Taper对我国资本流动的溢出效应.docx

《Taper对我国资本流动的溢出效应.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《Taper对我国资本流动的溢出效应.docx（30页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、2013年美联储的缩减购债规模恐慌造成了全球金融市场的大幅动荡，对新兴市场经济体造成较大冲击。当前Taper预期加强，其对于资本流动的溢出效应或将逐步显现。我们认为：（1） Taper的溢出效应主要通过利率、风险偏好和汇率三个渠道对资本流动产生影响；（2）鉴于疫情背景下中美经济修复周期错位以及市场对Taper的预期异于2013年，预计Taper talk后，美债收益率上行,我国国债收益率承压,但整体影响或弱于上一轮Taper。I无限量QE或已进入退出准备的前期2020年3月美联储三次FOMC会议陆续制定多项货币政策以应对新冠疫情,量化宽松政策最终由有限变为无限。2020年3月3日-3月23日，

2、美联储在三次FOMC会议上接连调整多个利率工具，并不断提出更大规模的购债计划和信贷支持计划。以3月23日的FOMC会议为例，（1）利率。存款准备金利率和超额存款准备金利率下调至0.1%,基准利率的目标区间维持在0%-0.25%, 一级信贷贴现窗口利率下调至0.25%； （2）资产购买计划，相关表述为“依据市场所需金额购买国债和MBS”，当周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元MBS； （3）其他。建立两种支持向大型雇主提供信贷的机制，预计将提供高达3000亿美元的新融资。随着“零利率”的重启以及无限量QE的到来，一方面美国经济逐步进入复苏轨道，另一方面美联储的总资产规模也在2020年5月

3、快速攀升至约7.04万亿美元之上。图1：美联储总资产规模快速攀升（百万美元）美国:所有联储银行:资产:总资产90000008000000 -ZX /7000000/6000000 -5000000 - /40000003000000/2000000/V-1000000 10 -i i i s ssssss&ss assss& & o5黑小至那 & e心心，资料来源：wind.通胀持续飙升，Taper预期加强,美联储宽松政策或已进入退出准备的前期。通胀方面，在全球央行宽松货币政策带来的超额流动性背景下，大宗商品的供需错配推动主要原材料价格（铜、铁、原油、大豆等）持续上涨，成为美国此轮通胀屡创新高

4、的原因。而随着疫苗接种率的提高，美国逐步放松出行限制导致汽油需求抬升、工资上涨等因素又支撑了通胀上涨的持续时间。劳动力市场方面，新增非农就业人数正在逐步修复，失业率也保持在下行通道，但是就业市场距离恢复到正常还有较远距离。在物价和就业的双重目标下，美联储于6月议息会议提及缩减购债规模，8月的杰克逊霍尔会议或是开始讨论Taper的重要时点，宽松政策或已进入退出准备的前期。图2：美国通胀水平快速攀升（）25.0020.00-15.0010.005.000.00-5.00-10.00美国PCE同比 美国CPI同比 美国PPI同比:所有商品（右轴）资料来源：Wind,图3：美国就业市场逐步恢复（,万人

5、）1,100900700-500-300-100-100161412108642w, c W-CCC二oeoe9OOCMOCooeoe80,607000,607OLoooe3807zTzoezooeeooeooooe寸99OC二usoe901007olnoe,coOGoe8OGOCoTcooego+oeeL&oezo&oeeoCMoe60 二oe寸。二oe二ooe 9OOOZoooe资料来源：Wind,全球央行大放水”下,大量流动性涌入国内，外资持有我国金融资产规模出现大幅增长。各国央行为了应对新冠疫情对于经济的冲击，纷纷采取宽松的货币和财政政策。我国在高效的疫情防控下率先实现复工复产，财政与

6、货币政策也保持适度松紧。在此背景下，全球市场的流动性快速增加，大量外资涌入中国市场，其中境外机构和个人持有我国金融资产的规模在2020年出现大幅提升。但随着后续美联储宽松政策的退出，Taper信号释放以及正式落地预计将对我国资本流动产生一定影响。图4：外资持有我国金融资产规模出现大幅增长(亿元)股票债券贷款存款120,000.00 -1100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020?000.00e9R0eoILCMoeeLoCMoe二oeoCMOLoeoe6ooeoe800707zooeoe900OJ0CMgooeoe寸 ooCMoecoooeoeeooCMoe

7、ooOJoeCMT6OCM二ooeOT6OCM60,60780,607607996OCM90,607寸。，607000,60770,607oooe资料来源：Wind,I Taper的溢出效应如何传导？回顾历史 2014年美联储在货币政策连续性和稳定性的前提下开启Taper。2013年5月22日，时任美联储主席伯南克首次提及未来可能商议削减债券购买量。2014年1月起美联储正式开始执行Taper,此轮Taper以每次减少100亿美元购债规模的速度进行，包括50亿美元的MBS和50亿美元的长期国债。经过10个月的持续减少后，于2014年10月31日结束第三轮资产购买计划。表1： 2014年美联储逐

8、步缩减购债计划重要时间节点资产购买计划的具体内容2012.09.12-2012.09.13启动每月400亿美元的机构MBS和每月450亿美元的长期国债购买计划。2013.05.22美联储主席伯南克讲话首次提到未来商议缩减购债规模。2013.12.18将每月购买机构MBS资产的速度降至350亿美元，购买长期国债的速度降至400亿美元。2014.01.29将每月购买机构MBS资产的速度降至300亿美元，购买长期国债的速度降至350亿美元。2014.03.19将每月购买机构MBS资产的速度降至250亿美元，购买长期国债的速度降至300亿美元。2014.04.30将每月购买机构MBS资产的速度降至20

9、0亿美元，购买长期国债的速度降至250亿美元。2014.06.18将每月购买机构MBS资产的速度降至150亿美元，购买长期国债的速度降至200亿美元。2014.07.30将每月购买机构MBS资产的速度降至100亿美元，购买长期国债的速度降至150亿美元。2014.9.17将每月购买机构MBS资产的速度降至50亿美元，购买长期国债的速度降至100亿美元。2014.10.29决定于该月底结束资产购买计划资料来源：美联储官网,Taper溢出效应的主要渠道包括利率渠道、风险偏好渠道和汇率渠道。(1)利率渠道包括整体利率水平和利差变化。观察上一轮Taper talk到Taper正式执行期间的中美10年期

10、国债收益率表现，可细分为三个阶段，一是Taper talk后的持续上涨；二是上涨后进入短暂的震荡下行区间并企稳；三是临近Taper正式执行的又一轮上涨行情。期间美债利率抬升的主要原因是美国经济向好，实际利率的走高。值得注意的是，美债利率在Taper talk后第一阶段的调整先于中债利率，调整时间的错位导致了中美利差在2013年5月7月期间出现大幅收窄；（2）风险偏好和美元指数也是溢出效应传导的主要因素。一方面，上一轮Taper信号释放时美国经济处于持续修复阶段，而新兴市场的经济增速下行压力较大，因此市场参与者的整体风险偏好有所下降。另一方面，同期美元指数逐步走强，新兴市场货币面临调整压力。图5

11、： Taper tak到Taper正式执行期间的中美利率表现（）图6： 2014年Taper正式落地后的中美利率表现（）10Y中国10丫美国中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年o o o o o0 5 0 5 0 10Y中国-10Y美国中债国债到期收益率：10年美国:国债收益率：10年5o51.52 2oLUU，PLUCo&cooetltcoocm与0芯073oLcooaoLgcooeoeooocooe-OOOOCOOCMOE92ONs&oaoe-ElnocooeE/OcooeQgosLoegcoocooes&ocooe5二。cooemCM93cooe5545352543.N L

12、资料来源：Wind,资料来源：Wind.图7： Taper正式执行前，美国实际利率上行；Taper落地后通胀预期下行（）美国:国债收益率:通胀指数国债（TIPS）:10年美国:国债收益率:10年通胀预期（右轴）3.004.00 1500050o o O0 5 02 2 110 0o oo o 2 1o oo o o 1CT :cc二4OCMOLGoe6O4OCM8OGOCMZO4OCM9O4OCMgosoCM寸。，寸LoeCO040CM5O4OCMO4OCMcmlsocm二cnoCMOVCOOCM60CO0CM80CO0CMzocooe90,cooe3CO0CU寸。COOCMCOO+OCMeo

13、cooCMocooe资料来源：Wind,溢出效应通过上述三个渠道,对全球资本流动产生影响。一般来说，美债利率上行、投资者风险偏好下降以及美元指数走强将引发资本回流美国。在上一轮Taper过程中，新兴经济体资本流动占同期GDP比重在2013年-2014年出现大幅下滑，-一定程度上印证了资本回流发达经济体这一现象。图8： Taper后国际资本回流美国（%, %）I Taper的溢出效应如何演绎？两轮Taper背景并不相同中美两国经济修复在疫情背景下呈现周期错位.此次美国的Taper或更多处于通胀压力的考量,经济修复基础仍不牢固。具体来看，2013年的Taper talk之前，中国经济面临较大下行压力，2013年之后实际GDP增速低于8%且持续下行；问美国经济则复苏势头不减，2013年后实际GDP同比总体保持2%以上增速，经济的持续修爱导致Taper talk后美国实际利率上行，进而拉动美债收益率上涨。站在当前时点，中国在疫情方面已经完全可控，散点疫情形成的只是局部和短期扰动，复工复产中的表现远胜于其他国家，年内经济增速下行压力弱于2013年同期。再看美国，劳动力市场距离恢复到正常还有较远距离，虽然6月季调后非农就业人口增加85万人，超过市场预期，但失业率升至5.9%,失业人数仍然较多以及劳动参与率处于低位表明当前的劳动力市场修复并不