广联达研究报告：拥抱建筑数字化拐点SaaS龙头星辰大海刚启航.docx

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1、1转云之路方兴未艾，SaaS红利“才露尖尖角”1.1 转云之路势如破竹，云收入继续保持高速增长2021年最后四个地区推进云转型，转型整体顺利。回顾公司造价业务云转型，2018年以前是在6个收入体量相对较小地区的计价业务进行转型试点，积累转型经验；2018年转型业务范围扩大至计价、算量和工程信息，转型区域扩大到11个中等收入体量地区；2019年继续扩大10个地区；2021年在江苏、浙江、安 徽、福建这最后四个地区全面推进云转型，2021年末四个地区转化率已达到60%,取得显著成效。老地区标杆效应显著，转型第二年转化率、续费率均超80%o广联达的地区拓展过程呈现如下规律：老地区（在当年年初已经转型

2、区域）的转化率、续费率均在80%以上，新地区（当年新转化的地区）的转化率一般在50%左右（2021年超过此水平），第二年成为老地区之后就达到80%以上。老地区的转型成功产生了充分的示范效应，公司积累经验和标杆效应后更有利于未来拓展。转云后各项云化数据表现亮眼，2021云收入保持50%以上高增长，云合同负债、云合同仍保持30%以上增速。1）云收入：2017-2021年复合增速175%, 2021云收入增速达58%。2）云合同负债：2017-2021年复合增速约为100%，2021增速达36%o 3）云合同：2017-2020年复合增速105%, 2021增速达39% o2 ：公司云收入、云合同负

3、、云合同变化情况及增速35.0030.0()25.0020.0015.0010.005.000.00云收入（亿元）云合同d乙元）-云合同负债期速云合同负债（亿元）云收人增速云合同增速 I20192020r XOO%700%卜 500%L 40()%3()0%4 200%-100%1 0%20172018转云后SaaS模式红利开始在财报中体现：1）利润端：归母净利润2018年 开始逐渐下滑,原因是转云后确收延后以及投入加大，但从2020年开始公司归母净利润开始实现正增长，2021年保持高增态势。2）经营性净现金流：转云初期 经营性净现金流水平低于营业利润，但随着转云的不断成功，从2019年初开始

4、，经营性净现金流开始明显超过营业利润，显示转云后SaaS模式的优越性。1.2 未来成长：中性测算下，造价业务云收入仍具备近三倍成长空间空间测算：1）造价员数量：根据工程造价事业发展“十三五”规划，在“十 二五”末，全国从事工程造价的专业技术人员数量就达到了 145万人,同时根据2020年工程造价咨询统计公报，2020年末工程造价咨询企业从业人员约79万人，但这只是对第三方咨询企业的统计，施工单位、设计院等方仍需要配备一定 数量的造价员。综合考虑，长期看，在保守/中性/乐观假设下，我们预计国内造价员数量为130/140/150万人左右。2）公司市占率：广联达在造价领域市占率在2010年上市之初就

5、达到50%,多年来在细分领域持续保持领先地位。我们认为，随着公司产品力不断提升以及品牌效应的加强，转云的进程更会进步提升市场集中度，长期来看，我们预计公司市场份额有望提升至70%-90%03）单价：根据公司披露（2020年），公司云化部分的客单价5000元人民币左右，力保云转型的成功。随着公司云转型逐渐走向成功，市场地位与产品粘性进一步巩固，随着产品升级与更多增值服务，其单价大概率具备向上提升潜力，长期看，在保守/中性/乐观假设下，我们预计公司单价有望提升至6000/7000/9000 元/年。测算结果：造价业务中性测算空间约为80亿兀，云业务中性测算空间近70亿兀。根据测算，公司造价业务长期

6、空间在保守/中性/乐观假设下有望达到55/78/122亿元。根据公司对于造价业务的规划，长期内要实现有80%以上的用户成功转型，因此我们假设云业务渗透率保守/中性/乐观为80%/85%/90%,则云业务的市场空间在保守/中性/乐观假设下有望达到44/67/109亿元。（报告来源：未来智库）图3 :公司营业利润和经营性净现金流变化情况20122013201420152016201720182019202020212全球领军者的启示：稳健持久的SaaS终极红利2.1 Autodesk：稳健增长体现价值，云龙头标杆效应显著Autodesk作为全球SaaS领域龙头，2021年整体稳健增长。2021年A

7、utodesk实现总收入44亿美元,增速16%；营业利润6亿美元，与上一年基本持平。经营性净现金流15亿元，同比增长7%o考察SaaS业务：订阅收入保持15%以上增长。2021年SaaS业务持续发展，ARR为42亿美元，增速16%；递延收入为47亿美元，增速12%0Autodesk对未来发展仍保持乐观，收入及ARR增速保持在15%左右。根据Autodesk官网投资者交流材料，预期2022年总收入达到50-51亿美元，增速区间为1417%； ARR达到47-48亿美元，增速区间为1417%；订单59-60亿美元，增速22-25%o核心业务长期强劲增长。Autodesk以建筑领域软件起家,2021

8、年建筑领域 业务仍是公司增速最高的业务,增速近20%, 2016-2021年复合增速17%； AutoCad是近五年增长最快的业务，2021年也保持了近15%增长。2016-2021年复合增速超30%0SaaS红利释放刚开始2.2 对标Autodesk：广联达转云成功只是第一步,2.2.1 SaaS公司价值：现金流改善+确定性提升，模式价值凸显一个公司的核心价值判断：能够持续创造现金流且具有较高确定性。根据现金流折现估值法，决定一个公司价值的因素有以下几个：1.创造现金流的能力，是决定公司价值的核心因素。2. WACC：公司整体平均资金成本。3.永续期增长率。一般来说，能够持续创造现金流且稳定

9、增长的公司，融资成本也会相对低，同时假设其保持一定速度的长期增长也就更加合理。因此公司的价值，核心还是在于能否能够持续创造现金流，且拥有较高的确定性。4 : 2012-2021年归母净利润（亿元）及增速7.006.005.004.003.002.001.00120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%SaaS模式较传统软件模式的优势：现金流、确定性双重提升，模式价值凸显。1）确定性提升。改一次性收入为年度收费，保证续费率后现金流的可见度大幅提升。2）收费环节前置，大量现金提前收到，现金流快速提升。SaaS模式为按年度 或月度等收取订阅费用，但往往提前收到现金（比

10、如收入按月确认，但提前收了一年的现金），提升了公司现金流水平的同时减小了坏账风险。判断SaaS公司是否优质的重要指标。1）收入类：合同额、销售额、递延收入、MRR/ARR等，其中MRR/ARR为核心指标。2）留存率：包括客户留存率和客户续费率。3）价值衡量：包括客户生命周期价值、客户获取成本等。对于正处于成长期的公司，由于行业等特性不同，相关指标应灵活运用。对标Autodesk,我们认为广联达造价业务已经实现了成功的云转型，主要从 收入占比、产品化程度和现金流水平来进行对比分析。2.2.2 对标之一：云收入占比高，广联达云收入占比有望继续提升广联达云收入占比有望持续提升。1） Autodesk

11、： ARR在2021年已经占收 入比重超95%； 2）广联达:2021年广联达云收入占造价业务收入比重达到近70%,且仍处于提升的过程；2021年最后4个地区进入全面云转型，预计将在2022年底完成云转型三个80%的目标（转型覆盖80%的地区，有80%的存量用户成功转型，已转型的用户第二年续费率超过80%）,进而带动云收入占比进一步提升。未来云业务增值业务有望成为发展新动力。1）造价市场化改革：主要是造价市场化改革带来的数据类增值服务，包括广材数聚等产品和服务。2）产品细分：针对基建等细分行业拓展品类，与现有造价业务形成良好协同。3）电子政务业务：为全国超过200个行业主管部门、公共资源交易中

12、心和建设工程交易中心提供产品及解决方案。2021年公共资源交易管理系统的运维收入占比持续提升，市场化清标产品实现收入的快速增长。2021年9月，公司中标深圳智慧政务平台1.03亿元项目，实现北上广深一线城市全覆盖.，未来与造价业务的联动以及商业模式的创新潜力可期。图7: Autodesk的ARR,收入以及ARR占收入比98%96%94%92%90%88%2.2.3 对标之二：实现较高产品化程度，广联达造价业务毛利率持续 高于Autodesk两家公司产品化程度均较高，广联达造价业务保持90%以上毛利率。1） Autodesk：毛利率在转云期间出现一定程度波动，但转云成功后毛利率回升至90%左右。

13、2）广联达：云业务由于仍处于拓展中，导致造价业务毛利率有小幅波动，但仍保持在90%以上的水平。2.2.4 对标之三：转云成功后，现金流改善明显转云成功后，两家公司现金流都出现明显改善。1） Autodesk：转云初期经 营性净现金流承压，但2018年开始好转，2019-2021年经营性净现金流水平持续提升且明显高于营业利润，体现了 SaaS模式的优势。2）广联达：转云期经营性净现金流增速也有所波动，但2019年开始回暖，2020年、2021年经营性净现金流规模较先前明显提升。（报告来源：未来智库）3展望第二成长曲线：施工业务有望实现高增3.1成长：2021年收入逆势同比增长近30%,在手合同额

14、高速增长2021年施工业务迎来多个变化：在宏观环境不利的背景下，施工收入仍然逆势增长近30%,同时合同额实现高增，预示公司正在把握国内施工业务数字化的拐点。1）收入端：2021年施工业务收入12.06亿元，同比增长28%,增速较2020年提升。其中，2021年7-9月实现营业收入3.54亿元，同比增长90.87%,施工业务在2021年下半年有加速成长迹象。2）合同端：公司2021年上半年新签合同额同比增速超过100%, 2021年全年新签署合同额实现了高速增长。销售方面：1）规模化拓展：两年间项目级客户数量实现翻倍增长。2021年新增项目数1.6万个，新增客户1600家，尤其在特一级资质施工企

15、业中实现了较好拓展。从2019年以来客户和数量变化看，2019年项目级产品客户数量1700家，2021年已经达到5000家；2019年项目级产品项目数量2.3万个，2021年已经达到5.5万个。图11 : Autodesk经营性净现金流和营业利润变化经营性净现金流（百万美元）-500 -1,0002）以集团为重点快速推进，头部客户采取重点服务方式：公司在头部客户实现了较好突破，集团规模化采购的模式得到了快速推广，劳务、物料单产品合同中超过一半来自于规模化采购，规模化采购有望成为推动公司施工业务成长的重要 动力。产品方面：公司产品及解决方案切实助力客户降本增效，同时推广云化产品。1）帮助客户降本增效：传统施工领域是粗放式管理，各个环节缺乏精细化管理。公司的施工产品及解决方案从“人、机、料、法、环”等方面出发，切实帮助施工企也降本增效。以公司的物料管理产品为例，该产品实现无人/自助过磅项目的验 证，平均为客户节约3%的材料成本。2）推广云化产品：施工云产品线（BIM技 术产品