10月市场跟踪：市场风险测度与研判月报.docx

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1、1 AIPha动量反转策略研判市场走势阿尔法（A1Pha）投资理论高度体现了投资者的终极目标含义，即追求超越市场基准的超额收益最大化。该理论所隐含的投资技术、择股流程、计量方法、风险监控等内容均属于当前证券市场的领先投资概念。运用阿尔法投资策略，给证券市场注入新的理念，几乎贯穿于整个数量化投资的始终。1.1 A1pha的基本内涵根据资本资产定价模型，当市场处于均衡时，证券的收益为：Ri=Iy+供Rm-叮）（1）式中，凡为证券i预期收益；为相对于市场指数的6值；为市场指数的预期收益；。为无风险利率。设为证券i的实际收益，则:a=ri-Ri=rr.rf+队Rm一0）（2）上式还可以改写为：ri-r

2、f=a+（Rm-rf）式中左边为证券承担风险的奖励，分为两部分：一部分是系统风险产生的收益,又被称之为风险溢价；另一部分则是股票或其组合的超额收益，即A1Pha（2）,其是证券（组合）收益中无法用系统风险解释的部分，又被称之为投资者（或基金经理）的管理技能收益。因此，从理论上讲，A1pha是实际收益与在市场均衡条件下证券（组合）获得的收益之差，这是A1Pha的严格定义。当4为1时，AIPha为实际收益与市场指数之差，即通常所称之为的超额收益。在实际计算中，A1Pha可由特征线方程（公式4）或市场单因素模型（公式5）回归确定，本文中的AIPha值是由公式5确定。两个公式计算的AIPha值有一定差

3、距。(4)ri=a+R,n+(5)作者在2011年投资策略报告中提出了利用A1Pha动量与反转策略判断市场的基本原则,即：(1)如果AIPha动量与反转策略都能够超越指数，且反转策略超越动量策略，则市场处于牛市中；(2)如果AIPha动量和反转间无明显优势，两种策略与基准指数间也无明显优势时，市场为熊市(或牛市转入熊市的过度期)。(3)如果AIPha反转策略超过基准指数，且基准指数超过动量策略，则市场处于由熊市转为牛市的过度阶段。(4)AIPha动量超越反转策略，且反转策略不能战胜基准指数，市场处于盘整期(或结构性牛市)。根据A1Pha理论，反映了市场价格的误定程度，当0,表明市场对证券收益率

4、的预期高于均衡的期望收益，因而市场价格偏低，可以买入；当av时，市场对证券的收益预期低于均衡的期望收益率，市场价格偏高，应当卖出。1.2AIPha动量反转策略图1是自2012年以来的动量和反转组合相对于沪深300指数的累积收益走势图。图2a、2b分别为极至2023年6月30日和2023年9月30日近三个月动量和反转组合相对于沪深300指数的累积收益走势图，图3a、3b分别为截至2023年6月30日和2023年9月30日近一个月动量和反转组合相对于沪深300指数的累积收益走势图。从最近三个月的走势看，动量跑输基准，反转跑输基准，反转跑输动量；从最近一个月的走势看，劫量跑赢宓准，反转跑输基准，反转

5、跑输动量(图2、3)OA1pha策略结果表明，短期来看市场处于盘整期。图1、2012年1月份以来A1PHA动量和反转策略收益比较一通取收。（一mIOOKMtta-（cW图2Ix最近三个月以来A1pha动量与反精（至9月30日）资料来源：，图2a、最近三个月以来A1Pha动量与反林（至6月30日）数据来源.，图3b、址近一个月以来AIPha动量与反转（至数据来源：，图3a、最近一个月以来A1pha动量与反带（至6月30日）数据来源：，数据来源：，一般而言，当M1%-M2%增加，反映货币宽松；M1%-M2%减少，反映货币紧缩。根据我们对M1与M2的预测模型，得出2023年9月MI同比与M2同比；在

6、2023年8月份，M1%-M2%为-7.60%,2023年9月份预测为-8.18%。M1%M2%在2023年一、二季度出现反弹后，三季度又出现轻微反弹，在2023年1月，达到局部高点，从2023年四季度开始，有下降势头(图4)。2023年7、8月份出现的反弹和2023年3到5月的回落在时间上与同期股市走势非常吻合。目前，预测M1%-M2%下降，市场偏紧缩。图4、M1M2与沪深300指数走势M1M2狗300（右）资料来源：，3流动性风险指标关于宏观市场流动性的指标很多，本文阐述的流动性风险指标是指上海银行间同业拆借利率(Shibor)与国债到期收益率y(六个月)之差(Shibor-y)O当Shi

7、bor-y变大时，资金紧张加剧，流动性风险增加，对股市负面影响；反之，对股市正面影响。从图5可以看出，该指标与沪深300指数整体呈负相关关系，与理论基本相符。这种负相关关系在2014年之前尤为明显，在其之后负相关系相对较差，从2019年年初至今，又开始呈现出比较明显的负相关关系。从该图可以看出，该指标在00.6之间属于历史的底部区域。从2006年至2013年，当该指标处于这一区间时，沪深300指数都在高点位置，即当该指标区间出现时，后期指数下跌的概率很大。但在2016年以后，当指标位于该区间时，指数并未下跌而是持续上涨。当前该指标处于历史较低区域（0.16）,较上月下降0.08,流动性指标有所

8、下降，流动性风险变小。图5、流动性风险指标与沪深300指数走势SubW-Y6资料来源:7000.000004风险溢价顾名思义，风险溢价是指由于风险的存在，投资者需要基于风险的更高补偿。因此，风险溢价通常会量化为市场平均收益超越无风险收益的差价，其含义是投资者承担风险需要的风险补偿。本文的风险溢价定义为：风险溢价=必要收益率-通胀-无风险收益，本研究的风险溢价采用CPI同比在万得一致预期的2023年8月预测数据。很明显，风险溢价越高，投资者要求的必要收益率就越高。图6显示，风险溢价与沪深300指数呈负相关。数据统计显示，从2005年至2023年9月，风险溢价的分布区间为-10%7%,平均值为1.

9、71%（表1,图6）O尤其重要的是，从2012年开始，风险溢价基本上处于O之上，均值为3.14%,而从2005年至2012年，均值仅为-0.70%（图6、图7、图8、图9）。这表明，从2012年开始，投资于股市，投资者整体上可以获得系统风险回报。从图6还可以看出，从2012年开始，当风险溢价处于2%以上时，股市处于底部区域，而当风险溢价处于0%附近时，股市处于顶部区域。因此，可以利用风险溢价指标研判市场走势。目前的风险溢价在5.30%附近，高于2012年以来的平均风险溢价，表明股市处于风险偏高区域。表1、风险溢价指标分布指标分布分布比例（2005年1月-2023年9月）分布比例（2005年1月

10、-2011年12月）分布比例（2012年1月-2023年9月）-90.44%1.19%-(-9,-81.78%4.76%-(-8,-72.22%5.95%-(-7,-60.44%1.19%-(-6,-50.89%2.38%-(-5,-40.44%1.19%-(-4,-3133%3.57%-(-3,-24.44%11.90%-(-2,-13.11%8.33%-(-1,02.67%7.14%-(0,111.11%17.86%7.09%(1,2110.67%9.52%11.35%(2,3121.78%11.90%27.66%(3,416.89%4.76%24.11%(4,515.56%5.95%21

11、.28%(5,65.78%1.19%8.51%60.44%1.19%-资料来源：，图6、风险溢价与沪深300指数走势1x1HS300(右)资料来源:资料来源:图8、风险溢价分布（2005年1月-2011年12月）MODHIAXDH16ODHKjODHW00m(XM6K4(XM21XMOfXM资料来源：，图9、风险溢价分布（2012年1月-2023年9月）资料来源：，5国债到期收益率与EP之差1997年7月，联邦储备委员会的一篇报告，通过S&P500指数本益比（PE的倒数）和10年期国债名义利率的时间序列图，公布了FED模型。其实质在于股票作为一种无限期资产，其收益和风险应该与长期债券相近，因而

12、可以通过两者的价差判断股价是否合理一一股票本益比（E/P）高于国债利率，即股价被低估，反之则股价被高估。国债到期收益率与EP之差G同样能够反映市场整体投资者的风险偏好程度。当这一差值变大时，意味国债收益率增加；相对而言，股票收益率降低，表明国债价格下跌，资金向股票市场流动。因此，G值与股指呈正相关关系。图10显示，上证指数与G值走势基本一致。G值底部区域在-7-4之间OG值在2023年3月末最低达到608,2023年底为-3.07,2023年底为-4.42,2023年IO月底再次达到最低点616,近期为-4.97,较上月有所上升，仍处于较低区域。图10、国债收益率与EP之差走势资料来源：，6考

13、夫曼自适应均线在研判市场趋势走势时，技术分析派人士通常采用MA和MACD指标。通过观察短期均线和长期均线的走势，以及他们互相击穿的时点来进行买入和卖出的操作，长期来看是可以战胜指数的。但均线指标的弊端在于总有一个固定的天数，比如5日均线、10日均线、60日均线。不论市场的走势如何，短期均线始终反应灵敏，在市场宸荡期频繁转向；长期均线始终反应缓慢，在市场加速上升和下跌时反应缓慢；至于短期长期互相击穿的交易策略，在市场宸荡时频繁交易，不仅得不到正收益而且付出高额的交易成本。因此，我们引入考夫曼创立的自适应均线。该均线考虑到市场价格变动的效率，在市场处于震荡时变化慢；在市场加速向上、向下突破时反应快

14、。从而反应市场真实的趋势，便于快速抓住趋势性上涨、下跌的时点，规避市场来回震荡的影响。图11为滞后期数选择滞后18天，买入卖出绝对阈值为0.6%时，利用考夫曼自适应均线择时策略的实证分析结果。图中红色标为策略做多区域，绿色标为策略做空区域，白色标为策略空仓区域。2023年6月22日，策略开始做多；做多一直持续到2023年8月3日，8月4日发出平仓信号，8月5日开始做空；做空一直持续到2023年1月16日，1月17号发出平仓信号，1月18号开始做多；做多持续到6月1日，6月2日开始空仓；空仓持续到8月24日，25日开始做空，目前策略处于做空状态，策略提示后续市场可能存在的下跌风险。从2005年1

15、月4日至2023年9月28日，沪深300指数的增长率为280.67%,最大回撤率为72.30%;考夫曼自适应均线择时策略下的单向买入策略累计收益率为1307.27%,最大回撤率为34.61;考夫曼自适应均线择时策略下的双向多空累计收益率2176.04%,最大回撤率为41.77%。图11、考夫曼自适应均值曲线择时第略资料来源：，7行业A1pha与A1pha选股策略的实证思路一致，在以往的报告中，我们分别对不同历史周期的行业AIPha值进行分析，观察其不同周期AIPha值对行业未来涨跌情况的影响，即针对1个月、2个月、3个月、半年和一年时间段分别考察各行业AIPha值的情况。类似A1Pha选股的思路，我们采用滚动投资策略，针对不同周期的AIPha值，每期对行业AIPha值进行排序，分别选择排名前5名的行业作为动量组合，排名最后5名的行业作为反转组合，选择一周作为持有期。