【酒行业报告】路德环境首次覆盖报告：技术驱动布局领先酒糟处理乘东风-20230202-东亚前海证券.docx

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1、束至前海BS券有限任公司EastAsiaQianhaiSecuritiesCo.,1td.评级推荐（首次覆盖）报告作者作者姓名汪玲资格证书S1710521070001电子邮箱wang1665股价走势基础数据总股本（百万股）92.37流通A股/B股（百万股）92.37/0.00资产负债率（）27.64每股净资产（元）8.36市净率（倍）3.82净资产收益率（加权）3.0012个月内最高/最低价34.46/14.78相关研究公司深度报告2023年02月02日技术驱动布局领先，酒糟处理乘东风一路德环境首次覆盖报告核心观点扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线。成立近二十年来，公司专注于水环

2、境及固体废弃物处理业务。董事长稳居公司第一大股东。而且，公司为激发核心骨干的积极性，推出与业绩挂钩的股权激励计划。近年来，立足于技术创新，公司成功拓展食饮糟渣处理等新业务。在持续开拓新业务、推进公司转型下，公司业绩增长迅速，2016年2023年的营收和归母净利润CAGR均在25%以上。食饮糟渣业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势。当前，我国白酒糟的处理化水平较低。得益于政策鼓励，白酒糟无害化、规范化处理势在必行。而且白酒糟处理副产品可用作新型饲料，能有效替代豆粕等进口依赖度较高的传统饲料。当前，公司已经形成酒糟处理全产业链，技术领先行业。而且，公司正在扩建酒糟处理产能以突破产能瓶颈，

3、并由酱香型拓展至浓香型、清香型和啤酒酒糟处理，进一步打开业务需求空间。待产能落地后，公司白酒糟发酵饲料总产能将升至52万吨/年，酒糟处理能力超130万吨/年。此外，公司入局昆虫蛋白饲料行业，该领域处理率低、空间大，有望打造全新的业绩增长点。淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势。出于通航便利、改善水质等角度考虑，政策鼓励内陆河流水处理行业发展。此外，2023年我国建筑垃圾资源化水平仅为5%远低于发达国家水平。但随着“十四五”规划等政策出台以及建筑市场体量巨大，建筑垃圾处理市场规模快速扩大，目前已达千亿以上。河湖淤泥、工程泥浆为公司传统优势业务，在技术上保持着行业领先。订单拓展上，公

4、司积极通过政府平台网站、招投标网站、合作伙伴介绍等多种渠道，与政府和国企等达成多项合作。目前，疫情影响到项目开工率，待疫情防控加速优化，公司各项目的进度和规模效应有望顺利爬升。投资建议酒糟处理产能如期落地叠加各项业务平稳发展，公司业绩势能有望顺利释放。预计2023年2024年的EPS分别为0.71/1.53/3.09元/股。基于2月1日收盘价32.55元/股，对应PE分别为45.95/21.26/10.53倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示酒糟原材料涨价；酒糟产能落地不及预期；核心技术流失；行业政策变动；行业竞争加剧；传统业务收入下滑。盈利预测项目（单位：百万元）2023A2023E202

5、3E2024E营业收入382.00385.89708.681338.78增长率（）52.561.0283.6588.91归母净利润75.5465.44141.44285.56增长率（）58.23-13.37116.13101.90EPS（元/股）0.820.711.53市盈率（P/E）23.8445.9521.2610.53市净率（P/B）2.333.723.172.44资料来源：同花顺iFinD,东亚前海证券研究所预测，股价基准为2月1日收盘价255元/股正文目录1 .扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线41.1. 泥浆和淤泥处理领域走出来的食饮糟渣资源化龙头41.2. 股权结构

6、稳定，员工持股计划激励充分41.3. 业绩增长势能充足，业务迈向多元化、全国化62 .食饮糟渣处理业务：下游需求有望增加，公司技术领先造独特优势82.1.白酒糟业务发展空间广阔，下游需求空间有望打开82.1.1.环保需求叠加政策助力，白酒糟处理业务空间广阔82.1.2.下游应用场景丰富，白酒糟可用作新型饲料92.2.全产业链优势稳固，技术保持领先水平112.3.食饮糟渣业务横向纵向多维拓展深化132. 3.1.酱香向浓香进发，需求空间进一步打开133. 3.2.餐厨垃圾变废为宝，昆虫蛋白业务前途可期143.淤泥及泥浆处理业务：行业空间广阔，公司具备竞争优势163. 1.受益于国家政策，行业存在

7、发展空间163. 2.公司淤泥及泥浆处理业务具备技术和运营优势184. 3.多维度发力订单，河道淤泥及工程泥浆业务长远可期194 .盈利预测205 .风险提示22图表目录图表1.技术创新驱动下，业务类型不断拓展4图表2股权结构稳定，董事长持股21.15%（截至2023年三季报）5图表3.公司管理层具有丰富的食品行业管理经验5图表4.公司20162023年营收整体稳定增长6图表5.公司20162023年归母净利有所波动6图表6.主要业务系列占营收比重7图表7.以华东、华中为优势区域，逐步全国化7图表8.2023年起公司毛利率阶段性承压7图表9.2023年起多数产品毛利率稍有下滑7图表10.公司期

8、间费用率较为稳定8图表112023年我国白酒产量达715.6万千升8图表12.白酒糟示意图8图表13.白酒制造业污染防治技术政策对白酒糟的治理要求9图表14.酿酒酵母培养物特性成分9图表15.我国能量饲料原料占比10图表16.我国大豆进口数量不断提升10图表17.“豆粕减量”政策梳理11图表18.公司有机糟渣微生物固态发酵技术工艺流程12图表19.公司菌种驯化工艺流程图12图表20.酱香型白酒糟生物发酵饲料产能稳步提升13图表21近年我国酱香型白酒产量持续上升13图表22.公司当前酒糟产能规划为52万吨/年14图表23.不同糟渣营养成分差异较大（单位：%）14图表24.我国餐厨垃圾处理能力缺口

9、尚大（2023年）15图表25.饲料行业为昆虫蛋白最大下游（万元）15图表26.公司采用昆虫协同微生物降解技术处理厨余等固体有机废弃物15图表27.公司主要生产黑水虻虫干等产品15图表28,2023年全国地表水总体水质状况16图表29.2023年全国流域总体水质状况16图表30.2023年七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河水质状况17图表312015-2023年中国建筑垃圾产生来源分布情况17图表32.2015-2023年建筑垃圾处理行业市场规模持续增长17图表33.2023年我国建筑垃圾资源化率远远落后于欧美等国家18图表34.公司河道淤泥及工程泥浆处理业务部分核心技术概况19图表35

10、.各项业务的收入和毛利率预测21图表36.盈利预测21图表37.公司PE在可比公司中处于偏高水平221 .扎根泥浆和淤泥处理领域，食饮糟渣处理打开第二曲线1.1. 泥浆和淤泥处理领域走出来的食饮糟渣资源化龙头专注泥浆和淤泥处理领域，是水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业。路德环境科技股份有限公司，成立于2006年。公司致力于先进环保技术研发及产业化应用，专注于水环境治理及固体废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，形成了河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案。公司主营业务主要涵盖工程泥浆处理业务、河湖淤泥处理业务和白酒糟生物发酵饲料业务，而目

11、前正处于公司转型期，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来的主要着眼点。图表1技术创新驱动下，业务类型不断拓展资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所12.股权结构稳定，员工持股计划激励充分股权结构稳定，员工持股预计加速业绩释放。公司董事长、总经理、董事季光明为公司控股股东及实控人，长期持股比例在21%左右，稳居公司第一大股东。截至2023年三季报，其余前十大股东合计持股19.96%,其中个人投资者占比较高，但持股比例均未超过5%o2023年12月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予212.00万股限制性股票，截至2023年10月20日占公司股本总额2.30%o公司对于激励

12、计划中首次授予的限制性股票设置了A、B两级业绩考核目标，分别要求在2023-2023年营业收入较2019年增长30%65%Io0%和25%50%80%,或2023-2023年净利润较2019年增长55%90%和47%77%o图表2股权结构稳定，董事长持股21.15%（截至2023年三季报）资料来源：同花顺iFinD,东亚前海证券研究所公司管理层具有丰富的管理经验。公司董事长兼总经理季光明有丰富从业经验，为正高职高级工程师，历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师，湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。副总经理刘菁曾任职于中信证券股份有限公司、武汉新华扬生物股份有限公司投资部。

13、吴军副总经理图表3.公司管理层具有丰富的食品行业管理经验高管名称职务过往经历李光明董事长、总经理1966年出生，本科学历，正高职高级工程师。历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师，湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理，武汉路德材料有限责任公司市场部部长、总经理。2006年8月至今，任路德环境科技股份有限公司董事长、总经理。刘菁副总经理、董事会秘书1984年出生，硕士学历。曾任职于中信证券股份有限公司、武汉新华扬生物股份有限公司投资部。2011年12月至2016年7月，任路德生物环保技术（武汉）有限公司证券事务代表。2016年8月至今，任路德生物环保技术（武汉）有限公司董事会

14、秘书。2018年10月至今，任路德生物环保技术（武汉）有限公司董事。2023年9月至今任路德生物环保技术（武汉）有限公司董事长。程润喜”理，技*B监1966年出生，本科学历。历任葛洲坝集团试验检测有限公司土工室技术负责人及主任、岩土与公路室技术负责人及主任、项目试验室主任、副总工程师。2012年12月至今，任路德环境科技股份有限公司技术总监。2013年5月至今，任路德环境科技股份有限公司副总经理。2015年5月至今，任路德环境科技股份有限公司董事。胡卫庭财务总监1968年出生，大专学历。历任宜昌树脂厂财务科成本会计、副科长、武汉天意会计师事务有限责任公司副主任会计师、武汉华丽环保科技有限公司财

15、务总监、武汉白沙洲农副产品大市场有限公司财务总监、武汉百信控股集团有限公司财务总监。2015年4月至今，任路德环境1978年出生，本科学历。曾任职于武汉东交路桥工程有限公司、湖北省工业建筑集团有限公司。历任武汉广益工程咨询有限公司专业工程师、中咨工程建设监理有限公司监理组长、合同计量工程师、武汉路德材料有限责任公司工程管理部副经理、路德环境科技股份有限公司总经理助理，运营部经理、路德环境科技股份有限公司职工代表监事。2016年8月至今,任路德环境科技股份有限公司副总经理。科技股份有限公司财务总监。资料来源：招股说明书，东亚前海证券研究所1.3.业绩增长势能充足，业务迈向多元化、全国化收入整体呈增长趋势，未来发展势能充足。公司业绩自2016年以来总体稳定增长，2023年营收实现3.82亿元，同比+52.56%,2016-2023年