国联证券研究报告：好风凭借力扶摇上青云.docx

《国联证券研究报告：好风凭借力扶摇上青云.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国联证券研究报告：好风凭借力扶摇上青云.docx（11页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、1、具备公司治理优势是中型券商弯道超车的必要条件1.1、 治理结构：稳定的管理层是核心竞争力稳健的管理层架构是金融机构做大做强的前提。一家优秀的证券公司需要具备跨越周期的盈利能力，管理层作为公司长期战略和日常经营决策的制定者，是维系公司生存和发展的核心力量，管理层过度频繁的变动会影响公司战略布局的连贯性，降低公司决策的执行力度。以头部券商中信证券和华泰证券为例，两家券商长期经营实力的提升源于其长期稳定的治理结构，带来其显著优于行业均值的成长性。因此，我们认为长期稳定的治理结构，是金融企业核心的竞争力。1.2、 发展方式：内生融资和外延并购是路径依托资本补充做大业务规模成为金融机构主要发展路径。

2、从做大的路径来看，一方而源于内生性的资本补充，随着我国证券行业盈利模式逐渐由传统的通道驱动转向资本驱动，依托资本补充做大资产负债表，提高利润中枢，进而反哺创新业 务，增强综合业务实力，几乎是所有公司一致的发展路径。梳理2007-2020年净利润排名进步最快的券商，不难发现，其净利润排名大幅提升的背后大多伴随着净资产排名的提升,其中开源证券净利润排名上升幅度最大，净利润从0.17亿元上升至6.09亿元，排名上升51名至50名；同时公司净资产也从1.42亿元上升至105.76亿元，排名上升51名至50名。因此资本补充能力是做大做强的重要禀赋。另一方而，并购重组是公司扩大规模相对快捷之路，但是业务整

3、合有效性则取决于管理层治理能力。除补充资本外，外延式并购亦是券商补齐短板、增厚实力的重耍路径，能否发挥协同效应实现优势互补则考验管理层的治理能力。从近10年券商并购案例来看，中信证券是一典型样本，公司抓住机遇利用并购完善业务布局，通过业务深度融合实现跨越式发展。2011年中信并购里昂证券，将境外投 行业务与里昂证券进行有效整合，市场范围进一步拓展，国际化步伐明显加快；2018年公司收购广州证券填补华南地区营业网点的空白，拓展公司在华南地区经纪财富管理业务市场份额，巩固行业龙头地位。中信证券优秀的整合能力与其治理结构密不可分。（报告来源：未来智库）图4、2018-2021年营业收入年化增长44.

4、18%资料来源：Wind、证券业协会，兴业证券经济与金融研究院2、国联证券有望将公司治理优势兑现为经营业绩优势2.1、 治理结构：高管经验丰富且话语权极强国联证券拥有市场一流的管理层。国联证券当前管理层主要来自于中信证券，公司代董事长及总裁葛小波、副总裁尹红卫和李钦、董秘王捷及首席信息官汪锦岭均曾任职于中信证券，其中总裁葛小波有超过20年中信证券任职经历，曾担任中信多个业务部门负责人，拥有非常强的管理能力和丰富的管理经验。基于龙头券商多年的从业经历，高管团队能够更为深刻地把握行业和市场的发展趋势，并审慎科学地调整业务策略，从而为公司长期稳健经营奠定良好的公司治理基础。高管团队大概率将继承此前的

5、资本运用能力。此前，中信通常在市场高点通过股权融资做大资本规模，在市场阶段性低点进行兼并重组做大业务规模，这是中信在经营管理层面做大做强、实现资源有效配置的重要手段。当前在王东明担任国联证券顾问、葛小波担任董事长兼总裁的背景下，这样的交易能力大概率被国联证券继承。公司董事长和总裁同属一人，意味着核心管理层拥有较强话语权。对于传统国有券商来说，董事长和总裁通常由两个人担任，体现了分权与制衡，可以看到2020年净利润排名前10大券商中9家公司均实行两职分离。而从国联证券来看，2021年原董事长姚志勇辞职后，公司董事会推举总裁葛小波代行董事长职责,葛小波兼任公司的董事长和总裁，体现了股东方对于葛小波

6、为代表的中信系入职国联以来管理能力和业绩成果的肯定。5、2018-2021年净利润年化增长159.95%资料来源：Wind、证券业协会，兴业证券经济与金融司究院2.2、 员工持股：完善人才长效约束激励机制公司拟推出员工持股计划锁定优秀人才，建立人才长效约束激励机制。2022年4月公司公布员工持股计划草案，拟对2022年3月底前与公司或子公司签订正式劳动合同的董监高等核心骨干员工推出合计金额不超过7200万元的持股计划，其中董监高认购比例不低于总份额的20%,其他参与员工认购比例不超过80%,任一持有人持有份额对应股票数量累计不超过公司股本0.1%。2019年来公司通过外部市场化选聘方式引入众多

7、中高层级人才，为公司业务转型打下了坚实的基础，此次员工持股计划有助于公司建立和完善核心员工与公司的利益共享机制，提高员工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。2.3、 股权结构：无锡市国资委是公司实控人公司股权结构相对集中，实际控制人为无锡市国资委。截至2021年末，公司控股股东为国联集团，直接持有公司19.21%的股份，并通过其控制的国联信托、国联 地方电力等间接持股29.40%,合计持股48.60%,前十大股东累计持有68.44%股权，股权结构相对集中。公司其余大股东多为无锡市实力雄厚的地方企业，实际控制人为无锡市国资委。这意味着当前的管理层一旦得到股东和实际控制人的全部授权

8、,则将具备自由度更高的经营发展权限。2.4、 融资能力：国联证券具备资本补充能力公司具备资本补充的能力，随着50亿定增落地，资本实力进一步增强。2021年10月，公司定增落地,向23家机构发行4.54亿股股票，实际发行规模50.90亿元，发行完成后净资产规模增长至超过160亿兀，较多的机构投资者参与公司定增也体现市场对国联证券经营业绩和发展前景的肯定。募集资金将用于扩大包括融资融券在内的信用交易业务、扩大固收、权益、股权衍生品等交易业务、增加子公司投入等。定增发行完成后，公司的资本实力得到显著增强，财务结构更趋合理，盈利能力和综合实力进一步提升。图6、2021年证券投资贡献29%营业收入经纪与

9、财富管理证券投资业务信用交易业务 投资银行业务资产管理与投资业务资料来源：国联证券年报，兴业证券经济与金融研究院把理3、差异化的业务定位有望打开股东回报率的上行空间3.1、 历史沿革：国内第13家A+H上市券商国联证券前身是无锡证券有限公司，是我国第13家A+H股上市的证券公司。1992年国联证券前身无锡证券成立，1999年增资扩股后更名为无锡证券有限责任公司，2002年更名为国联证券有限责任公司，2008年改制为股份有限公司，注册资本达到15亿元，2015年公司赴港交所上市，2020年在上交所上市，成为国内第13家A+H股上市券商，2021年公司定向增发50.90亿元A股股份，注册资本变更为

10、28.32亿元，规模进一步扩大。3.2、 区位优势：立足苏南区域客户资源丰富公司立足苏南，属地客户资源丰富，服务区域客户具备天然优势。公司注册地位 于长三角核心圈层无锡，长三角地区是我国经济发展最活跃、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一，无锡作为长三角区域一体化的重要战略支点，具备独特的区位优势，2021年无锡GDP总量达1.40万亿元，排名全国第14,人均GDP达18.74万元；截至2021年末，注册地位于无锡的A股上市公司有103家,总市值近1.53万亿元。公司作为区域券商，2021年88家营业部有59家位于江苏，在服务区域企业上具备天然优势，未来无锡在对接区域一体化、省域一

11、体化和苏锡常一体化上大有可为，公司也将发挥更大的作用。（报告来源：未来智库）100%X0%60%40%20%0%-20%5%5%4%1|7%14%Fl2017A20I8A2019A2020A2021A图7、2021年证券投资贡献42%营业利润经纪与财富管理信用交易业务投资银行业务证券投资业务-资产管理与投资业务,资料来源：国联证券年报，兴业证券经济与金融研完院整理3.3、 盈利能力：管理层变化后盈利能力上行公司收入利润居于行业中游，近三年来实现高速增长。2012年来公司营业收入和净利润排名在40-60名左右，位于行业中游水平；2019年中信系高管加盟以来，公司收入和净利润较2018年实现大幅增

12、长，2021年国联证券实现营业收入和归 属利润为29.67和8.89亿元，同比增长58.11 %和51.16%,2018-2021年期间公司 营业收入和净利润年化增速分别为44.18%和159.95%,业绩保持高速增长。分收入结构来看，经纪与财富管理业务和证券投资成为收入和利润的核心支柱。从分部收入和利润来看，经纪与财富管理业务和证券投资是公司两大主要收入和利润来源，剔除其他业务和分部抵减后合计贡献占比在60%左右。2017-2018年经纪业务贡献收入超40%,在券商激烈竞争背景下，同质化严重的传统通道业务费率逐渐收窄，导致净佣金率下降，收入占比持续下滑，促使公司向收入稳定的财富管理转型。此外

13、继A+H股上市及定增扩充资本后，重资本业务收入占比快速提升，截至2021年证券投资贡献29%收入和42%利润，通过衍生品增厚利润是公司重点布局方向。ROE自2018年后触底反弹，泛财富管理和场外衍生品业务双管齐下有望打开业 务空间。从券商业务条线来看，轻资本业务能够贡献更高ROE,重资本业务中，信用中介业务收益率较为稳定，自营业务则波动性较强，相比而言，场外衍生品能够贡献更高ROEo近两年来，公司持续推进泛财富管理战略，并加强场外衍生品业务创新，ROE自2018年达到最低点0.66%后稳步提升，2021年达7.27%,并有望实现进一步增长。资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理3.4

14、、 经纪业务：财富管理走出差异化的模式以获得基金投顾业务试点资格为契机，加快财富管理转型。2020年公司获得首批基金投顾业务试点资格,成为唯一获批的中型券商。公司以获得基金投顾业务试点资格为契机，在客户方面明确针对机构客户的定位，充分发挥区域客户资源优势；在产品方面创新经营模式，持续丰富产品线，提升资产配置能力；在投顾服务上打造了“大方向”基金投顾服务品牌，持续培养具备资产配置能力和综合金融服务能力的投顾团队；在渠道方面搭建toB生态链，并优化现有网点，多措并 举实现财富管理业务快速发展。客户定位明晰，坚持小B大C原则，借助区位优势吸引高净值人群。公司坚持“小B大C”的客户定位,“小B”即聚焦

15、中小银行和私募，“大C”是指以企业及企 业家为主的高净值客群。机构客户方面，中小银行数量众多，在资产端面临着理财产品净值化转型的巨大压力，公司可以充分发挥产品研究和资产配置优势,为中小银行提供财富管理体系化服务，做大公司的客户规模；高净值客户方面，公司深耕江苏地区，根据胡润研究院发布的2021中国高净值人群家族安全报告，净资产超过千万的高净值家庭数量排名前20的城市中，苏州、无锡、南京均有上榜，合计高净值家庭超6万户，客户资源丰富。此外，公司还同时兼顾布局互联网平台，拓展与京东、理财魔方的合作渠道以触达长尾客户，使小客户也能享受大服务，进一步做大客户规模。建立基金投顾toB生态链，快速拓展合作渠道。自投顾业务上线起，公司就将 机构合作作为业务的重点方向，以此打造基金投顾toB生态链。券商投顾业务经验丰富，但客户体量较小，相比而言银行在客户体量、渠道优势、人力储备等方面有明显优势，二者合作能够实现优势互补。2020年11月公司和杭州银行合作推出了“神机营”投顾服务平台，成为业内最先落地基金投顾银证合作的案例，目前平台上线了 4种投顾策略，满足不同风险承受能力客户的需求。截至20