帅丰电器研究报告：新增产能逐渐释放营收目标逐年加码.docx

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1、1、集成灶领先企业1.1 公司经营概况帅丰电器发展20余年，是国内集成灶行业的领先企业之一。浙江帅丰电器股份有限公司（简称“帅丰电器”）成立于1998年，总部位于浙江省绍兴市竦州市经济开发区；2020年成功在主板上市。公司专注于以集成灶为核心的新型智能厨房电器的研发、设计、生产和销售业务，目前拥有3个生产基地，建立了智能冲压生产线、智能板材加工线、自动化成品库，通过实施机器换人，实现智能化生产。帅丰业务遍及全国，省会城市覆盖率超98%,经销商超1,300家，专卖店超1,600家。帅丰电器以集成灶为核心产品，基于“集成”特色不断扩张厨房产品品类。（1）公司核心产品为集成灶，包括以中高端产品为主的

2、至臻系列和至爱系列、以经济适用款为主的至善系列、以及以渠道产品为主的电商系列产品和工程系列产品等。公司始终坚持产品的研发、设计从用户需求出发，多年来将集成灶系列产品从最初的为“彻底解决中国厨房油烟问题”开始，不断升级换代，逐步增加烤箱、蒸箱、蒸烤一体、独立蒸烤、空气烤等功能，将“集成特色放大，有效解决当下消费人群厨房空间小但功能需求多的痛点。同时，公司通过技术创新将红外线监测、语音控制等智能化功能融入产品设计，用科技改善厨房难题，为消费者提供安全、健康、智能、美好的下厨体验。（2）公司一直坚持厨电领域横向扩展，不断丰富产品品类。除集成灶外，公司已相继配套水槽、洗碗机、集成水槽、嵌入式厨电、燃气

3、热水器、橱柜等系列产品。同时，公司正在逐步推进 整厨、全屋定制，产品矩阵逐渐完善，致力于为消费者提供一站式集成智慧厨房解决方案。图2：帅丰电翡主要产品水怖光碗机SI8-2开放式留房XI双子&蒸烤同步集成灶、M3蒸博士. S65兼烤f集成灶.S63蒸烤T集成灶.2019s7集成为、2019s守护者集16心*七 E3从心、2019FU2MmtUX8雅典范集2019V喊迎峡筑匕V7MINI派集成也V6小卫成XtZK1系爱施蛇集成灶.2019F16环卫者集成灶.V5小宇宙集成灶、V3小美味集成灶、VI制、食光集成灶1.2 股权结构集中，激励政策彰显发展信心公司股权结构集中，家族企业性质明显。帅丰电器第

4、一大股东为浙江帅丰投资有限公司（简称“帅丰投资”），持有公司37.18%的股份，其中邵于佶、邵贤庆、商若云分别持有帅丰投资60%、20%、20%的股份。其次，竦州市丰福投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“丰福投资”）持有公司6.58%的股份，其中商若云系丰福投资的普通合伙人兼执行事务合伙人，并持有丰福投资76.6932%的股份。商若云、邵贤庆系夫妻关系，邵于佶为商若云和邵贤庆的女儿，三人为一致行动人；邵于佶、邵贤庆、商若云分别直接持有公司17.74%、3.05%、3.05%的股份，通过帅丰投资和丰福投资间接持有公司22.31%、7.44%、12.48%的股份。上述三人合计持有超过66%的公司股

5、份（直接和间接），为公司 实际控制人。公司股权激励彰显发展信心，解锁条件逐年加码。（1）为了进一步建立、健全公司长效 激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司及子公司的核心人员的积极性，帅丰电器在2021年推出股权激励计划。公司对董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员及核心业务人员进行激励，将有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，共同推动公司的长远发展。（2）从考核难度来看，该股权激励计划的考核目标逐年严格，2021/2022/2023年的营业收入同比增速分别要不低于15%/25%/30%。考虑到2020年经营受疫情影响，基数较低，2021年考核目标达成难度相对较低

6、；2022年低基数效应消失，同时面临国内经济增速或将下行、集成灶行业竞争激烈等不利因素，公司考核目标却比2021年更严苛，难度提升。公司设置逐渐趋严的股权激励考核目标，可见公司对未来经营发展的信心强劲。图4：帅丰电器2021股权激励计划考核目标解除限售安排解除限售时间业绩考核目标第一个解除限售期自授予的股票上市之日起满12个月后的首个交易日至授予日起24个月内的最后一个交易日止以2020年营业收入为基数,2021年营业收入增长率不低于15%第二个解除限售期自授予的股票上市之日起满24个月后的苜个交易日至授FU起36个月内的城后一个交易H止以2021年营业收入为基数,2022年营业收入增长率不低

7、于25%第二个解除限售期自授予的股票上市之日起满36个月后的首个交易日至授FH起18个月内的破后一个交易日止以2022年营业收入为基数,2023年营业收入增长率不低于30%1.3 业绩稳定增长，净利率持续提升近年，公司营收和利润保持稳健增长。根据iFind,2017-2020年，公司营业总收入从5.65亿元上升至7.14亿元，期间年均复合增速为8.13%；同期，公司归母净利润从1.34亿元增加至1.94亿元，期间年均复合增速为13.12%O 2020年公司营收同比增速下降较多（同比仅+2.26%）,归母净利润同比增速亦有所减缓，主要系受疫情等因素影响。但与普遍增长趋缓的传统厨电品类相比，集成灶

8、作为厨电产业当中的新兴品类，在市场逆 境中仍维持良好发展的势头；公司作为集成灶领先企业之一，享受市场红利，在2020年仍实现逆势增长。2021年前三季度，公司实现营业总收入6.87亿元，同比增长46.44%,实现归母净利润1.84亿元，同比增长47.42%O 2021年国内疫情影响逐渐消退，上半年海外疫情反复使得外需延续高景气，公司业绩恢复性增长；一季度增速表现尤为亮眼，主要是由2020年同期的低基数效应所致。集成灶产品是公司收入的主要来源，占营收比重超94%O公司业务收入包括集成灶收入、其他厨房用品收入（其他收入）、其他业务收入。根据Wind, 2017-2020年，公司集成 灶产品收入分别

9、为5.36亿元、6.01亿元、6.58亿元、6.72亿元，对应的营收占比分别为94.99%、95.15%、94.24%和94.05%可见，公司致力于集成灶产品的研发、生产和销售，营收增长主要来自于集成灶产品的收入贡献。公司的集成灶按照产品定位的不同，可以大体分为经济适用款、中高端款和渠道款三大类。其中，经济适用款系公司早期推出的产品，功能较为单一；中高端款产品系公司近年来新推出的产品，配备了蒸箱、蒸烤一体功能，产品定位较高；渠道款产品为公司面向电商、工程渠道的专门产品。而不同定位的集成灶又包含有不同系列的产品，各系列产品可以选配消毒柜/储藏柜、蒸箱、蒸烤功能；但经济适用款和渠道款的不同系列产品

10、以配备消毒柜/储藏柜为主，中高端款的不同系列产品以配备蒸箱、烤箱为主。图5：帅丰电器营业总收入稳健增长一营业总收入（亿元）同比公司毛利率相对稳定，净利率逐步提升。2017-2020年，公司的销售毛利率在48%-51%的区间内波动；2021年前三季度，由于上游原材料价格大幅走高，公司毛利率下滑至46.66%。而净利率方面，2017-2020年，公司的销售净利率从23.76%上升至27.21%,呈 爬升趋势，这主要得益于期间费用率的下降。2018年，公司加大广告宣传费、服务费等销售费用项目的投入，导致期间费用率有所提升；2018年以后，公司销售费用维持稳定水平下，规模效应逐渐显现，销售费用率持续下

11、行。销售费用率下降，管理费用率相对 稳定，财务费用率控制妥当，使得公司的期间费用率在近几年出现大幅改善，净利率持续提升。就集成灶而言，帅丰电器集成灶产品毛利率相对稳定，处于中等水平。2017-2020年，公司集成灶产品的毛利率围绕在50%的水平上下波动，近两年有小幅上升趋势。与集成灶销售规模较大的火星人、亿田智能、浙江美大相比，帅丰电器的集成灶产品毛利率位于中等水平。2020年，帅丰电器的集成灶毛利率为50.69%,比浙江美大低5.83个百分点，比火星人低1.97个百分点，比亿田智能高出4.40个百分点。图8：帅丰电器销售毛利率净利率60%50%40%30%20%10%0%2017201820

12、1920202021Q1-Q3销售毛利率销售净利率公司通过产品结构优化来提升自身集成灶的产品毛利率。根据帅丰电器招股说明书，2017-2020年Q1,公司生产的集成灶产品中，经济适用款的收入占比在逐渐减小，中高端款的收入占比在逐年提升，渠道款的收入占比在2018年有较大幅提升，其他款的收入占比较小。2018年，公司的综合毛利率提升较明显,主要系因为各款集成灶产品毛利率都有所提升，且毛利率较高的渠道款占比大幅提升。2019年开始，公司各款集成灶产品毛利率都出现不同程度的下滑；但由于毛利率较高的中高端款产品的收入占比在近两年快速提升，使得公司2020年集成灶产品的整体毛利率在各款产品毛利率都下降的

13、情况下仍做到同比提升。（报告来源：未来智库）2、集成灶在厨电品类中逆势成长2.1 行业规模持续增长与传统厨甩不同，近年来集成灶行业规模快速增长，是厨甩行业新星。2020年，在百亿 规模的厨电品类中，集成灶是唯一正增长品类，销量和销额都达到双位数的同比增长。2021年，集成灶是家甩产业增长最好的大家电品类之一。根据奥维云网全渠道推总数据，2016年-2021年，中国集成灶零售量从91万台上升至304万台，年均复合增速为27.28%；同期，中国集成灶零售额从61亿元增加至256亿元，年均复合增速为33.22%。奥维云 网预测，2023年，中国集成灶零售量将达到411万台，2021-2023年期间C

14、AGR为16.27%；中国集成灶零售额将达到361亿元，2021-2023年期间CAGR为18.75%。集成灶行业在 厨电众多细分领域中脱颖面出并且快速扩容，主要原因系集成灶行业处于快速发展期，渗透率较低，除新房需求外，对存量传统烟灶产品的替代需求也不可忽视。图11:中国集成灶零售量快速提升中国集成灶市场渗透率较低，对烟灶产品的替代空间大。根据前瞻产业研究院，2015年-2019年，中国集成灶市场渗透率从2.0%上升至9.4%,期间渗透率翻了 4倍有余，并且每年渗透率提升速度呈现加速趋势。集成灶产品对传统吸油烟机产品具有直接替代性，且近几年市场规模增速远大于传统吸油烟机行业。根据奥维云网全渠道

15、推总数据，2021年中国集成灶零售量与中国油烟机零售量之比约为1：7,较2020年继续提升。集成灶具有油烟吸净率更高、空间利用率提升等显著优势，未来随着国民收入的提升、国民对厨房环境要求的提高、集成灶市场认可度逐步提升，集成灶对传统吸油烟机的替代速度将会加快，市场空间将更加广阔。根据火星人公司公告，目前集成灶市场渗透率约为12%；根据浙江美大公司公告，集成灶在未来3-5年内渗透率有望达到25%-30%o当前我国居民厨甩产品保有量相比其他家用甩器仍然较低，未达到饱和状态。根据国家统计局，洗衣机市场和甩冰箱市场是成熟市场，2020年两种品类的城镇和农村家庭平均每百户保有量之比都接近1： 1的水平。相比之下，烟灶市场显然未达到饱和状态。根据国家统计局，2020年，我国城镇家庭平均每百户排油烟机拥有量为82.58台，而农村家庭平均每百户抽油烟机拥有量为30.89台，两项指标都呈现逐年增加的趋势，传统油烟 机产品仍存在未释放的潜在需求，农村市场的可挖掘需求潜力更大。我国厨电保有量仍有提升空间，集成灶作为传统烟灶替代产品，新增需求和替换需求并存，未来发展潜力可观。图15：城镇和农村家庭平均每百