20220608李蓓直播.docx

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1、李：大家都是老朋友，希望下次是线下的。保银投资总裁张智威重阳投资王庆相聚资本梁辉大江洪流大姜大家好，非常高兴在基金嘉年华与老朋友一起讨论经济走势与资产配置的问题。简单介绍一下嘉宾。重阳投资王庆博士，大江洪流姜总、相聚资本梁总。第一环节：讨论政策、经济相关问题。今年面临经济下滑的压力，出台了非常多政策刺激,但与其他几轮相比，我自己感受政策力度还不太够。比如专项债只是说额度早发早用，并没有提高额度，也没有发特别国债。这是财政领域，还有一个比较有趣的，对于城投发债限制，并没有放松。最近有很多城投反腐发生。房地产还没有看到全国性政策，房住不炒依然是最大的TITLEo LPR下调幅度也明显低于过去几轮周

2、期。这是我自己的观察，想请问经济学家怎么看待政策力度？未来怎么判断？时间点？张：谢谢蒋总，抛破引玉，首先现在政策确实力度不够，往下走的话我觉得政策会有进一步的放松，时间点可能在七月，二季度数据公布后，政治局开会可能会有预算的变化等。现在已经公布的政策还是在3月5 口总理在两会已经提交的报告框架下。如果想增加赤字的话要过人大，更高层走立法程序，政治局会议等，现在为止没有发生。现在看起来政府主要精力在看上海、吉林解封后怎么先动起来物流。后面可能是不是还想观察一下解封之后经济是不是能迅速恢复过来，从而决定需要的政策多大。这是财政方面。行业方面，是有政策的。比如最近平台经济，国务院会议提好几次。房地产

3、下面可能也有政策。为什么我们预期政策会推，因为现在的实体经济是非常非常差的，今天我们写月报，有些数据，时间比较长的宏观数据四五十年，财政收入从76年以后，绝大多数年份都是正增长，第一次负增长就是2020年，财政收入降低3.8%。今年前四个月掉了 5%接近。今年大概率还是负增长。拿这个数据作为尺度，咱们经济面临的困难实际上在70年代以来最严重的情况，比97年、08年经历的起伏都更严重。所以后面的压力会逐渐传导到政策的执行层。我们对未来两个月政策大幅放松有比较大的预期。王庆：非常同意。经济的确面临很大困难，跟以往不一样的地方是几重冲击在一起，一个是疫情，另外一个是地产，再有就是讨论的不是很多的中国

4、在去年经受一次很大的贸易条件冲击，今年又遭受一次，主要是俄乌战争引起的。支持政策在出台，好像力度不是足够大。我想一点就是我们财政政策有一定程序，现在只是在授权范围内提前发力，进一步的补充性的刺激政策恐怕要到二季度宏观数据出来，进一步形成共识。相信比今年年初制定预算的时候设想的力度要大。货币政策方面还有进一步发力的空间，今年以来货币政策的发力体现在信用的扩张上，但信用的扩张遭遇到了需求不足的问题。使信用无法传导，和房地产遭遇的困难是相关的。如果要政策发力的话要进一步降息、，需要通过降息刺激有效信用需求。在这方面目前力度不够大,可能反应了政策层面潜在顾虑，如果有进一步降息的话也许压缩银行等利差，对

5、于金融机构稳健运行有点不利影响。但我相信宏观经济进一步恶化，政策优先顺序也会发生变化。后续进一步降息成为可能。如果有进一步降息的话组合就比较完整了，效应也会更快显现。李：我补充请教几个问题。第一进一步的降息，中美利差已经倒挂，如果进一步降息会不会带来汇率的压力。在求稳的背景下，如果看待这两个东西的权衡？第二个角度，即便降息了，面临信贷需求不足的问题，主要来自两个方面，第一是城投需求不足，被硬性监管指标卡住，指标不松动，降利率也没有用处。第二是房地产的融资需求问题。居民不借钱甚至在主动还钱。请教王博，怎么解决这个问题？会不会使货币政策无能为力？王：问题提得非常好。涉及到降息政策选项争论的不同观点

6、。有可能会对汇率形成不利影响，但从历史数据看，影响不是很明显，理论上是一种可能但并不是很明显。当前有所贬值对出口支持也是乐见其成。第二降息有效性的问题，信用需求不足但地方平台与房地产显然是对利率不敏感的，由于政策限制了信用需求，但正是因为有这些限制，我们才是要充分发挥和调动对利率敏感的市场主体的信用需求，如此就提出了降息的诉求。想一想居民负债水平是挺高的，如果降息的话能缓解大家负债成本，产生现金流效应。另外也提振资本市场财富效应，从而提振消费者信心。在任何经济体，降息都有效的工具。李：财政调预算需要程序，可以理解，但货币政策其实没有什么障碍的，为什么一直没看到降息呢？都看得到经济的压力，为什么

7、迟迟没看到大力度的降息？王：有两个考虑可能，第一是仅降息的话会影响金融机构的利差收入，而作为间接金融为主导的经济体，金融机构的稳健运行是很重要的。第二是如果降息是对称性降息，会影响一部分居民的银行存款收入，靠存款收入的居民是相对中低收入群体，会有收入分配的效应，也可能是央行的顾虑。我相信随时间推移，降息作为政策选项，越来越成为现实的选择。李：具体的时间或信号有可能触发降息？王：通常需要有二季度的数据出来，在政策高层达成新的共识，可能会有进一步降息。到那时有可能外部约束条件（中美利差）会看得更清楚，到时候美国通胀前景也更清楚，一定程度缓解这方面的顾虑。李:张博怎么看？降息与财政加码，除了这些之外

8、,还有没有可能有其他有力度的政策出来？张：第一，可能是主要矛盾不是降息，而是防疫政策阻碍工业生产。先把这个问题解决了，看复工后经济能恢复到什么程度，再决定下一步的政策。我觉得看时间，压力足够大，数据足够差，有更高共识是情况很危急，要做紧急应对，可能会水到渠成了。在往下走的周期情况下，一些杠杆率之类的政策应该适度放开，让金融机构在当前困难环境下不要再火上浇油了。国务院好几次会议说要平台经济利好。李:对地方政策的融资限制有没有可能放开？尴尬的是地方政策非常困难，财政收入下降、卖地收入下降，在降薪、减编制，融资又限得很严，怎么看这个问题?高层会议还强调了要严控他们负债。王：我倾向对地方政策主动负债还

9、会维持严格限制政策。首先很多地方政策财政比较弱了，在这种情况下地方发债的话，估计债务成本也会很高，会不顺利。另一方面如果要解决这个问题的话，本质上要通过中央财政的特别国债发行，有较低的融资成本，另外也能中央统筹安排。毕竟对融资平台，的限制是财政体制改革的一部分。在应对当前经济周期下行的影响方面，高层不愿意牺牲体制改革的成果。李：如果限制地方政策，靠特别国债的话，发多大量才够呢?王：具体量我没测算过，我相信大家讨论特别国债不是空穴来风，的确有需求。我们中央政策发债是没有任何限制，我们是以中央政府的信用，想发多少就可以发多少。从这个意义来讲，我们的财政政策、货币政策都还有很大的运作 空间的。李:七

10、月有二季度经济数据，美联储变化。怎么看待美国加息的终点？现在市场预期3.0-3.2左右。第二怎么看美国衰退从什么时候开始？ 一个月前市场对美国衰退有交易，但最近两周数据又觉得还是比较有韧性。所以我们看到美国国债利率又回到3左右。张：对于美国经济周期，我自己看法是可能会加到今年年底左右。我理解市场上一致预期会加到明年上半年，我觉得可能结束得会早一些。美国整体利率到2.75-3的水平可能就会出现更多经济放缓迹象，通张受到控制，到下半年经济走势会弱一些，现在已经看到一些领先指标，PMI数据都不太好。可能加息年底就停止了，美国走入衰退可能到明年年中或下半年。李：大家一致预期加到3-3.2左右，您跟市场

11、看法有什么差异？张：海外投资者尤其是在美国的离中国比较远，对中国经济恶化的情况不是很了解，他们更多是看卖方报告，报告里对经济增长还在4%的水平。我觉得二季度增长接近0或有可能负增长，对欧美投资者不见得对中国情况了解。他们更多担心产业链等，对中国经济增长在未来两三个季度数据会影响很多美国大公司销售业绩，欧洲已经很弱了，中国再比较弱的话，会比市场预期更负面。李：外资对中国经济的评估偏乐观。接着补充问题，你们美元基金接触很多海外投资者，过去看到一个现象，除了三月俄乌战争，北向净卖出六七百亿。四五月北向净买入，最近一周多北向还是在净买入，似乎外资对中国是很乐观的，您怎么看？他们怎么看？张:您观察得很仔

12、细。在最近的几天里，海外投资者对中国的看法边际上变得更乐观了一些，但这是从非常低的基点。外媒有报导我们对互联网企业调查告一段落，与海外投资者交流的时候也感觉到，情绪从极度悲观转向，略有好转，没有转到正常状态。还有就是美国股票在跌，全球投资者对于美国的看法更加担心了。美国股票在高位，相对来说对中国的兴趣边际上有变好，但量还不是特别大，所以未来一段时间政策能够落地我相信再往前走一两个月全球投资者对中国看法有可能变得更乐观一些。现在还在比较低的位置上。李：全球投资者对中国的低配或减仓主要体现在中概股和港股，A股好像并没有。北向余额大概在1.8万亿左右，为啥卖中概卖港股，不卖A股呢？张：全球投资者看A

13、股H股时，会认为A股更安全，更多投资者是中国投资者，其选项没有那么多，不能全球资产配置，但能投港股的投资者面临的是全球资产配置，一旦美国股票出现下跌，很明显香港每天关联性都蛮强的。但A股不是这样的，历来和美股相关性不是那么强。一季度海外卖方在说这个逻辑，如果看中国资产的话，更担心香港，相对不那么担心A股，与全球资产相关性低一些。但现在能看出来正好反过来，更多资金流回来，港股反弹力度更大。王：我倾向认为美联储加息幅度会超预期，同时美国经济放缓时间也会超预期的晚。美国衰退可能明年才出来，美联储可能一直加到明年。市场对美国最后加息的终点水平3-3.2之间有可能最后是接近上限而不是下限。很重要的问题是

14、，美国经济目前似乎还挺强，另外当前通张问题成为政治问题。说明通张预期是很强的，预期强已经正在产生恶性循环，所以需要美联储切断恶性循环，必须做到矫枉过正了，即使美国经济已经出现了放缓迹象，联储还是要加息，因为他要对抗的是通胀预期，而不仅仅是经济增长动能。所以我认为加息会超预期，美国经济放缓也会晚于预期。王：我不知道市场怎么认为美国经济，从现在的指标来看，美国经济增长内在动能还是挺强的，尤其你要看就业市场，这个对未来持久影响会比较明显。实际上加息晚一点，经济放缓晚一点本身不矛盾，正因为经济增长内在动能强，通胀预期不断强化，所以迫使美联储不断加息更多次。可能比大家预期的更偏上限。李：接下来第二个环节

15、，讨论一下关于行业和产业的问题，如果分为几类，包括金融银行、新能源、建筑等，你们对于未来大的行业短期1年的维度怎么看？哪些行业比较靠前，你认为有哪些机会？哪些行业机会更大？梁：大家好。金融银行我们觉得是有绝对回报的机会，但相对收益不太好说。或者说当前有配置价值但预期收益不应该特别高。因为银行表现比较好的阶段在量和利都同时向上的阶段,量就是信贷增长，利就是利差往上走。现在来看量的回升比较确定，但利率回升比较困难。因为实体经济目前状况比较差。这种情况下银行利润弹性不是特别大。但现在银行处在历史估值最底部，所以配置的安全性很高。现在上市的银行有30多家，有很多阿尔法，中国地域很大，地方经济差异也大。有很多区域经营的银行，可以找阿尔法机会。李：讲两个最看好的行业吧。挑两个最看好的两个最不看好的。梁：从中长期角度讲比较看好新能源、赛道机会。因为这个行业景气度很高，新能源车今年增长还是非常快，行业增长50%多，中国电动车渗透率还是很低不到30%。按机构预算能在到60%。翻倍。光伏，欧洲电价很贵，在欧洲装机量持续增长。中国光伏风电，新能源装机，全年新增装机的量按可发电能力算也就是30%水平，理论上都能改成新能源装机。所以空间也是很大的。长期空间来看行业