信用债投资策略报告：抱朴守真.docx

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1、目录一、期限结构与风险溢价 51.1 期限结构复盘51.1.1 利率债：从疫情冲击下的牛陡，到经济复苏中的熊平 51.1.2 信用债：宽信用趋弱增违约风险，长端收益率上升快于短端61.2 风险溢价复盘61.2.1 宽信用下利差明显收窄，并且总体在低位徘徊61.2.2 非常政策渐次回归常态，风险溢价有抬升压力 8二、政策周期之信用影响 82.1 政策、经济及金融周期框架82.2 政策周期与债券收益率复盘122.2.1 利率影响：货币信用周期下的牛陡牛平熊平熊陡转换122.2.2 信用影响：流动性主导下信用债成有时滞的加强版利率债132.3 宽信用周期特点与债市展望142.3.1 经济修复存疑下政

2、策收紧幅度受限142.3.2 利率或现熊陡，信用利差持续走阔15三、信用环境与信用风险 153.1 信用环境：上半年宽信用效果显著，下半年政策回归常态化153.2 信用违约：融资环境改善下新增违约主体数量大幅下降 173.3 信用风险：未来去杠杆压力增大，信用风险或已经孕育 19四、信用梳理与投资展望204.1 产业债：盈利受疫情冲击，但已入恢复阶段204.1.1 疫情冲击后，收入和盈利快速修复204.2 房地产债：三条红线下重塑行业格局274.2.1 基本面强劲，融资侧收紧274.2.2 今年把握再融资窗口，未来行业分化警惕尾部风险314.3 城投债：短期维稳政策利好，长期债务肃整控风险33

3、4.3.1 城投信仰：政策双宽双利，短期利差极低334.3.2 债务肃整由“堵转疏，基础设施reits迎蓝海 37图例图1：十年期国债走势5图2：信用债收益率变化6图3： AAA中短票据各期限信用利差7图4： AA+中短票据各期限信用利差7图5： AA中短票据各期限信用利差 8图6： AA-中短票据各期限信用利差8图7：政策周期变化时钟9图8：金融周期和经济周期9图9：政策周期对无风险利率的影响12图10：政策周期对高评级信用利差的影响13图11：政策周期对低评级信用利差的影响14图12：宽货币对于贷款利率的传导15图13：我国M2同比历史走势 15图16：国企VS民企发行规模(亿元)16图1

4、7：分期限发行占比16图18： PMI修复16图19：国债收益率16图20：各券种一级发行平均票息17图21：月度发行规模及净融资17图22：未来到期量17图23：新增违约主体数量以及结构18图24：违约数量及金额18图25：工业企业营收增速20图26：工业企业营业利润率20图27：工业企业资产负债率21图28：工业企业亏损企业数21图29：分企业性质工业企业营收增速21图30：分企业性质工业企业营业利润率21图31：分企业性质工业企业资产负债率21图32：分企业性质工业企业亏损企业占比 21图33：产业债新发及净融资22图34：分评级产业债净融资22图35：产业债分行业发行量22图36：动力

5、煤和焦煤期货价以及秦皇岛动力煤价格25图37：上海期货交易所工业金属期货价格 25图38：螺纹钢、铁矿石价格情况25图39：水泥和玻璃价格25图40：波罗的海干散货指数(BDI) 25图41：中国出口集装箱运价指数（CCFI）25图42：电影观影情况（周）26图43：观影人数和票房收入26图44：内存价格DXI指数 26图45：内存现货平均价格26佟46：行业利差26图47：商品房销售面积和销售金额累计同比27图48：商品房销售金额当月同比27图49：土地成交价款累计同比和当月同比 27图50：土地购置面积累计同比和当月同比 27图51：剔除预收账款的资产负债率30图52：净负债率30图53：

6、现金短债比 30图54：有息负债规模30图55：1-11月地产境内信用债发行31图56：1-11月地产境内净融资规模31图57：发行节奏31图58：未来到期规模31图59：房地产行业月度发行量价32图60：房地产美元债未来到期情况32图61：地产行业信用利差走势32图62：城投债净融、地方债净融与社融33图63：城投债推迟或取消发行金额33图64：不同评级主体发行量占比33图65：不同期限发行量占比33图66：各省份发行量34佟I67：发彳亍票面利率34图68：未来到期规模34图69：城投债成交数量的省份分布（成交量亿元）35图70：2020年按平台行政级别分的城投债成交量 35图71：202

7、0年按剩余期限分的城投债成交量35图72：AAA城投各期限利差走势 36图73：AA+城投各期限利差走势36图74：AA城投各期限利差走势 37图75：AA-城投各期限利差走势37图76：政府部门杠杆率走势37图77：分市场政府部门杠杆率走势对比 37表格表1：中短票收益率历史分位数及变化（2008年9月1日2020年11月底）6表2：中短票信用利差历史分位数（国开债为基准，2008年9月1日-2020年11月底）8表3：政策周期10表4：2008年以来政策周期vs金融周期12表5：2020年以来（至11.30）新增违约主体情况18表6：申万一级行业 23表 7：申万一级行业 2020Q3 与

8、 Q2ROE （TTM） 24表8：地产政策梳理28表9：地产债财务指标29表10：城投债收益率历史分位数及上周变化（2008年9月1日-2008年11月30日）36表11：城投信用利差历史分位数及上周变化（国开债为基准，2008年9月1日2020年11月30日）36工“”1七央行并发2830加3樊作，中标的道=着1加互3Ax.T80仁元?天赛凹财徐作，中标与时期冷平，为2必j 2/6下任金联爪:构存力准备金军。.5个百力庆1/21海外仅芍奘35、：ex.弄ai共4例2八4迂盛会王五囊而马力务Q2/20:1年期。到事下提!际王4.8V 3闲LFSAJ车下提IBP正4/3:央行降抵底4金军1小百

9、分尚.河霓妾罐3盒军队0.；2%下提王0.3升V27: =万亿专二整喙度正式下达埴才月6武充4/20:4月LPR, 1#期第2C6FS3. 85%,3如取LPR降1期雄4.65%Z伍t次外受江及ffqBb外同堤及内女金W7:尊3,构次空里坨33=六机&叁：妾2522:或唐工作尔吉;；不皿P日行.城停圻场就北泯刀人以上；赤字军界技: 3.队以上至郑，财反方于纹噢比去年RlOlRCk,有H费61万仁尤尻女，引出”女舞给方或/刀与券3.：。万亿元，比王华021H.e万包兄6/8:臭杼首次对未加1?徐作王行在令 3 21: W玉、冢小处产空次6/24:垮于：月2日女行；8fL江以柠州区个7/10志入更

10、工格委化次8/行3行B央季市刎ea9/1:3/25:：我及湾次T*员会招标爱尊主次飞，调会，市场文沔芋缚相夕事应&：央行育依他次舞戈市政笠工具的6.2全国9评密标W，7/31:黄梦较H及检事3整代叫X挎中小懂企北氯各英琳生王生平在健V23:RiXft，城.三艮会及充（记号公切员之性期来标计算标季咬定？3/23却又的及次附SC包 F欢SL&TS关关C号1沙10:笑行开震为82迷回的6. 30:央行 0夬行提上打新货币双笨工具6/16 M三熟在型ISTOO挖于23B品行决定白；月1后下 4:钟*;大弟上rPMiii!名友2/4央行共开展：. 7万亿冗俘叵却作，央行分制下提7天无】4天定S10BPS

11、2 4HM. 422；：镣保苴会我示,聂氏、支痔破疗料构交我等垄病的企业在1月25至6角30日到网的展汜许鬟期去共5“8平英不关.等狭外耳玷湿利央行EM女次定司电事行间芍文不亨上等十场圣二笈施互7/30成治心会收.财双国茶更阖倏出驾方.次干武备更班;匕造宣:7力供 wa:4蛀S薪线冬36:央行支潍*2金3/3洸SH1承合左里定的修忌，王苏轿沙有垮爹足利望下U局公电.2月阳足/七XlW-1.25.成32网直暮行金下发50，人左育蕾：4/10:2020*5H新增人民E煲肽23 500仁，邙比多地：0, 44SC, 3;ifil,600亿3；9:美冶、卷油总吞下迎盘融V17国京就计息公而一冬童C3P

12、二比下行&队,.隆*预职芭仝玉务爱关干新方二代*竞三会：王乂内胡经讦体方华可到的香英医男一工空国内生产停遇3P）环比折下片4.8%6/15突行MLF屯量也未弊S：-二期WC002野生SS佥构于18日抬棺6八九国V会提及金融让内1. 5万亿.6/18:名家懦会斌.隔莅或美后蜷ff,矣上备晓立包：.*8 快照塘土方七于公发行力争在io/; aw发行充注2020年我国债市牛熊转换。新冠疫情导致全球经济形势大变革，叠加“非洲猪痕”、“中美贸易战”以及南方洪涝灾害等影响，引发一系列经济震荡。为对冲冲击，宏观调控频频出手，政策的预期差亦对今年债市拐点及边际走势影响重大，但总体不改利率10年国债先震荡下行后

13、震荡上行的走势，信用利差也经历了被动放大、被动压缩及主动走阔的行情。-、期限结构与风险溢价1.1期限结构复盘1利率债：从疫情冲击下的“牛陡”，到经济复苏中的“熊平”今年以来债市跌宕起伏，收益率走出V型。具体来看，2-4月份由于新冠疫情在国内外爆发，长端利率快速下移，同时在货币宽松致使短端下行更多。5-8月份的利率上行则分为几个阶段：第一阶段（56月）来源于货币政策的边际收紧，短端快速上行，1Y国债从4月低点的1.1%攀升至2.1%；强劲的经济修复预期也促使长端10Y从低点的2.5%上行至2.8 %；第二阶（7月）收益率维持震荡向上趋势，源于月初股市大涨，股债蹊跷板效应导致债市继续下跌，但是7月中下旬股市开始调整，叠加中美冲突，10Y收益率在2.9%-3.0%之间震荡，中枢上移；第三阶段（8月9月）由于利率债的放量，资金面持续紧张，且财政存款投放的滞后效应导致银行负债压力增大，存单利率大幅飙升，10Y收益率突破3.0%之后继续攀升至3.2%的高位。第四阶段（10月至今）：存单利率持续走高，且11月在信用债波动下，短端利率债被动抛盘，收益率上行明显。图1 ：十年期