铜行业市场分析.docx

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1、铜行业市场分析商品属性主导的过去铜价的研究框架：兼具较强的商品属性和金融属性商品属性是铜作为大宗商品所具备的基本属性。铜作为产量和消费量仅次于铁、铝的第三大金属，下游产品广泛应用于电力、建筑、工业品、消费品和新能源等领域，其需求可作为宏观经济的良好反映。历史上全球精炼铜消费量和全球GDP实际增速有长期的正相关性，铜价和全球PM1也呈现出良好的同步性。同时，由于市场上所交易的铜主要为经过矿端采选和炼厂冶炼而得到的精炼铜，矿端和冶炼端的生产受到产能变动和诸多波动因素影响，供给端的动态对于铜的市场格局也有重要影响。库存作为供需的综合反映，历史上铜价和库存的绝对量水平以及表征库存相对于消费量水平的库存

2、消费天数之间都保持着长期的负相关性，彰显出铜作为大宗商品所天然具备的商品属性。稀缺性和较为完善的市场机制赋予铜较强的金融属性。由于铜相比于铁、铝等大类金属有着更高的资源稀缺性和难以替代性，铜具备相对更高的单位价值和保值属性。同时，由于铜期货市场的发展和交易机制的不断完善，铜在实际商业用途以外的投资交易类属性也在不断增强。历史上铜价和美元指数以及美债实际收益率之间都保持着长期的负相关性，表观上体现的是美元计价和持有成本对于铜价的影响，底层上则反映了流动性对于铜价的重要传导作用。稀缺性和较为完善的市场机制赋予了铜较强的金融属性。图1:历史上全球精炼铜消费量和GDP呈现出较强的同步性全球GDP实际同

3、比增速（）美联储货币政策周期对于铜价有两方面的影响。正因为铜价兼具商品属性和金融属性，美联储货币政策宽松与否对于铜价也有着两方面的影响。以加息周期为例，正面来看，加息周期尤其是加息周期初期的经济景气往往较高，对于铜的需求有着良好的支撑；反面来看，加息致使流动性紧缩，无论是从提振美元指数和实际利率的维度，还是从抑制投资的维度，抑或是削弱未来需求增长的预期来看，加息对于铜价有着负面的影响。我们将在下文对于美联储历次加息/降息周期中的铜价进行复盘，并从商品属性和金融属性的维度对于铜价的表现进行解读。1988-2023年五轮美联储货币政策周期的铜价复盘：商品属性主导铜价在历史上的加息周期中往往上涨。经

4、过对1988年以来六轮美联储加息周期中铜价的表现进行复盘，我们发现铜价在前五轮加息周期中均上涨，仅在2023年3月开启的此轮加息周期中阶段性下跌。复盘自1988年以来美联储的前五轮加息周期中的铜价表现：1) 1988年加息：为应对1987年救市降息带来的经济过热，美联储将基准利率从1988年3月的6.5%升至1989年5月的9.8125%,期间铜价累计上涨18%。宏观经济层面，此轮加息周期内各季度美国GDP同比增速基本维持在4%以上的较高水平，对于铜的实际需求有较好的拉动作用，也反映在1988-1989年全球精炼铜的供需格局均呈现短缺，分别短缺9/20万吨。金融因素层面，美元指数在此轮加息周期

5、内震荡上升，从1988年初的90左右上涨至1989年中的100左右。2) 1994年加息：为应对1989年以来降息带来的通胀抬头，美联储将基准利率从1994年2月的3.25%升至1995年2月的6%,期间铜价累计上涨51%o此轮加息周期内各季度美国GDP同比增速依然维持在4%以上的较高水平，对于铜的实际需求有良好的支撑，同时叠加矿山和冶炼端均出现收缩，1994-1995年全球精炼铜供给较为紧张，分别短缺76/34万吨。金融因素层面，尽管期间美国经济温和增长，但逊于其他地区的增速，美元指数在此轮加息周期内逆势下跌,从1994年初的98左右下跌至1995年初的80上方。3) 1999年加息：为应对

6、互联网革命带来的经济过热，美联储将基准利率从1999年6月的4.75%升至2000年5月的6.5%,期间铜价累计上涨12%。在互联网热潮下，此轮加息周期内各季度美国GDP同比增速依然维持在4%以上的较高水平，全球精炼铜供需格局也由过剩迅速转为短缺，2000年全球精炼铜供给短缺34万吨。金融因素层面，美元指数在此轮加息周期内震荡上涨，从1999年中的IOo左右上涨至2000年中的115左右。4) 2004年加息：为应对房地产和制造业过热，美联储将基准利率从2004年6月的1%升至2006年6月的5.25%,期间铜价累计上涨175%。此轮加息周期内各季度美国GDP同比增速基本维持在3%以上的相对高

7、位；同时中国加入WTO后经济高速增长，期间各季度GDP同比增速基本维持在10%以上。叠加地产景气对于铜的需求密度更高，全球精炼铜供需格局维持紧张，其中2004年全球精炼铜出现史上最高的年度短缺，高达103万吨。金融因素层面，此轮加息周期内的美元指数在80到90之间波动，美债实际收益率呈现先跌后涨。5) 2015年加息：在经历前期长达六年的QE后，美联储实施正常化的货币政策，将基准利率从2015年12月的0.25%升至2018年12月的2.5%,期间铜价累计上涨32%。此轮加息周期内各季度美国GDP同比增速普遍低于3%,但期间呈现震荡修复；随着中国城镇化进程逐步推进，期间各季度中国GDP同比增速

8、维持在7%附近。全球精炼铜供需格局也由小幅过剩转为短缺，2017/2018年分别短缺16/25万吨。金融因素层面，此轮加息周期内的美元指数在90到110之间波动，美债实际收益率呈现先跌后涨。铜价在历史上的降息周期中往往下跌。经过对1988年以来五轮美联储降息周期中铜价的表现进行复盘，我们发现铜价在五轮降息周期中均出现下跌。*2：历史上美联储降息周期的铜价统计周期时间起点利率终点利率起点铜价（美元/吨）终点铜价（美元由铜价区间降息1989.5-1992.99.81%3.%262025064%降息1995.7-1998116.00%4.75%294015-46%降息2000.5-23.66.50%

9、1.00%18481677-9%降息27.9-2008.125.25%0.25%7590305560%降息2019.8-2023.32.50%0.25%58654814-18%复盘自1988年以来的美联储五轮降息周期中的铜价表现:1）1989年降息：为应对海湾战争和日本经济泡沫背景下的经济衰退，美联储将基准利率从1989年5月的9.8125%降至1992年9月的3%,期间铜价累计下跌4%。宏观经济层面,此轮降息周期的前期和中期，美国GDP同比增速呈现逐季震荡走弱的态势，从1989Q3的4%左右降至1991Q1的-1%左右。经济的走弱在19891991年全球精炼铜供需缺口逐步缩小并转为过剩的过程

10、中得到反映。金融因素层面，此轮降息周期内的美元指数在80到105之间宽幅震荡。2) 1995年降息：为应对经济增长乏力，美联储将基准利率从1995年7月的6%降至1998年11月的4.75%,期间铜价累计下跌46%。互联网革命的兴起推动经济增长，美国GDP同比增速在此轮降息周期的中期以后恢复至4%以上，但受制于前期大量资本开支带来的矿端供给增量，1995-1998年全球精炼铜供需缺口逐步缩小并转为过剩,1997/1998年分别过剩35/54万吨。金融因素层面，受益于相对温和的降息幅度和互联网经济的拉动，美元指数在此轮降息周期内震荡上涨，从1995年中的80左右上涨至1998年中的100左右。3

11、) 2000年降息：为应对互联网泡沫破裂带来的经济衰退，美联储将基准利率从2000年5月的6.5%降至2003年6月的1%,期间铜价累计下跌9%。此轮降息周期内各季度美国GDP同比增速先降后增，2001-2002年全球精炼铜供需格局呈现过剩，分别过剩87/47万吨。金融因素层面，美元指数在此轮降息周期内呈现先震荡后下跌，从2000年中的115左右下跌至2003年中的100左右。4) 2007年降息：为应对次贷危机对经济的冲击，美联储将基准利率从2007年9月的5.25%降至2008年12月的0.25%,期间铜价累计下跌60%O系统性金融风险的全球性蔓延拖累主要经济体经济增长，此轮降息周期内中美

12、GDP同比增速都呈现出逐季震荡下行的态势。受经济下行拖累，全球精炼铜供需格局维持过剩局面，2007/2008年全球精炼铜分别过剩16/19万吨。金融因素层面，受各国金融危机蔓延程度和货币政策错位影响，此轮降息周期内的美元指数和美债实际收益率均呈现宽幅震荡。5) 2019年降息：为应对贸易摩擦和疫情对经济的负面影响，美联储将基准利率从2019年8月的2.25%降至2023年3月的0.25%,期间铜价累计下跌18%。新冠疫情对全球经济造成较大冲击，2023Q1美国GDP同比增速回落至1%以下，疫情的蔓延也致使中国GDP同比增速下滑至7%左右。金融因素层面，此轮降息周期内的美元指数在IOO附近震荡，

13、美债实际收益率呈现下跌态势。加息/降息周期中铜价表现是商品属性和金融属性相互博弈的结果，历史上商品属性往往占据主导。历史上加息/降息政策周期中铜价和基准利率相对较为同步，体现出商品属性对铜价的主导。第一类情况是商品属性的正向影响强于金融属性的负向影响,包括1988年加息、1999年加息、2000年降息，此类情形下商品属性占据主导，但由于部分被金融因素的影响所抵消，铜价波动相对有限。第二类情况是金融属性的影响有限或较为不确定，包括2015年加息、2019年降息等，此类情形下商品属性仍为主导，铜价波动大小取决于商品属性本身的强弱。第三类情况是金融属性也产生正向影响，包括1994年加息、1995年降

14、息，此类情形下商品属性的作用得到金融因素的加持，往往会放大铜价的波动程度。金融属性主导的现今：为什么规律发生变化2023年以来美联储加息周期中，铜价出现不寻常的下跌2023年开启的加息周期旨在控制通胀。疫情隔离措施致使部分产品供给出现结构性短缺，而宽松环境下居民积累的超额储蓄又为消费提供支撑。供需错配致使美国通胀持续走高。2023年初俄乌冲突所致的油价上涨则进一步加剧通胀，直至2023年6月达到9.1%的峰值时,美国CP1同比增速已连续16个月强于或持平于预期。与此同时，美国经济呈现出较强的韧性，2023年以来失业率持续下降，直至2023年以来基本在3.5%-4%的低位水平波动。持续超预期和高

15、涨的通胀和相对温和的失业率是美联储开启此轮加息的基础。实际值较预期值高(右轴)2023年加息周期中铜价出现不寻常的下跌。美联储自2023年3月起开启加息，截至2023年9月，美联储基准利率已从2023年3月的0.25%升至当前的5.5%,目前铜价相对于加息前的水平累计下跌17%,与前五轮加息周期对应的铜价上涨形成鲜明对比。本轮加息周期中铜价的表现可分为四个阶段：1)2023年3月至2023年7月：美联储重启加息，且呈现加速加息态势，基准利率从2023年3月的0.25%升至2023年6月的1.75%,期间铜价自IoOOO美元/吨以上跌至8000美元/吨以下，最大跌幅达到33%o2)2023年8月

16、至2023年10月：美联储保持75BP的激进加息速度，基准利率续升至2023年9月的3.25%,铜价在7000-8000美元/吨区间震荡。3)2023年11月至2023年2月：美联储加息速度边际放缓，基准利率续升至2023年2月的4.75%,期间铜价反弹上行，自7500美元/吨最高反弹至9000美元/吨以上。4)2023年3月至今：美联储维持25BP的温和加息，基准利率续升至2023年7月的5.5%,铜价在8000-9000美元/吨区间震荡。金融属性主导了本轮加息周期中铜价的下跌铜价在本轮加息周期中表现出更强的金融属性。2023年以来，铜价和美元指数、美债实际收益率等金融因素指标的相关性有所增强，相关系数分别达到0.83/0.69,基本处于1987年以来最高的