新巨丰研究报告：进口替代为大势所趋本土无菌包装企业加速崛起.docx

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1、1 .招股书速递1.1 公司简介：国内辑型无菌包装供应商领军企业定位于国内辐型无菌包装供应商领军企业。公司成立于2007年，其主营业务为无菌 包装的研发、生产及销售。公司拥有按照国际标准配置设计的工厂、先进的加工设备、完整的液体食品无菌包装生产线等，建立枕包、砖包、钻石包及金属包等多元化产品矩阵。公司凭借自主研发实现无菌包装的进口替代，在研发、产品、生产工艺等方面不断创新以加速市场渗透。自成立以来，公司专注于提高无菌包装材料质量，高品质的产品为公司快速发展奠定坚实基础，近年来，公司与下游知名液态奶和非碳酸饮料生产商已建立稳固良好的合作关系，合作伙伴涵盖国内众多知名乳业企业及饮料企业，业内享有良

2、好的市场声誉。股权结构较为稳定，管理层实力背景雄厚。公司由袁训军、郭晓红夫妇共同创立，二人同为公司实际控制人，本次发行前，袁训军、郭晓红夫妇通过北京京巨丰间接持有26.54%股权；同时，袁训军通过珠海聚丰瑞、西藏诚融信实际控制10.20%股权，袁训军、郭晓红夫妇直接和间接持有36.74%股权，自新巨丰成立至今，两位创始人均 为公司经营管理核心人物，管理层结构稳定有助于公司稳健运营。此外，公司核心管理层学术背景较为优秀，多数毕业于清华、北大及中欧EMBA,其相关专业学历及业内丰富经验助力公司长远发展。1.2 财务数据：利润端增速快于营收端增速，盈利能力逐年提升营收端稳中有升,利润端增长迅猛。20

3、18-2020年公司实现营收8.60/9.35/10.14亿 元,CAGR为9%,对应归母净利润分别为0.86/1.16/1.69亿元，CAGR高达40%,利润端增速远快于营收端，我们分析公司归母净利润增速快于营业收入增速主要原因受益于毛利率水平逐年提升叠加费用控制效果斐然。I 3: 20182020年公司营业收入及增速（单位：亿元）营业收入YoY毛利率水平逐年提升，费用控制效果斐然。盈利能力方面，2020年，综合毛利率为34.47%,同比2018年提升5.04pct,提升态势明显，一方面，受益于毛利率水平较高的枕包销售占比逐年增长，另一方面，2020年，受大宗商品影响，聚乙烯等原材 料采购价

4、格下降较快，致使单位成本同比下降。2021 H1公司毛利率下滑至31.58%,主要原因系各包型所耗用的聚乙烯等原材料采购价格增长，致使毛利率水平有所下降；期间费用方面，公司期间费用率由2018年的12.53%降至2021 H1的11.24%,保持稳中略降态势，其中，销售费用及财务费用降幅较为显著，研发费用率较低，主要原因系无菌包装生产需匹配客户提供的辐式无菌包装灌装机，产品标准化程度高，公司研发重心为提升生产的流畅性、良品率及稳定性，因此具有研发性质的支出通常与生产活动较为重合，发生费用均以生产成本核算。1.3 募投概况：募投项目落地或将实现产能翻番，打开未来增长空间公司拟公开发行新股不低于6

5、300万股，占发行后总股本比例不低于10%,募集资金主要用于产能扩建项目，以提升业务规模。具体来看，本次发行募集资金投资项目拟投入50亿包无菌包装材料扩产项目、50亿包新型无菌包装片材材料生产项目、研发中心（2期）建设项目、补充流动资金等项目，上述项目全部达产后，公司将新 增100亿包的产能。现有产能利用率已接近饱和状态，新增产能或将打开未来成长空间。20201H1,公司总产能为50亿包，产能利用率及产销率分别为75%/99%o基于以销定产的业务模 式下，公司现阶段发展逐渐受到现有产能限制，从中长期来看，拟募投项目达产后，将加快公司引入高端技术人才、提升自主创新及研发水平，公司无菌包装的整体供

6、应规模及产能上限均得以提高，进一步增强盈利能力及抗风险能力。（报告来源：未来智库）2 .核心逻辑梳理2.1 行业：处于加速国产替代阶段，市场规模发展空间广阔2.1.1 行业全景：无菌包装行业集中度高，进口替代趋势逐年凸显无菌包装行业市场门槛较高，下游客户对产品质量标准要求严格。无菌包装产业链上游主要包括原纸、聚乙烯及铝箔等原材料供应商，下游而向为液态奶和非碳酸软饮 料行业，其特征为销售规模大、自动化程度高，对产品质量要求严格，对包装产品供货厂商的生产工艺、质量控制、研发实力、产能供应、售后服务及资金实力均有相应 标准，因此无菌包装供应商门槛较高，进入知名客户合格供应商名单难度较大，一旦双方建立

7、长期稳定供求关系后，客户通常不会轻易更换供应商，并倾向于逐渐扩大订单采购规模，客户粘性较高。图8: 2018-2021H1公司产能利用率情况（单位：亿包）按产品类型及容量划分，无菌包装可分为馄型无菌包装和胚型无菌包装。馄型无菌包装为“卷式无菌包装”,将卷式包装材料置于灌装机成型热封为圆筒，待灌装液体内容物后，封合无菌包材四周，封装过程中会对容物温度产生一定影响，辐式无菌包材容量丰富、形状多样，容量包括125ml、200mL 250mL 500mL1000ml等，形 状包括石专包、枕包、钻石包等，主要生产商为利乐公司、纷美包装、新巨丰等；胚式 无菌包装即“片式无菌包装”，生产采用已基本成型的片状

8、包材，仅需封合底面及顶面，基于侧面不需热封，封装有颗粒物的液体内容物时不会损坏果粒及风味，常用于有颗粒物的液态奶及非碳酸饮料，胚式无菌包装种类相较于辐式无菌包装的形状及容量种类较少，主要生产商为SIG、纷美包装等，胚式无菌包装的市场容量远低于辐式无菌包装。外资供应商在无菌包装行业中占据较大份额，竞争格局高度集中化。追溯竞争格局形成过程，国际无菌包装企业在进入中国市场初期，采取将灌装机与包装材料捆绑的销售策略，致使乳制品企业从灌装机到包装材料供应的依赖程度较高，无菌包装行业竞争格局呈高度集中化，2019年，以无菌包装销售额为口径，利乐/SIG/纷美包装/新 巨丰/其他供应商市占率分别为53.5%

9、/11.5%/11.3%/6.6%/17.1 %,外资供应商市场份额占比较高，先发优势明显。下游客户优化供应商结构诉求强烈，进口替代趋势逐年凸显。随着国内供应商成功自研出可完全兼容利乐灌装机的辐式无菌包装产品叠加产品价格竞争优势明显，下游客户逐步降低对外资厂商的依赖，开始与国内无菌包装供应商建立合作，以保障无菌包装产品供应的稳定性及多元化、降低采购成本。根据益普索数据，以头部液态奶公司为例，伊利、新希望乳业及夏进乳业向新巨丰采购占比逐年提升，其中，伊利向新巨丰的采购量占比增幅最为明显，由2018年的15%-20%增长至2020年的38%- 43%, 2020年，新巨丰在常温液态奶无菌包装行业的

10、市占率为9.2%,较2018年提升0.8pct,进口替代趋势逐年凸显。图11： 2019年中国无菌包装供应商市占率（以销售额为口径）利乐SIG纷美包装新巨丰骞其他无菌包装产品单价方面，新巨丰平均单价低于同业可比公司，价格变动趋势与行业 基本一致，我们分析主要原因包括三个方面：（1）产品类型差异，生产枕包和破包、钻石包的原纸类型各异，以新巨丰为例，单位枕包耗用原纸约2-3克，单位砖包、钻石包耗用原纸约7-8克，砖包耗用的原纸成本更高致使其销售单价高于枕包，同业供应商产品以生产砖包为主，而新巨丰的枕包产品占比较高，即产品类型占比差异导 致新巨丰产品均价低于同业可比公司；（2）议价能力差异，2018

11、-2020年，新巨丰 产品均价与恩捷股份、普丽盛较为接近，但低于直接竞争对手纷美包装。相较于纷美包装的业务规模较大，议价能力较强,进而销售价格水平较高，而新巨丰起步较晚，目前处于业务快速发展阶段；（3）境外销售占比差异，根据纷美公司年报，2018-2020年，纷美包装境外销售占比分别为35.86%、29.26%、30.40%,而境外产品报价通常高于境内产品，新巨丰收入基本来自境内客户，未设境外工厂，致使产品均价低于纷美包装。2.1.2 增长驱动力：下游需求量稳健增长，驱动市场景气度向好受益于社会消费品零售总额稳健增长，无菌包装市场规模呈上升态势。无菌包装的下游行业包括液态奶及非碳酸软饮料，均归

12、属于消费品领域，而下游行业景气度与社会消费品零售总额的关联程度较高，受益于中国经济快速发展叠加居民人均可支配 收入稳步提高，近年来中国消费品市场发展态势良好，根据国家统计局数据，社会消费品零售总额由2013年的30万亿增长至2021年的44万亿,CAGR达8%,随着下游行业需求量的稳健增长，无菌包装市场整体规模呈上升态势。从液态奶市场看，液态奶占乳制品市场较高份额，人均乳制品消费提升空间大。市场 规模方面，根据Euromonitor,中国作为全球最大的乳制品消费国之一，其乳制品市场规模已进入稳步增长期，2020年市场规模为6385亿元；市场构成方面，根据弗若斯特沙利文，2019年，液态奶占乳制

13、品市场近73%,其余为干乳制品，占比约27%,液态奶占据乳制品市场较高份额；人均乳制品消费方面，中国仍处于较低水平。根据国际货币基金组织统计，2019年，中国人均乳制品消费量（牛奶当量）为41千克，而美国、欧盟、日本人均乳制品消费量（牛奶当量）分别达到103千克、91千克、69千克，中国人均乳制品消费仍存在较大发展空间，无菌包装市场或将持续受益。图19: 2019年乳制品市场细分占比情况干乳制品HB高端液态奶普通液态奶从非碳酸软饮料市场看，居民健康意识的提升或将驱动非碳酸软饮料市场稳健增长。市场规模方面，根据华经产业研究院，2020年，中国软饮料市场规模为6075亿元，2015-2020年CA

14、GR为5%,维持稳健增长态势；市场构成方面，部分果汁饮料、茶饮料、功能饮料等使用无菌包装，以市场规模为口径，2019年即饮茶、果汁饮料、能量饮料、运动饮料分别占比21%、16%、8%、2%,其中2014-2019年能量饮料、运动饮料复合增速较快，分别为14%、6%o用天然原料如水果、茶叶、牛奶等制成的非碳酸软饮料通常含有较少的食品添加剂和更多的营养元素，相较于碳酸饮料更为健康，并且能够发挥补充营养、增强体质等作用，因此消费者逐渐倾向于购买非碳 酸软饮料，其健康意识的提升或将持续驱动无菌包装行业稳健发展。2.2 公司：“深度绑定客户+打造优势产品+自研核心技术”构建核心竞争力2.2.1 客户：深

15、度绑定核心优质客户，构建多元化客户体系客户资质优秀且结构稳定，客户结构集中度高符合行业特征。公司液态奶客户包括伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场、广泽乳业等，非碳酸饮料客户包括王老吉、东鹏饮料等，客户资质较为优秀。2021H1,前五大客户包括伊利、新希望 乳业及其子公司、辉山乳业、广州医出、欧亚乳业，销售收入占主营业务收入比重为68%、12%、4%、3%、2%,合计占比为90%,客户结构呈高度集中化，一方面，根据公司招股说明书，2019年，伊利、蒙牛市占率分别为33%、30%, CR2高达63%,乳制品行业高度集中，致使乳制品上游供应商亦呈现较高客户集中度，公司与纷美包装、科拓生物的客户集中程度一致；另一方面，基于行业惯例，乳制品企业选 择无菌包装供应商需严格检测及审批流程，考察周期通常需2-3年，选定后不会轻易更换供应商，并签订长期合同，致使上游供应商客户集中度及稳定性较高，符合行业经营特征。公司深度绑定核心头部客户，成为伊利第一大国内辐式无菌包装供应商。经多次实地考察及产品测试后，2009年，伊利开始进行试机，2010年，向公司小批量采购辐 式无菌包装，将其引入供应商体系，随后逐渐扩大采购规模。2018-2021H1,公司向 伊利销售收入占营收比