的设置，转债通常包括“转股”、“有条件赎【、“到期赎回与“回售四种退出方式。而在这些

7、退出方式中，“转股”、“有条件赎回”不会面临信用风险，而“到期赎回”和“回售”对应本息偿付压力，有可能发生信用风险。(1)转股：持有人在转股期内行使转股权，转债按照一定比例转化为股票，这是对投资者而言最理想的退出途径，通常不会对应信用风险。(2)有条件赎回(强赎)：在正股价格持续上涨并触发强赎条款后，绝大多数发行人会选择执行权力，此时理性的持有人会倾向于转股而非接受赎回价。因此转债强赎通常会促成大量转股，一般也不会发生信用风险事件。(3)回售：当正股价格持续下跌并触发回售条款后，投资者有权按照约定的价格(通常略高于100元)将转债回售给发行人，这将导致发行人面临资金压力，可能引发信用风险。(4

8、)到期赎回：该退出方式往往发生于转债在存续期内既没有下行至触发回售、也没有上行至触发强赎(或者触发后公司坚持不行使)的情形中。按照常规到期赎回条款，发行人需要按照约定的价格(一般高于转债本金与最后一期利息之和，存在一定利率补偿)将剩余转债赎回，发行人将面临一定资金压力，弱资质主体可能发生信用风险事件。截至目前，绝大多数转债通过转股方式退出转债市场。历史合计96%的转债余额通过转股退出，到期、赎回与回售金额合计占比仅4虬这也是转债实质信用风险较低的关键所在。影响转债顺利转股可能性的因素包括平价高低、离到期日的远近、触发下修的可能性以及触发回售可能性；而能否顺利转股之外，正股退市风险则是一条隐藏的

9、暗线。一般而言，平价越高的转债顺利转股的可能性越大；离到期日越远，留给转债转股的时间越充足，顺利转股的可能性也会增加，这两个因素较好理解，也比较容易评估。而其他更需重点把握的因素是后三者，按照历史上曾引发转债信用风险的频次来排序，依次为正股退市风险、触发例进行详细阐述。回售以及无法下修。对这些方,我们将用一些案(二)风险点1一一正股可能触发退市风险即便转债能够顺利转股，或者转股限制不大,也不意味着“万事大吉”。如果正股遭遇潜在退市风险，转债也将面临同等“退市境遇”，这对转债来说就构成了信用风险。常见的正股退市风险包括连续亏损(ST)以及面值退市风险，典型的例子包括辉丰转债与利欧转债。辉丰转债:

10、发行人连续两年亏损,暂停上市。辉丰转债于2016年5月17日上市，发行人为江苏辉丰生物农业股份有限公司。上市时辉丰转债价格为113元，平价仅89元。2016年5月31日，公司实施2015年度权益分配方案，公司股价下调至为6.74元，转股价下调至为7.79元。此后转债平价一直在60-70元左右徘徊，但由于未进入回售期，公司并未面临实质性回售压力。2017年农药价格回升，公司业绩向好，带动股价和转债价格上涨。进入2018年，公司多次因环保问题受到处罚：1月，公司收到盐城市大丰区环保局出具大环罚字20181号行政处罚决定书；5月，公司发布关于实施临时停产整治的公告，“除环保车间外，其他生产车间实施停

11、产整治，消除环境安全隐患”。由此公司股价大跌，转债价格跌破债底，平价跌至20元左右。2018年9月以来，公司陆续发布公告，称制剂车间和部分原药合成车间复产，股价有所回升。但由于仍有部分车间及重要子公司未按期复产，叠加资产减值的影响，2018年及2019年公司整体处于亏损状态，股价转而下行。2020年5月，由于辉丰股份连续两年亏损触发深圳证券交易所股票上市规则（2018年修订）14.1. 15条规定的暂停上市条件,丰转债被实施暂停上市，成为我国首例因触发交易规则而被暂停上市的转债产品。尽管辉丰转债基本上以回售的方式退出转债市场，但实际上发行人的确可以下修转股价（需注意是否受破净约束）来进行有效规

12、避。2020年6月5日，辉丰转债发行人同时发布回售公告以及提议下修公告，规定回售申报期为2020年7月27-31日。此时由于辉丰转债已实际触发回售，下修使得回售进度重新计算从而规避回售的方式不再可行。最可能避免大面积回售的途径是，辉丰转债在回售申报期之前足额下修，且下修后正股行情趋暖，平价超过回售价格，从而理性投资者将选择转股而非回售。较为遗憾的是，辉丰转债于6月29日正式下修，但并未下修到位，使得大面积回售实质发生。利欧转债则面临另外一种情形，由于其正股收盘价曾经接近面值，转债一度面临强制退市风险。利欧转债于2018年4月19日上市，发行规模约22亿元，发行人为利欧集团股份有限公司。利欧股份

13、原有业务为机械制造业，2014年以来通过收购上海漫酷、琥珀传播、上海氨氮等公司布局数字营销行业。2018年以来，由于制造业板块原材料价格上涨、数字营销板块子公司业绩不及预期而大幅计提商誉减值，公司净利润持续负增长，股价一路下滑。截至2019年1月底，公司股价仅1.29元，接近股票面值，同时转债价格逼近债底。根据深圳证券交易所股票上市规则（2018年11月修订），“在本所仅发行A股股票的上市公司，通过本所交易系统连续二十个交易日（不含公司股票全天停牌的交易日）的每日股票收盘价均低于股票面值，本所有权决定终止其股票上市交易。”此外根据该规则，一旦正股被终止上市，转债也将一并被终止上市。所幸2019

14、年以来利欧股份扭转股价持续下滑趋势，避免了被强制退市，随后转债也通过转股顺利退出，但这也提醒投资者如果正股股价低迷且接近面值，需关注面值退市风险。（三）风险点2触发回售的可能性较高除金融转债外，绝大多数转债都设有回售条款。回售条款通常规定当正股价格出现持续深度下跌后（通常规定连续30个交易日内正股价格均低于转股价的70%）,转债投资者有权按照约定的价格（通常略高于100元）将转债回售给公司。可以说，正股价格的高低与股价趋势的强弱决定了转债触发回售的可能性。目前存量转债的回售期通常设置为发行期限的最后两年，但历史上也曾有回售期长达4.5年的转债，如唐钢转债。较长的回售期中，如果遇到股价阶段性低迷

15、，则会增加触发回售的可能性。此外，如果回售条款设置的较为宽松，也更容易导致回售的实际触发，如江南转债。江南转债于2016年4月5日上市，发行规模为7.6亿元，发行人为江苏江南水务股份有限公司。上市伊始，江南转债价格约130元，平价约100元。2016年，国家积极推进阶梯水价制度，利好公司自来水业务，同时公司积极推进自来水管安装业务，在房地产扩张期间业绩向好。由此江南转债正股价格和平价有所回升，平价最高达到112元。2017-2018年，受国家对房地产行业调控影响，公司工程安装业务收入明显下滑，拖累公司整体业绩,导致股价持续低迷。在此背景下，江南转债于2018年3月进入回售期后立即面临回售压力，随即公司下调转股价至6.10元，但并未实现足额下修，转债平价仅回升到