证券行业市场分析.docx

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1、证券行业市场分析一、为什么当前提出券商提杠杆？1.1业务：券商行业处于新一轮扩表周期，头部券商用表诉求明显收入端：2012年以来，券商重资产业务收入占比提升，业绩动能明显转换。创新大会后，行业收入结构发生明显调整，佣金率下滑情况下，资本中介类业务规模扩张为券商重要的业务发展方向。从收入结构上看，2016年前，轻资产业务（经纪、投行、资管）业务收入占比为55%以上，重资产业务（信用、自营）收入2012年占比26.5%,至2023H1重资产业务收入平均占比大幅提升至45.8%o品业务扩容或为当前新一轮券商扩表的核心诉求之一。从资产负债表规模来看，2012年后券商行业经历了两次明显主动扩表。上市券商

2、总资产从2012年末的0.55万亿增长至2023年末的2.31万亿，十年CAGR为15.3%。其大致可分为两个阶段，一是20122015年的信用类资产扩容阶段，二是2019年-2023年的金融投资资产扩容阶段。1）20122015年，信用类资产扩容带来上市券商信用类资产规模高增。信用业务资产从695亿元增至1.48万亿，CAGR为176.9%。两融规模扩容及股票质押业务发展为信用业务的主要催化因素，2012-2014年，信用业务规模在融资融券业务、股权质押业务快速发展中扩容，信用类资产（包括买入返售金融资产及融出资金）占比由4.8%快速提升至31.3%；随着后续杠杆投资规范和股票质押规模收缩,

3、信用业务资产占比逐渐回落,2023年在券商资产中占比15.2%。两融业务兼具贝塔和阿尔法属性，本质上反映的是市场的风险偏好和加杠杆需求。2015年“杠杆牛市”后，伞形信托、场外配资等绕过监管且风险较高的加杠杆模式被禁，融资类互换亦被叫停，在此监管导向下，两融成为证券市场加杠杆的主流工具。当前两融规模稳定在1.6万亿水平，随着一方面2023年两融标的扩容至2200只，另一方面近期融资保证金最低比例由100%降低至80%,可实现最大杠杆比例提升，可服务客户杠杆需求水平提升，业务成长空间有望进一步打开。2018年股票质押风险暴露，股票质押规模明显收缩。股票质押新规出台，沪深交易所相继发布股票质押式回

4、购交易及登记结算业务办法，规定了质押率上限。伴随后续券商主动压降规模、上市券商从2019-2023年连续三年对股票质押业务计提了大额减值，当前业务处于稳步收缩态势。2)2019-2023年，场外衍生品业务驱动金融投资资产规模增长。上市券商金融投资类资产规模贡献了本轮扩表的主要增量,规模从3.34万亿增至5.25万亿，CAGR为16.3%。机构资产管理规模提升带来的场外衍生品、做市等投资交易类业务需求为主要驱动因素。同期，场外衍生品名义本金规模持续高增，2018-2023年，其规模从3467亿元持续增长至2.09万亿元，CAGR56.6%o场外衍生品业务是机构业务，主要服务于合格专业机构投资者。

5、从场外衍生品业务合格投资者范围来看，证券业协会出台的证券公司场外期权业务管理办法、证券公司收益互换业务管理办法对投资者适当性要求管理基本一致，场外衍生品业务主要为合格的专业机构投资者。商业银行、私募基金为场外衍生品的主要需求方。从实际的场外衍生品交易对手方来看，商业银行和私募基金分别为场外衍生品主要的需求方。2023年15月，新增期权合约的交易对手方主要为商业银行，新增名义本金月度平均占比为49.6%；新增收益互换的交易对手方主要为私募基金，新增名义本金月度平均占比为61.2%。从机构的衍生品应用需求来看，我们认为一方面，如商业银行利用场外衍生品实现产品创设，在传统理财产品破刚兑和净值化管理背

6、景下,有利于创设较高收益率的结构性理财，满足投资者收益需求。另一方面，随着2023年12月3日，中国证券业协会发布了证券公司收益互换业务管理办法叫停AB款收益互换，自2015年开始盛行一时的收益互换AB款模式退出，多空收益互换模式正式登上舞台，成为量化策略融资的新方式。多空组合收益互换是指客户同时持有挂钩多头和空头组合的互换合约。客户向证券公司支付固定收益并获得标的的浮动收益。DMA模式下，客户最低缴纳25%的保证金（杠杆不超过4倍），券商提供75%的资金，在券商自营为客户开立多头的子账户和空头的子账户，通过收益互换合约形式呈现。利用互换投资者可开展包括个股互换、保证券雪球、指数空头互换等业务

7、。我们认为，2019年以来的场外衍生品规模高增本质上反映了资管机构的风险管理和产品创设需求。随着行业机构化逻辑演绎，场外衍生品业务成长性有望展现。头部券商扩表诉求明显高于行业，2019年以来，多家券商主动融资扩表做大投资交易业务。2018-2023年，除广发证券外，8家场外期权一级交易商金融投资资产规模增速明显高于行业（行业同期增速为78%）,华泰证券、中信建投、申万宏源、中金公司等头部券商扩表进展明显，已逐步实现金融投资资产的体量再造。场外衍生品业务有助于平滑券商业绩波动，2023年，在较差的市场环境下，除广发证券外，场外期权一级交易商自营业绩波动明显好于行业。场外衍生品业务发展服务机构客户

8、需求同时激活了券商业务各条线协同发展空间，推动行业高质量发展。场外衍生品业务作为金融市场主要的风险对冲与收益增厚工具之一，其特有的可定制化、灵活性、杠杆性较好满足了市场机构客户的投资需求；同时也带动和激活了券商其他业务的共同发展，产生业务协同的“多赢效应”，使得场外衍生品业务或将成为券商差异化竞争的重要突破点。从国际投行发展实践看，场外衍生品是国际投资银行的主要业务模式和重要盈利来源。我们认为，场外衍生品业务将有助于证券公司1）打破传统业务模式,推动营收结构多元化发展；2）场外衍生品业务自身的杠杆性也将给券商带来杠杆效用，有助于提升收益水平。图12:场外期权一级交易商金融投资资产规模及增幅20

9、18（亿元）2023（亿元）规模增长（%,右岫）2%6,000-180%-160%-140%2,0-IJ11I1jJJJ-120%-1%1.2 融资：业务机遇催生融资需求，杠杆率限制下券商再融资受追捧D当前行业风险控制监管体系对券商杠杆率形成一定限制当前行业资本监管限制券商杠杆率在6倍左右。2006年证监会公布证券公司风险控制指标管理办法，旨在建立以净资本为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险；当前券商行业资本监管适用2016年证监会出台的关于修改V证券公司风险控制指标管理办法的决定,此次决定综合考虑净资本监管和风险监管要求，设置了基于“风险覆盖率”

10、、“资本杠杆率”、“流动性覆盖率”、“净稳定资金率”等的风险控制指标体系。在此框架下，券商杠杆率被限制在6倍左右；2023年证监会公布关于修改部分证券期货规章的决定，贯彻落实新修订的证券法，在证券公司风险控制指标方面沿用了2016年的指标体系框架。指标计算方面，监管调整呈现对业务的差异化安排、对头部放松趋势。2016年6月16日，为配套证券公司风险控制指标管理办法，证监会发布了风控指标计算标准，完善了以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系。2023年1月23日，证监会发布证券公司风险控制指标计算标准规定，遵循框架不变、风险导向、局部完善、宽严相济”的原则，根据不同业务、产品的风险特征进行

11、差异化调整，完善指标体系的科学性和完备性，进一步提升对证券公司资本配置的导向作用。其完善方向主要包括：一是鼓励价值投资，引入长期增量资金。对证券公司投资政策性金融债、指数基金、成分股等适度“松绑”，推动资本市场引入长期增量资金；二是有针对性强化资本约束，防范突出风险点。对高风险业务和对高杠杆、高集中度资管产品，第一大股东高比例质押、履约保障比例较低等特定情形，进一步优化了计算标准；三是结合市场发展实践，提升指标体系完备性。结合“资管新规”以及近年来相继推出的沪伦通、科创板、信用衍生品、股指期权等新业务，明确风控指标计算标准，实现对证券公司业务和风险的全覆盖；四是满足差异化发展需求，择优释放资本

12、空间。结合证券公司分类评价结果，将“连续三年A类AA级及以上的证券公司”的风险资本准备调整系数由0.7降至0.5,进一步提升优质券商的资本使用效率。衍生品业务驱动下，头部券商加速扩表带来自身风险控制指标承压。1）资本杠杆率方面，2019-2023年，头部券商资本杠杆率明显下降。华泰证券、申万宏源资本杠杆率水平从18%20%降至14%11%,中金公司持续处于13%以下，均临近9.6%的预警线。2）2023年，净稳定资金率方面，头部8家场外期权一级交易商券商净稳定资金率水平位于行业后半，其中华泰证券、中信证券净稳定资金率分别为129%和130%,贴近120%的预警线。3）流动性覆盖率方面，中信证券

13、2023年流动性覆盖率为131%,贴近120%的预警线。2）当前风控指标监管框架下，近年头部券商股权融资明显增加过去三年行业扩表驱动券商连续大幅股权融资，定向增发/配股为主要募集方式。受制于资本杠杆率和净稳定资金率限制，同时用表业务扩张导致监管指标下滑背景下，券商需要进行股权融资以满足净资本监管要求。2023-2023年，行业再融资明显增加，如中信证券在2023年及2023年分别定增/配股融资134.6/224.0亿元。1.3 估值：大幅再融资叠加业绩下行压力，行业估值承压2023年7月以来行业估值进入下行通道。一方面近年来券商再融资规模陡增带来短期EPS摊薄压力。2023年以来，统计范围内的

14、上市券商累计再融资2287亿元，相当于2012-2018年合计再融资规模的141%0大幅再融资或导致股权融资稀释原股东股权致短期EPS被摊薄，行业估值水平承压。另一方面2023年以来，经济预期的不确定性叠加行业费率下行预期致行业长时间处于历史估值低位。一是受经济修复的不确定性影响,股票市场震荡，指数表现及交投活跃度承压。经济层面，PM1连续数月处于荣枯线以下，宽信用受阻，工业企业净利润同比增速承压等因素对股票市场指数表现和交投活跃度形成一定压制。2023H1,市场日均股基交易额1.06亿元，同比-0.7%,而截至二季度末，沪深300指数报3842点，较年初-0.8%,已回到年初水平。图20:沪

15、深300指数表现及市场股基日均成交额906ZOZgoczoz寸。-CZOZ(*oczozeocszozo-zozZTZZOZ二AzozOTZZOZ60(1ZoZBQZZOZZ0CNZ0Z9。AZOZg9ezozW-ZZoZo1ZONZqezoz5AZoZ一日均成交额（亿元）一沪深300（点，右轴）二是财富管理逻辑调整背景下，创新业务规模承压和业务费率下行等因素对行业估值形成压制。一方面，市场风险偏好下行，2023年以来财富管理主线下的新增权益基金管理规模增速明显放缓，券商财富管理和场外衍生品业务增长遇到瓶颈。另一方面，公募基金费率改革背景下机构交易佣金率或调降、两融费率市场化下行等或将对行业盈

16、利、估值水平形成压制。1.4 行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE成长受限行业长期低估值对再融资形成限制。多因素叠加影响下，2023年下半年以来，券商行业估值持续位于历史三年中位数以下，截至2023年二季度末,行业PB估值仅1.27XPB。统计范围内的43家券商中，11家已破净，占比25.6%。由于券商多具备国央企背景，而国央企上市公司PB小于1则难以进行定增融资,券商资本补充受限。此外，2023年以来行业再融资亦面临较严监管规范，行业再融资需审慎决策。今年1月3日，证监会发布了证监会新闻发言人答记者问。针对上市证券公司再融资行为，证监会表示，作为已上市的证券公司，更应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式,董事会和股东大会要统