金融行业深度研究.docx

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1、金融行业深度研究再看产业链大格局自上而下，打造五大层次金字塔体系从需求端来看，财富增长是促进财富管理发展的内生动力，财富管理的需求起到决定性作用。回望财富管理发展历程，最早在欧洲产生、在美国兴起、目前又在一些新兴国家和地区快速发展，印证财富管理需求激发财富管理的产生和发展的基本逻辑：财富人群在哪里较多、财富在哪里聚集，财富管理就在哪里较快发展起来。根据Wind,全球生产总值从1980年约9万亿美元，增长至2023年底的约85万亿美元，并且未来全球生产总值增长的态势仍会持续，持续增长趋势带来了财富的稳步增加。如何管理如此巨量的经济规模所产生的财富，是世界面临的新课题，也预示着财富管理发展仍将充满

2、内生动力。中国居民财富体量优势显著，增长态势迅猛。伴随我国深化改革扩大开放，经济发展水平迈上新台阶，发展质量稳步提升，居民财富稳步增长。根据中国私人财富报告2023,预计2023年末中国个人可投资资产约268万亿元;而根据BCG测算，中国在全球财富市场规模排名第二，仅次于美国，体量优势显著。同时，根据中国私人财富报告2023，2010-2023年个人可投资资产CAGR为12.8%,根据BCG测算，中国预计将是全球前20大财富市场中2018-2023年CAGR最快的，增长态势迅猛。居民财富配置先后经历存款时代一房产时代一银行理财时代，当前真正迈向股权时代。回溯历史，我国居民财富配置从以存款和货币

3、基金等高流动性资产为主的“存款”时代，到以收益率优势显著的地产投资和地产信托为主的房产时代，再进入具备刚性兑付无风险属性、非标和期限错配带来可观收益的银行理财时代。而当前，我国正进入严控地产下行业高收益率不在、资管新规破刚兑和净值化持续推进的变革时代，叠加国内外双循环全新发展格局开启、注册制稳步推进，资本市场逐渐走入居民财富的中心地位，居民资产配置正式进入股权时代。顺利向股权时代过渡，亟需居民从过去地产低流动性、追寻收益率保本等投资偏好中抽离，依靠专业财富管理机构在波动的市场中探寻长期配置带来的收益。居民财富配置方案的彻底转变，需要从根源上转变居民对投资的认知。而房产时代和银行理财时代均给居民

4、配置偏好留下较深的烙印：一方面，投资者尚未完成从追逐“无风险”向拥抱波动的平稳过渡。银行理财时代中“刚兑”带来的无风险属性，以及非标投资和期限错配带来的可观收益率,使大部分居民不习惯于接受资本市场投资的收益波动、甚至部分时间内的亏损,投资者尚未完成从追逐“无风险”向拥抱波动的平稳过渡。这一过渡的顺利完成，需要财富管理机构进行循序渐进的投资者教育。另一方面，地产时代的低流动性也变相引导居民获得可观收益回报，而股权时代的高流动性在居民缺乏“长期持有”的意识下错过超额收益。过去，房产时代的居民资产配置具有低流动性特征，低流动性限制居民交易频率，也让投资者享受长期持有资产带来的增值。而股权时代下资本市

5、场资产的高流动性，在赋予居民更高的交易自主权同时，却尚未培育出居民长期持有的专业配置能力，持续较高的换手频率显著降低投资者收益率水平。以公募基金为例，主动偏股基金经理获取超额收益的能力优秀。根据Wind,2010年初以来（截至2023年11月15日）偏股混合型基金指数累计收益达212%,而同期沪深300指数只有40%的收益率。但大部分投资者却没有享受到公募基金优秀的收益回报，部分投资者甚至出现亏损，该现象的核心根源在于投资者对资本市场的产品拿不住、拿不长。因此，要真正实现帮助投资者财富保值增值，需要投资者培育出“长期持有”的配置观念。但“长期持有”需要克服人性弱点，超额收益本质上是对可以忍受波

6、动的长期资金的一种风险补偿。并且，市场上股票等资产纷繁复杂，以底层资产为标的的金融产品种类甚至超过股票等资产的种类，需要专业机构帮助投资者进行配置。因此财富管理机构的使命和价值应运而生，即通过自身专业判断和配置能力，在市场纷繁复杂的产品种类和变幻莫测的行情中，通过陪伴价值配置和长期持有，帮助客户度过艰难的回撤，拉长持有期，获得合理的超额。因此，我们认为当前大财富管理道路已经开启且不可逆，且未来大财富管理将迎来财富管理和资产管理的逐步融合。过去，我国财富管理和资产管理存在较大差别，且发展相对割裂：从业务核心看，财富管理的核心为人，而资产管理核心为物（资产）。从业务模式看，财富管理商业模式包括资产

7、配置、投资管理、财富传承、财务规划、税收规划等多方面。而资产管理只是财富管理中投资和传承的环节中的工具。从发展脉络看，2013年以前我国的普通投资者并未享受到财富管理服务，而主要集中在资产管理上。2013年后余额宝推出引导居民将存款腾挪进各类资产管理产品，既带来资产管理行业的黄金发展期，也激发出居民的财富管理意识，财富管理行业起步。2018年资管新规推动的净值化转型、去通道化、去刚兑消退了居民对上一代理财产品的狂热，叠加2019-2023年优秀的资本市场行情进一步强化居民财富向资本市场产品的迁徙。但同时产品的同质化竞争现象也趋于显露，产品同质化带来的收益率趋同，使过去以物为中心的资产管理难以做

8、出差异化竞争力，需要融合以人为中心的财富管理综合服务，形成投资者和财富管理机构共荣共生的良性循环。大财富管理正经历从“代销”向“陪伴”转型，商业模式的重构意味着财富管理机构将真正陪伴客户财富成长。财富管理业务已完成了从单一产品导向型向产品交叉销售型转换，销量为导向的背景下，财富管理在买定离手中更多的是销售端的延伸，各机构关注重点更多是线上/线下渠道的广泛获客，客户和渠道为王。而在金融脱媒加速、传统业务式微，而同时庞大的居民财富基础和居民财富迁徙为财富管理带来快速增长可能性，对高质量财富管理的诉求驱动业态进入第二阶段，即以客户为中心的买方模式，陪伴客户的财富成长。陪伴下的商业模式转型是全方位的，

9、且模式的转型是复杂和痛苦的，需要首先明确以客户为中心的本质。以用户为中心的财富管理是全生命周期（投资筛选+投后服务的陪伴）、拉长持有周期（度过回撤+长期持有而获取超额）、与客户利益保持一致（在客户财富增长的同时获取自身收益）的存量生意。在以资产配置和客户经营为内核的升级阶段，财富管理进入多业态模式竞争的时代，同时各业态将呈现金字塔层级形式，伴随层级递升对专业能力要求递进，产品和资产成为新顶层王者。在财富管理新时代下，过去手握流量的机构由于产品同质化和专业能力的缺乏，不再适应新时代下实现资产配置规划的需求，曾经的顶层光环或将褪去。而真正实现紧密围绕客户触达/投资/陪伴的全生命周期服务能力，需要培

10、育全方位的专业财富管理能力，财富管理赛道中资产端、产品端、渠道端、服务端和运营端的金字塔形结构逐渐构筑。根据财富管理新时代以客户盘活和客户经营为导向的核心，以及海内外市场经验，我们认为拥有卓越产品和资产的公司将成为金字塔顶端的新王者。（报告来源：未来智库）以中美对比为例：从资产和产品端来看，美国的私募基金行业优胜劣汰、只有优秀的管理人才能长存，门槛相对较高，2023年末私募基金管理人数量仅为中国的七分之一。但美国市场中私募管理人拥有优秀的专业实力，平均管理规模远大于中国，2023年末美国每个私募基金管理人平均管理规模达51亿美元，而中国仅1亿美元，美国的平均规模是中国的51倍，充分彰显出经过市

11、场洗礼后的私募基金管理人具备的优秀实力。其中，股权类基金也存在较大差距，美国PE/VC管理人数量是中国的九分之一，但平均管理规模是中国的27倍，优秀的管理人在获取和研判优质资产上拥有绝对优势。中美私募基金行业的较大差距，也彰显出资产端和产品端的能力构建之不易，我们认为率先打造出专业实力的公司能形成强大的壁垒。从渠道端来看，2023年末美国境内投资顾问机构超1.3万家，行业进入门槛不高、竞争者众。行业也相对较为分散，从雇员数量上看，雇员数量超过1000人的投资顾问机构的总雇员数占比仅54%,501-1000人的RIA（注册投资机构）的总雇员数占比仅8%,我们认为，一方面未来数字化建设以及需求驱动

12、的服务模式指引获客渠道不断扩充，减弱渠道方壁垒；另一方面伴随流量红利式微，渠道方面临发展天花板。基于此，我们构建财富管理全生态体系图谱，涵盖资产触及、产品创设、渠道销售、服务陪伴和运营支持等多维度全方面参与主体，旨在探寻根据各自业务特点，实现在不同领域的差异化竞争优势，进而形成各自独特的核心竞争力，从而丰富与完善大财富管理市场，形成生态体系的正向循环发展。行行出状元，各金融机构差异化经营拆解我国财富管理竞争格局，银行、券商、第三方平台、保险、公/私募和信托等参与主体各具禀赋，未来可以进行差异化经营，甚至依据各自所长合作服务于客户的不同类型资产，每个行业都有可能出现财富管理经营的佼佼者。银行拥有

13、广泛的客群基础和渠道资源，叠加多样化场景布局和信贷等传统优势，具备较强的规模优势。一方面，银行具备广泛的网点布局和丰富的客户资源，相较其他财富管理机构有明显的渠道与客群优势。庞大的客群基础充分赋予银行发展财富管理业务的经营空间。另一方面，银行可通过全面的场景布局提高用户黏性，基于基础的金融场景，夯实服务能力，并进一步拓展非金融服务能力，通过线上线下的融合整合用户服务，形成长期的信任关系和资金沉淀，进一步巩固其规模优势。当前，国内银行纷纷打造金字塔型分层次财富管理体系，实现多层级客户（大众、富裕、私行客户等）的内源增长。并且，部分优秀的银行在私人银行业务上布局领先，在高净值客户财富管理业务中占据

14、举足轻重的地位。此外，银行在信贷、债权类投行等业务上具备传统优势，信贷类业务与抵押品长期关联的属性，使其在盘活客户固定资产等类型资产上具备优势，并借此形成对客户该部分资产黏性。券商在客户储备能力和资金沉淀能力上与银行存在较大差距，但在产品创设、股权类资产获取和盘活、客户转化上具备领先优势。由于第三方存管制度存在，券商在客户资产把控上处于劣势，因此整体来看，券商在客户储备能力上与银行、保险公司存在较大差距。并且，券商账户的使用场景相对有限，交易功能为主的定位限制了用户使用频次，因此在客户资金沉淀能力上较弱。但是，相比银行等财富管理机构，券商拥有以下三点优势：第一，得益于全产业链布局,券商有出色的

15、产品创设能力和资产获取与盘活能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征：一方面股权类金融衍生产品、类固收产品和融券功能既能够成为净值化产品的有益投向，也能够成为中高端合格投资者重要定制化产品的来源，还能够助力盘活投资者手中的股权类资产、提高资产配置效率；另一方面，券商在投行、股权投资上的领先布局，能够帮助券商优先获取在优质核心资产中的份额。第二，由于券商服务于二级市场公募和私募基金等产品供给方,对其认知更加超前，有助于提升理财客户的资产配置效率。第三，券商的客群主要为长期参与股票市场投资的的高风险偏好客群，未来能够推动从交易向财富管理转型。此外，券商还通过投行入口建立信任关系的上市公司企业家高净

16、值客群，未来可将对公的信任关系传导至财富业务。公/私募基金主动管理能力领先，在产品端和资产端具备一定优势，但渠道端相对依赖外部。公/私募类基金在投研领域构筑专业壁垒，主动管理先发优势显著、产品设计灵活,优秀的公司能够为客户提供全面多元的产品配置选择，或是某领域特色产品。且基金客户群体风险偏好更为多元，涵盖风险偏好较高的股票型基金投资者到风险偏好较低的货币型基金投资者，更广阔的的客户基础为财富发展打开空间。但从渠道端看，过去基金公司自有渠道销售主要针对机构客户，面向零售客户的销售需要依赖银行、券商和第三方平台等引流。未来基金公司有望通过自建渠道、优化线上化和切入管理型基金投顾等方式强化渠道能力。第三方平台差异化客群定位，配套基础夯实核心竞争力。第三方平台中一类是传统高端营销型平台，其在过去十余年里因居民理财需求持续提升、监管宽松周期丰富金融产品供给，叠加传统金融机构尚未充分发力财富管理业务发展的行业背景下，承担连接资金端与资产端的信息中介功能，得到迅速成长。其专注切入高净值客群，配套长