Jackson Hole会议前瞻Taper会来吗影 响又如何.docx

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1、2021年8月26日-28日，Jackson Hole全球央行年会将以线上会议的形式召开，本次会议的主题是“不平衡经济中的宏观经济政策”。美联储主席鲍威尔将在北京时间8月27 日周五晚10点就“经济展望”发表演讲。新冠疫情爆发后，美联储推出极度宽松的货币政策，在宽松政策的刺激下，美国经济不断复苏，但宽松政策也造成了美国通胀不断飙升，金融体系流动性过剩。尽管当前美国经济复苏仍不均衡，但宽松政策的退出已是大趋势，此前市场曾预计美联储或将在Jackson Hole会议上明确释放Taper信号，那么本次会议上Taper是否会到来，会议的影响又将如何？我们将在本篇报告中对本次会议做出前瞻和判断。I Ja

2、ckson Hole全球央行年会：货币政策的风向标Jackson Hole全球央行年会是全球货币政策的风向标。Jackson Hole会议由堪萨斯联储主办，每年8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔附近的大提顿国家公园举行。1982年，时任美联储主席保罗沃尔克出席了堪萨斯联储主办的这一政策研讨会。此后，几乎每年Jackson Hole会议都会聚集全球央行政要和学术大咖共同探讨未来货币政策方向，而大多数的Jackson Hole会议也的确为后来的全球货币政策或经济走势指明了方向。例如，2009年会议多国央行行长共商应对全球金融危机的货币政策，2010年会议提示主权债务危机、释放QE2信号等。美联储主席的讲

3、话是每次Jackson Hole会议的焦点，美国货币政策也往往在Jackson Hole会议后出现重要调整。金融危机以来，美联储曾多次在Jackson Hole会议上释放关键信号。例如，2012年时任美联储主席伯南克释放QE政策信号，此后美联储开启QE3。而在去年的会议上，美联储主席鲍威尔更是宣布对2012年以来的货币政策框架进行调整，提出了对通胀容忍度更高的“平均通胀目标制”。而美联储货币政策的基调也对全球其他国家的货币政策产生深远的影响。表1：金融危机后Jackson Hole会议的主题和释放的关健信号年份主题释放关键信号2009金融稳定与宏观经济政策将用国际政策应对全球金融危机2010宏

4、观经济挑战：未来十年美联储释放QE2信号2011实现长期增长最大化美联储称经济复苏弱于预期，并在后续推出扭曲操作2012不断变化的政策格局美联储释放QE3信号2013非常规货币政策的全球维度谁会成为美联储下任主席2014重新评估劳动力市场动态货币政策没有预设路径2015通胀动态和货币政策美联储释放加息周期开启信号2016为未来设计有弹性的货币政策框架美联储释放加息信号2017培育充满活力的全球经济高度肯定金融监管的作用2018变化的市场结构及其对货币政策的影响释放渐进式加息的信号2019货币政策面临的挑战将采取适当的措施来维持经济扩张2020展望未来十年货币政策的影响美联储宣布“平均通张率”2

5、021不平衡经济下的宏观经济政策是否会释放Taper信号呢？资料来源：Wind,当前疫情反复，扰动美国经济复苏7月之前，美国经济稳步复苏，通胀持续飙升金融体系流动性过剩，市场预期JacksonHole会议将是美联储释放Taper信号的重要时点。疫情之后，在供需缺口和极度宽松政策的共同影响下，美国通胀持续飙升。无论是CPI同比增速还是美联储最为关心的PCE指数同比增速均在一段时间内维持高位。CPI同比增速自2021年4月超预期达到4.2%后，近3个月一直保持在5%以上的水平，而美联储最为关心的PCE指标同样在近3个月保持在4%左右的高位。同时，金融体系流动性过剩，隔夜逆回购用量不断创历史新高。在

6、通胀和流动性过剩的压力下，市场此前预期Jackson Hole会议将成为美联储释放Taper信号的重要时点。图1：美国CPI持续位于高位（）图2：美国PCE持续位于高位（）美国CPI:同比美国核心CPI :同比PCE同比核心PCE同比5 o 50 5 0 5 0 5044.332 2LL 669U3CXgoRoe寸。Roeco。RoeCM。，Roeo，lcmocmcmlocmocm二oeoCMOLoeoe600707800707zooeoe9ooeoegooCMoCM寸。OCMOCMCOOOCMOCMCMOOCMOCMloocmocmZArLcxuc6 5 4 3 2 1 099R0CMgoR

7、oe寸。Roecoo 二CM。、CM。，Roe5，R0eeLoeoe二OCMOCMolocmocm6ooeoe8ooeoeZOOCMOCM9OOCMOCMgooOJoe寸。OCMOCMCOOOCMOCMeooeoeooCMoe资料来源：Wind,资料来源：Wind,7月之后新冠病毒的Delta变异毒株迅速扩散,带来疫情反复在对疫情再起的担忧下，美国经济复苏出现扰动,多项数据低于市场预期。6月起，Delta变异毒株在南亚、东南亚部分国家开始扩散，7月之后影响逐渐波及美国和欧洲。美国自7月起，新增确诊病例和新增死亡病例出现明显反弹，7月底到8月初，每日新增确诊病例一度维持在10万以上的高位，单日最

8、高新增确诊病例达到20万以上。在疫情反复和对疫情担忧的双重作用下，7-8月的美国经济数据明显低于市场预期，经济复苏出现扰动。图3：美国新增确诊人数和新增死亡人数出现明显反弹（例，例）新增确诊病例新增死亡病例（右轴）350,000 -300,000 -250,000 -200,000 -150,000 -100,000 -50,000 -6,0005,0004,0003,0002,0001,00002021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08资料来源:Wind,低于预期最明显的是消费数据，对于疫情反复的担忧一方面限

9、制了消费经济活动，另一方面也打击了消费者的信心。美国商务部在8月17日公布了 7月的零售数据，7月零售销售额环比下降1.1%,远低于环比下降0.3%的市场预期。与此同时，8月的密歇根大学消费者信心指数也出现了较为明显的下滑，较上月下滑11点，骤降至70.2,创2011年以来的新低。当前，美国政府并未采取明显的社交隔离措施，因此，零售数据和消费者信心指数的下降主要反映的是美国居民自发地减少消费支出。由于消费是美国经济的最大支柱，因此消费数据的低迷对于美国经济复苏具有显著影响。不过，从更高频的周度消费者信心指数来看，消费者信心已从低位连续回升，或也意味着疫情影响只是短期扰动。图4：美国零售同比增速

10、下行（）资料来源：Wind,图5：月度消费者信心指数下行，而周度则已反弹ABC News消费者信心指数 密歇根大学消费者信心指数（右轴）资料来源：Wind,景气指数同样反映了疫情的影响，7月ISM制造业PMI降至60以下，8月Markit制造业和非制造业PMI则双双大幅回落,就业增长明显放缓。最新公布的美国8月Markit制造业和非制造业PMI分别回落至61.2和55.2。7月ISM制造业PMI则自今年1月以来首次回落至60以下。8月美国Markit综合PMI报告显示，Delta毒株的扩散导致需求增长放缓，同时最重要的是招聘放缓，就业增速为去年7月以来最低，主要原因是企业无法找到合适岗位的员工

11、或是在职员工在更换工作。PMI显示的就业放缓很可能反映在美国8月的非农就业数据中，如果8月非农就业数据再次恶化，那么美联储Taper的决策将出现较大不确定性。图6： Markit制造业和服务业PMI走势（%）图7： ISM制造业和非制造业PMI走势（）ISMWJ造业 PMI ISWE制造业 PMI资料来源：Wind,资料来源：Wind,I美联储内部分歧仍存上周三美联储公布了 7月的FOMC议息会议纪要，尽管会议纪要显示偏暖超出市场预期但是依然显示出当前美联储官员对于Taper的分歧。7月议息会议纪要显示，在实现美联储双重目标的“进一步实质性进展”方面，大多数参与者认为价格稳定目标已经基本达到，

12、而充分就业的目标还尚未达到。在Taper的决策方面依然存在分歧，一部分参与者认为，由于高通胀风险可能比预期更为持久，委员会准备尽快开始缩减资产购买步伐是谨慎的，同时部分参与者认为保持高度宽松的金融条件可能会进一步增加金融系统的风险，从而有碍于委员会双重目标的实现。另一部分参与者则认为，委员会在改变资产购买计划 的时候需要保持耐心，原因在于通胀及其中期前景仍存在较大的下行压力，同时疫情对于 就业市场和通胀的影响具有很大的不确定性。除了 7月FOMC议息会议纪要显示的分歧外，近期美联储官员的讲话同样存在分歧和变化。美联储理事Waller表示，如果未来两个月数据显示就业持续增长，他可能会支持美联储9

13、月就缩减购债规模发布声明。美联储副主席Clarida预计，如果经济增长保持强劲，将支持今年晚些时候宣布削减债券购买规模，2023年进行首次加息。亚特兰大联储主席Bostic表示，如果接下来一到两个月的就业数据继续保持强劲，美联储应该以快于以往的速度削减购债规模。但是，一向以鹰派著称的达拉斯联储主席Kaplan则突然放鸽，表示他正在密切关注新冠病毒Delta变体对经济的任何影响，如果经济增长大幅放缓，可能需要“稍微”调整他对减码政策的看法。综上所述，无论是议息会议纪要还是近期联储官员的讲话，均显示尽管鹰派倾向更大但是仍然存在较大分歧，短期内就Taper达成共识的概率还不高。I本次会议的可能情形及

14、影响结合以上历次Jackson Hole会议情况、疫情对于美国经济带来的扰动以及美联储内部仍然存在的分歧，我们对于本次会议鲍威尔讲话给出三种可能的情形。情形一：中性表述中性表述，即鲍威尔在本次会议上仍延续此前7月FOMC议息会议新闻发布会的表述，但对于Delta毒株影响的论述相对7月可能有所调整，不会给出明确的Taper信号。在7月议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔表示会议审查了资产购买调整的考虑因素，但尚未就缩减购债时间做出任何决定。当前通胀水平远高于美联储的目标并仍将在未来几个月保持高位然后再缓和，距离就业目标取得实质性进展还有一段距离，本轮复苏的特点是不均衡，远未到讨论加息的时候。Delta毒株将对公共健康产生影响，但最近的疫情反弹对经济的影响较小。在中性表述下，预计鲍威尔仍将维持类似的话术，但是对于Delta毒株的影响可能有所变化，可能会比7月会议表述更为悲观，强调Delta毒株对于经济产生的影响。但是仍然不会对Taper给出明确具体的信号。如果鲍威尔讲话做出中性表述，那么我们认为对于市场的影响可以参考7月议息会议之后的市场表现，但总体影响不明显。如果鲍威尔做出类似于7月议息会议的表述，那么信息增量将不明显。参考7月议息会议后资产价格的变动，10年期美债利率先走平后有所下行，而美元指数则迅速走低，标普500和纳斯达克指数则小幅走高后基本走平。如果鲍威