证券行业2021年度投资策略报告.docx

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1、证券行业2023年度投资策略报告报告综述短期从估值盈利匹配和均值回归角度，券商板块仍有上行空间。2023年资本市场改革朝“深改12条”目标加速推进，券商板块基本面持续向好，经纪投行两融业务发展已初步显现深改红利，结合2023Q4市场数据看，券商板块全年净利润增速大概率超40%,业绩排历史第二。上市券商杠杆率持续提升,2023年整体年化roe接近10%,2015年之后新高，对比券商板块全年+14%的涨幅，从估值盈利匹配和均值回归角度，短期来看板块估值仍有修复空间，建议密切关注2023年业绩快报，及时修正业绩预期。中长期看，以注册制改革为引领的资本市场全面深改继续优化市场投融资生态，在投融资两端进

2、一步打开券商成长空间，驱动券商高质量发展。政策层面，资本市场基础制度的逐步完善推动监管政策基调转向创新发展，在监管践行“建制度、不干预、零容忍”方针下，券商板块未来来自监管干预的业绩扰动渐弱，来自改革赋能的业绩驱动增强；2023年货币政策“稳”字当头，流动性对板块影响中性，市场层面应更多聚焦长线资金流入和投资者结构变化，这一趋势将有助于平抑券商业绩波动，增强抗周期性。细分业务具体表现：经纪交投在全市场推行注册制带动换手率提高下进一步活跃，佣金率下滑趋缓并有底，财富管理业务收入占比逐渐提升；投行持续受益经济转型期直接融资占比提升，债券承销份额还将继续扩大；资管业务发力主动管理并向公募化和权益投资

3、方向延伸，两融在降低外资投资门槛和注册制全面铺开后还将持续攀升,股票质押业务风险仍存，规模进一步缩减；自营资产配置更加稳健，资本市场投资端改善为券商投资业务创造更好布局良机。发展直接融资和扩大对外开放需要打造券商航母，差异化监管、行业并购有利于头部券商做大做强，坚定看好具备投行业务、机构业务竞争优势的头部券商在资本市场推进注册制改革和投资机构化新格局下的发展机遇。改革驱动下，预计2023年证券业实现营业收入5147亿元，同比+13%,实现净利润2059亿元，同比+16%,ROE为9.59%,同比提升0.99pcto1、业绩回顾：基本面持续向好，经纪+投行贡献核心增量1. 12023年业绩创历史

4、第二，ROE接近五年新高净利润仅次于2015年，2023年业绩增速大概率超40%。2023年1至9月，40家A股上市券商合计实现营业收入3818亿元，同比+28.86%,实现归母净利润1205亿元，同比+40.25%,增速较2023H1分别提高6.89和12.01个百分点。2019年上市券商合计归母净利为1087亿元，即2023年前三季度业绩已超2019年全年。上市券商自8月起已不再要求披露月报，因此无法直接观察上市券商2023Q4各月经营情况，但从2023Q4市场的交易、融资、行情等公开数据来推测，上市券商2023Q4业绩或表现不俗，叠加2019Q4低基数，预计2023年券商板块全年净利润增

5、速大概率超40%,规模上仅次于2015年，为史上第二好业绩表现。中信证券龙头地位稳固，中信建投业绩增幅亮眼。个股方面，2023年前三季度业绩排名中信证券列行业第一，并与其他头部券商拉开差距，在行业第一梯队中龙头地位稳固。第二至第五名依次是国泰君安、华泰证券、海通证券和广发证券，且彼此业绩紧咬，相互间排名近几年亦经常变化。业绩增速上，中小券商业绩增速排名更靠前，天风证券（+262.34%）、华林证券（+116.08%）,中信建投（+96.11%）、国金证券（+78.41%）、西部证券（+77.28%）业绩增速排名前五，其中中信建投是唯一进入增速前五的头部券商，表现亮眼。行情向好，业绩集中度下滑。

6、行业TOP5、TOP1O上市券商前三季度合计归母净利占行业比重分别为37.30%、61.86%,较去年的40.14乐63.54%略有下滑。证券业的行业集中度一般呈现熊市上升牛市下降的特点，近十年行业集中度在2015年牛市时最低，在2018年熊市时最高，这主要是由券商业务结构存在差异造成,头部券商的业务更加多元受市场影响相对较小抗周期性更强业绩更加稳定，而中小券商的业务更倚重市场行情业绩波动更大，加上业绩基数小，造成业绩弹性更高，牛市时期增速更快，从而导致牛市期间行业集中度下降。杠杆率延续上升趋势，roe创近五年新高。截至2023年9月，40家上市券商合计总资产8.68万亿元，净资产1.86万亿

7、元，整体杠杆率（扣除代理买卖证券款）3.79倍，延续上升趋势，并超过了2015年3.51倍的历史高位，2023年杠杆率的大幅提升一方面来自市场行情回暖和两融扩容带来的资产端的扩张，另一方面，由于疫情导致逆周期政策加码，上半年市场利率大幅走低，券商发债和置换债务需求旺盛,2023年上市券商合计发行债券总额达到1.39万亿元，远超往年。融资成本的降低，杠杆率的提升是今年券商板块业绩向好的重要驱动力，2023年前三季度上市券商整体roe为7.03%,年化达到9.37%,为2015年之后新高。1.2经纪+投行贡献核心业绩增量投行业绩增速最大。伴随创业板注册制落地和再融资政策放宽，2023年A股股权融资

8、规模较2019年大幅提升，其中IPo上市接近400家，首发募资额同比+86%,增发募资额同比+21%。涨跌幅放宽，两融标的扩容，券源供给大幅增加等政策利好叠加行情走牛，2023年A股交投明显更活跃，沪深两市日均成交额合计超8000亿，同比+63%,截至年末两融余额较上年末增加近60沆2023年前三季度，证券业经纪、投行、资管、信用和投资五大细分业务均取得不同程度的业绩增幅，其中投行业绩增速最大，其次依次为经纪、信用、投资和资管业务，增速分别为51.72%、43.94%、28.27%、15.35%和11.54%。经纪+投行贡献业绩增幅的54%。从2023年前三季度证券公司各细分业务收入占比看，投

9、资收益占比仍排首位，自2017年以来，投资收益已连续4年成行业第一大收入来源，2023年前三季度行业累计实现投资收益1013.63亿元，占比29.61%,其次依次为经纪、投行、信用、资管，收入占比分别为26.29%、14.08%、13.01%和6.2设。其中经纪、投行收入占比较去年同期分别提高2.35和1.92个百分点，投资收益占比较去年同期下降4.04个百分点，资管与信用业务收入占比分别下滑1.09和0.28个百分点，自2018年资管新规颁布以来资管业务收入占比持续下滑，股票质押业务在“控增量、消存量”的监管要求下积极化解风险，规模持续压缩，所以尽管两融规模屡攀新高，信用业务收入占比仍有一定

10、下滑。从增量收入贡献度看，经纪和投行业务的收入贡献最大，合计占增量收入比重达到54.09%o2、行情估值：全年上涨14%,估值仍有修复空间券商板块全年上涨14%,表现一般。2023年股市呈结构性牛市特征，消费，医药,新能源等成长股全年股价涨幅亮眼，创业板指数年内上涨64.96%,领跑市场，而金融地产等权重蓝筹则表现平淡。券商板块2023年累计涨幅相对基本面表现一般，券商(申万)指数全年累计上涨13.93%,稍稍跑赢上证指数(13.87%),远不及沪深300指数(27.21%),大幅跑输深证成指和创业板指，全年仅6月末7月初出现脉冲式行情，其他时间波段机会较少。分季度看，2023年1季度受疫情冲

11、击影响，券商板块随大盘下探11.94%；2023年2季度疫情缓解经济复苏，叠加创业板注册制改革配套制度出炉，券商板块上涨6.80虬但估值盈利匹配上仍显著低估；2023年3季度市场风格切换，高估值熄火低估值爆发，券商板块在兼并重组、混业经营等消息面因素刺激下点燃估值修复行情，大幅上涨18.92%；2023年4季度，市场流动性边际收紧和交投活跃度明显下滑，券商板块仅上涨187%,大幅跑输大盘。个股上，次新股中银证券、中泰证券和中金公司涨幅较大，国金、招商和光大等上市券商受消息面因素影响年内涨幅靠前，其他绝大部分上市券商年内回报在0-30%区间。估值位于历史均值附近，短期仍有上行空间。截至1月14日

12、，券商(申万)指数PB为1.98倍，位于20年以来由低至高70分位处，与均值相当。从估值盈利匹配角度看存在低估，经测算，2008年至2018年券商PB/ROE倍数围绕25倍上下波动，自2019年开始估值中枢开始下移，估值弹性下滑，估值相对盈利来看明显低估，截至2023三季末，PB/ROE回升至22.6倍，而当前PB/ROE仅20.80倍，因此，短期从均值回归角度看，券商板块估值仍有一定修复空间，中长期看，券商板块的长期回报取决于行业盈利能力的提升。3、行业趋势：周期性特征趋弱，改革打开成长空间券商股具有强周期，高波动特征，属于进攻性强防御性弱板块，券商的周期性来自市场与监管，市场行情的冷热与监

13、管政策的松严都会显著影响券商业绩表现,造成券商股的周期波动，因此券商板块对于回撤敏感性较高的主动型公募，并不是良好的选择标的，大多情况下机构选择低配。但往前看，我们认为随着资本市场基础制度的完善和监管践行“不干预”理念，券商源自监管政策的周期性特征将趋弱，由改革打开的业务空间带来的成长性渐强。在市场因素方面，尽管券商股高贝塔属性依旧，但随着券商业务结构的调整，高贝塔特征亦可能趋弱，市场中长期资金占比的提升驱动券商板块的业绩更加持续和稳定，并最终反映在股价，有望消除机构资金的偏见。3.1 政策面：处于监管宽松阶段，长期看监管周期性特征趋弱回顾过往，券商的强周期性来自市场周期和监管周期共振。券商板

14、块具有高度周期性特征，这种周期性有别于受经济周期影响而著称的周期股，券商股的周期性来自监管与市场影响，作为高度受监管行业，监管的放松与收紧影响着券商业务的扩张和收缩，而券商又是做资本市场的生意，市场的冷热交替牛熊转换亦会显著影响券商业绩。当监管政策放松叠加市场行情向上二者共振时，券商板块往往产生明显超额收益，券商板块历史上的两轮大行情无不例外。2005年10月至2007年10月，时值券商综合治理进入尾声，高风险证券公司风险得到妥善有效化解，监管层连续推出两融试点、沪深300期货和公司债试点，市场方面，股改顺利完成，流动性大幅增加，市场风险偏好大幅抬升，交投活跃，监管市场双周期共振下，券商指数大

15、涨近20倍，同期沪深300指数上涨仅6倍，券商板块大幅跑赢大盘。再如2012年以创新大会召开为标志，监管转为鼓励证券公司业务创新，资本中介、abs等创新业务开始蓬勃发展，市场因素方面2014年底开始央行连续降准降息，市场流动性宽裕，在监管政策与市场双方面利好催化下，2014年10月至2015年4月期间券商（申万）指数累计上涨21设，沪深300指数上涨100沆券商板块再次大幅跑赢大盘。环视当下，券商处于新一轮监管宽松周期。一般来说，监管收紧往往紧随股市乱象而来，监管宽松常常在市场风险缓释，机构整治完毕后开始。21世纪以来，券商监管历经了三轮监管周期。当前正处于新一轮监管周期的宽松阶段。第一轮监管

16、周期大致为2001年至2008年：2001-2004年监管收紧（打击黑幕、券商综合治理等），2005-2008年监管放松（国九条推出、两融试点，股指期货筹备等）；第二轮监管周期为2009年至2015年：2009-2011年监管收紧（金融危机后股市大幅回撤，采取了IPO暂停,强化常规监管等措施），20122015年监管放松（创新大会，股票质押、ABS等全面推出等）。第三轮监管周期为2016年至今：2016-2018年监管收紧（去杠杆严查场外配资，再融资新规，股票质押新规，资管新规等），2019以来，行业监管基调转为温和并鼓励创新，一系列利好券商业务政策相继出台：两融标的和券源扩容，调整风控指标鼓励权益投资，期权扩容，降低结算备付金缴纳比例，降低投资者保护基金缴纳比例，并购重组松绑，再融资新规落地等等，券商业绩连续两年增长。展望未来，”建制度、不干预、零容忍”,长期看券商监管周期性特征趋弱。监管是规范与发展的统一，相较海外发达市