国信货币条件指数介绍.docx

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1、-、海外金融条件指数的镜鉴美国的地方联储堪称是金融压力指数、金融条件指数构造的先头军。堪萨斯联储、圣路易斯联储选择了 10-20个包含美国货币市场、债券市场、股票市场、汇率市场的指标来构造这类金融条件指数，芝加哥联储更是选用了 100多个经济和金融市场指标作为底层数据。以芝加哥联储金融条件指数（CFD为例，银行体系指标：货币市场指标：债权和权益市场指标大致按照4： 3： 3来分布，调整权重后货币市场指标大致占到五成以上，基本涵盖了美国金融市场的交易信号。这些金融指数平时基本都在-1的区间内波动，数在经济衰退期间均会大幅走高，部分联储在月度指标的基础上还更新了周度值，基本起到了“预警”经济衰退和

2、金融体系大幅震荡的作用。图1 :芝加哥金融条件指数的底层指标，涉及各类市场的比重分布金融状况指It调隹后的全融状及糖强惶斤休店货币将 n结权如权以汇场区行侬4贷币市场 殖和汰&市场数据来源：Wind、整理图2:美国地方联储的金融压力指数对比衰退期堪萨斯金融压力指数1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007数据来源：Wind、整理2010 2013 2016 2019虽然海外市场对金融压力指数、金融条件指数的创造、创新处于先行地位,但部分细节仍有待商榷。例如，底层的指标并非越多越好，关键是每个指标的经济含义、对

3、货币条件传导的逻辑能够厘清。如果我们将9大类、5（）种流通领域重要生产资料市场价格都纳入到PPI的回归中，固然可以获得颇高的拟合优度，但却无法规避“过拟合”的问题。芝加哥联储纳入HX）多个金融市场的指标自然是想要涵盖市场上每一种产品的金融压力，但一来主成分分析法是一个黑箱，中间的成分因子说不清、道不明，二来过多的金融指标都出现异常时，基本就是出现重大系统金融风险、各类资产皆被抛售换取流动性的时点。因此海外金融压力指数平时波澜不惊，在遇到经济衰退和金融危机时出现跨数量级冲高，金融压力指数变成了衰退同步指数。二国内金融条件指数的发展历程下表1列示了国内金融条件指数的发展历程，金融危机后国内的金融条

4、件指数的研究也得到了长足的发展。最早的简易版货币条件指数主要包括汇率、利率和信贷三类指标，追踪货币政策的松与紧取得了一定的效果。后续的研究在领域、指标等维度也有扩容，如增加了房地产领域的考量。宏观领域也考虑产出等实体因素，如增加潜在增速和产出缺口，用杠杆率来代替单边的信贷规模等。表1:关于金融条件指数经典文献和中国版本常用的方法列举作者底层指标频率测算方法测算结论张明喜货币政策利率传导渠道的实际利率、汇率传导渠季度表明中国的货币状况自2000年以来处于由紧到松再紧的动态(2008)道的实际有效汇率、信贷传导渠道的贷款增长率走势王彬股票价格缺口、有效汇率缺口、房地产价格缺口、月度VAR模型对通胀

5、有一定预测能力，中央银行货币政策整体遵从该规则，对(2009)实际货币供给缺口、实际短期利率缺口资本市场反映不敏感戴国强通货膨胀率、汇率指数、房产价格指数、利率价月度VAR模型FCI可以作为货币政策调控通货膨胀的指示器，并提前1至3个月(2(X)9)格指数、电力价格指数和股票价格指数完成对CPI的预测，这表明FCI在我国具有较好的适用性李刚实际利率、实际有效汇率、实际信贷规模缺口、季度单方程估计、反映货币政策变化的货币条件指数会对经济增长造成直接的影(2012)实际产出与潜在产出之间的缺口最小二乘法聿方程估计、响，货币条件指数的变化会导致经济增长率的变化李亚奇实际利率、实际汇率、M2增长率月度

6、MCI能及时反映货币政策动态趋势的信息，可以为央行判断货(2014)VAR模型币政策的松紧程度提供参考徐丹实际货币供应量、实际利率、实际有效汇率、实季度最小二乘法见实际M2变动的影响是最为主要的因素，相对的实际有效汇(2017)际产出率和实际利率的影响相对要小很多程强(2019)社会融资总额、贷款平均成本、人民币汇率、储在应对金融周期上，货币政策略显被动，资产价格波动是货币条备货币、广义货币、广义信贷，金融杠杆、货币月度VECM模型件指数的格兰杰原因，但货币条件指数对资产价格波动并没有很市场利率显著的影响资料来源:Wind、整理国内的金融条件指数发展经历大体了三个阶段：第一阶段（2005200

7、9年）：货币/金融条件指数刚引入到国内，习惯上采用广义信贷M2、实际贷款利率和实际有效汇率三个指标刻画货币政策松紧程度，作为协调利率、汇率政策的重要抓手。第二阶段（20092013年）：在传统的利率、汇率之外开始考虑CPI等通胀因素、潜在增速与产出缺口等增长类因素。第三阶段（2013年至今）：结合“房住不炒”和债务问题，开始考虑金融杠杆和房地产方面的因素。货币条件指数指标的扩容，与债券收益率的基本面定价体系变迁不谋而合：从单边定价到“双轮驱动”，再到“三驾齐驱”，也是逐渐纳入了增长和杠杆的考量。其中缘由是货币政策的着眼点更加广泛，从最初的应对通胀到稳定增长、调控金融风险、促进广义货币与经济增速

8、相匹配。既然货币政策、债券市场都具有“学习效应”，则纳入的指标也是在不断扩张和迭代的。图3 ：债券收益率隐含基本面底层逻辑的两轮变迁概念图比三+八囚4以U t 1 K W宏现指标CPI增长金融杠杆数据来源：Wind、整理需要明确的是，我们构造的货币条件指数目的不仅是衡量货币环境宽松、紧缩的程度，还要辅助作用于经济增长研判。根据流动性的传导框架，融资和生产作为金融端和实体端的一体两面，在经济传导中应该是同步的。但由于生产、生活的活动开展之前，企业、家庭部门要先融资借钱，所以从数据上看，融资有时是先于产出的，这仅仅是经济活动的传导顺序，并非代表不同的经济活动，而价格则是明确的滞后指标。图4 :货币

9、政策】信用环境和基本面鬲路西图货币政*为汽AM机渔业投才登济名义也途rr地产投资.CPI/PPI数据来源：Wind、整理货币条件指数也有广义和狭义之分，狭义的货币条件指数代表货币政策的宽松、收紧感知，广义的则带包含整个实体信用的派生。如中国人民银行宏观监测预警系统中的M2增速景气、贷款景气就是广义的货币条件指数，严格来讲度量的是整个信用体系的派生。M2景气和贷款景气的先行指数、一致指数构成情况如下图5所示（阮健弘，2018）。我们既然要衡量货币条件指数对经济的传导，所构建的自然也是广义的货币条件指数。图5 ：中国人民银行宏观经济监测预警系统中M2增速景气和贷款景气指标的构成 只 十开发粕皆C或

10、。9数据来源：阮健弘主编，W金融统计创新与发展3,整理三、国内金融条件指数的三个思路我们根据国内金融条件指数推广的时间轴，考虑底层指标和逻辑变化的背后依据提供构建货币政策条件指数的三种思路：表2 ：三类货币条件指数构造方法汇总货币条件指数底层指标起始时间发布频率发布时间构造方法狭义/广义和货币宽松时段的对应关系指数I社融同比、法定存款准备金率、储备货币同比、人民币兑美元汇率2005-01月度T+1最小二乘法广义指数11利率互换:FR007:l年、美元兑人民币中间价、利率互换:3MSHIBOR:1年中美十年期国债利差、沪深300指数波动2008-11日度T最小二乘法狭义指数111率.、中国持有美

11、债占外汇储备余额的比例、市场压力变动指数2(X12-11月度T+2历史分位数求取均值狭义资料来源:Wind、整理第一种思路，我们依据传统的宏观数据来构建货币条件指数I。指数I选取的指标均为宏观层面上的指标，社融同比增速、法定存款准备金率、储备货币同比增速，同时考虑了人民币兑美元汇率。由于我们样本内回测的时间段在2015年三季度及以前，因此未考虑8.11汇改的影响。（1）储备货币即基础货币,是央行可以调控货币“松”与“紧”的阀门。储备货币包括三大部分，第一部分是货币发行，第二部分是银行缴纳的法定存款准备金、超额准备金，第三部分支付机构缴纳一定比例的备付金，类似非金融机构存款准备金。（2）由于储备

12、货币中的存款准备金包括超储和法储两部分。对市场流动性而言，法定存款准备金缴纳过多是减少流动性，因此在储备货币之外我们还考虑了法定存准率。第二种思路下,我们基于资本市场价格的货币条件指数II。（D 基于三个衍生品市场的指标（利率互换:FR（）07:l年、美元兑人民币中间价、利率互换:3MSHIBOR:1年），我们构建了衍生于资本市场的高频版条件指数； 三个高频指标和名义经济增速回归，求得指标前系数，2020年4月至今为样本外的结果；0 最终得到的指标除了能追踪经济外，也对狭义的货币政策有一定的可验性。第三种思路,基于外生冲击的货币条件指数III。我们以张南（2014）构造金融压力指数时选取的I四

13、个指标为例，简要测算中国版的金融条件指数。这四个指标包括中美十年期国债利差、沪深300指数波动率、中国持有美债占外汇储备余额的比例、市场压力变动指数（汇率变动率和外储变动率的正态随机变量之差）。方法上我们依然奉行“简单、透明、可回溯”的原则，测算2002年以来各指标所处的历史分位点，在此基础上求取均值。、三类货币条件指数效果回溯样本外的回测显示,货币条件指数I对名义GDP增长率、PMI仍有一定的指导意义。如果采用截面回归的方法来看各个底层数据对综合指标的影响程度，社会融资的影响程度最高，基础货币投放到信用扩张是实体经济增长、价格周期上行的动力，也印证了指数I衡量的是广义的货币派生条件。图6 ：

14、货币条件指数I对名义增速样本外拟合效果较好资料来源:Wind、整理;注：2021年GDP数据采用两年复合同比计算。图7：货币条件指数I与PMI走势2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：Wind、整理货币条件指数II名义GDP同比（右）- 20- 18- 1614- 12- 10 8一 6图8 ：货币条件指数II与名义GDP增速图9 ：货币条件指数II与PMI资料来源：Wind、整理：注：2021年GDP数据采用两年更合同比计算。资料来源:Wind、整理20022014年间，四因子版中国货币条件指数HI和社融增速间，无论是方向还是幅度都具有比较好的相关关系。20142018年间虽然幅度上有脱钩，但方向和拐点还是匹配的。但到了 2018年以后，金融条件指数的波动性明显放大，对于融资拐点的前瞻性也变得扑朔迷离。我们根据（当期金融条件指数HI与历史均值的差值/两倍标准差）的公式，来衡量金融市场的压力状况。该指标小于时我们认为金融市场压力较小，在-1,0阶段金融市场压力适中，而该指标大于0时则认为金融市场压力较大。在过去20年间该指标曾两次提示金融风险，笫次是在2009年78月，第二次是2015年底到2016年中（2015年11月