利率债投资：从鹰击长空到鱼翔浅底.docx

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1、目录一、债市回顾：先下后上，一波三折1二、经济增长：2021年增长前高后低，通胀有惊无险 32.1 经济：增速前高后低，年底回到潜在增速水平32.2 投资：前高后低42.3 出口：前猛后弱72.4 消费：明显改善82.5 通胀：有惊无险92.5.1 CPI： M 形走势92.5.2 PPI：延续回暖趋势9三、货币政策：边际收紧，仍属稳健10四、供需格局：发行压力缓解，银行和海外需求仍高 114.1 供给：利率债发行压力缓解114.1.1 国债：发行压力下降114.1.2 地方债：发行节奏相对均衡，供给压力减弱 144.1.3 政金债：发行节奏较为平稳154.1.4 利率债供给总结：利率债发行压

2、力缓解204.2 需求：银行和海外利率债需求仍高214.2.1 银行：利率债增持趋势明显214.2.2 广义基金:利率债需求改善，但后期可能整体维持稳定234.2.3 海外：债券持仓持续增长，尤其偏好国债和政金债24五、投资策略：长债接近最佳配置区，一季度后捕捉交易机会265.1 资金成本：适度抬升，未大偏离265.2 投资机会：收益率前高后低，目前逐步接近最佳配置点位27图例图1： 10年期国债走势回顾（） 3图2： 2020Q4三大产业G三增速预测（%） 4图3： 2020Q4及2021年GDP增速预测（） 4图4：宽口径基建投资增速（%） 4图5：窄口径基建投资增速（%） 4图6：基建细

3、分领域投资增速（） 5图7：房地产开发投资增速按构成分类（%） 5图8：房地产建筑工程投资同比（） 5图9：房地产土地购置费投资同比（%） 6图10：房地产单月销售、施工、新开工、购地增速（） 6图11：制造业投资增速（%） 6图12：工业企业产能利用率（%） 6年度报告图13：工业企业利润增速（%） 7图14：制造业投资、利润前瞻指标盘）7图15：我国进出口增速与贸易差额（%） 7图16：分品类出口增速（%） 7图17：居民收入与消费支出当季同比增速（%） 8图18：居民分类支出当季同比增速（%） 8图19：社零当月同比增速（%） 8图20：城镇调查失业率（%） 8图21：能繁母猪存栏量环比

4、变化（） 9图22：猪肉CPI同比（） 9图23：CPI当月环比及预测（%） 9图24：CPI当月同比及预测值（%） 9图25：PPI同比与原油价格同比（%） 10图26：PPI同比与Ml同比（%） 10图27： 2008-2019年国债各月发行占比 （%） 12图28： 2020年国债发行与2021年国债发行对比（亿元）13图29： 2020年地方债与2021年地方债发行对比（亿元）15图30： 2005-2020年国开债发行、偿还、净融资额（亿元）16图31： 2005年-2020年国债和国开债10年到期收益率（%） 16图32： 2020年国开债发行与2021年国开债发行对比（亿元）17

5、图33： 2005-2020年口行债发行、偿还、净融资额（亿元）17图34： 2005-2020年国债和口行债10年到期收益率（%） 17图35： 2020年口行债发行与2021年口行债发行对比（亿元）18图36： 2005-2020年农发债发行、偿还、净融资额（亿元）19图37： 2005年-2020年国债和农发债10年到期收益率（%） 19图38：2020年农发债发行与2021年农发债发行对比（亿元）20图39：商业银行总体持仓走势（亿元）22图40：商业银行总体持仓月变化量（亿元）22图41：商业银行持仓（亿元）22图42：商业银行持仓月变化量（亿元）22图43：国债认购情况（） 23图

6、44：政策性金融债认购情况（%） 23图45：商业银行总体持仓走势（亿元）23图46：商业银行总体持仓月变化量（亿元）23图47：广义基金总体持仓走势（亿元）24图48：广义基金总体持仓月变化量（亿元）24图49：广义基金持仓（亿元）24图50：广义基金持仓月变化量（亿元）24图51：境外机构总体持仓走势（亿元）25图52：境外机构总体持仓月变化量（亿元）25图53：境外机构持仓（亿元）25图54：境外机构持仓月变化量（亿元）25图55：中美2年国债利差26图56：中美10年国债利差26图57：逆回购利率和7天回购利率（%） 27图58：短端回购利率和短端利率（） 27图59：国债当前历史分位

7、数（） 28图60：国开债当前历史分位数（） 28表格表1： 2020年全年债市区间划分（BP） 2表2： 2016年-2020年赤字水平12表3： 2008-2020年国债发行节奏及2021年预测 13表4： 2015-2020年地方债发行节奏及2021年预测 14表5： 2013年-2020年国开债发行节奏及2021年发行预测 16表6： 2013年-2020年口行债发行节奏及2021年发行预测 18表7： 2013年-2020年农发行债发行节奏及2021年发行预测 19表8： 2021年预计利率债发行节奏20-、债市回顾：先下后上，一波三折2020年国内经济、政策受各种黑天鹅事件扰动而出

8、现剧烈波动，推动年内10年国债收益率呈现“先下后上，总体震荡”的走势，目前收益率已超过年初疫情爆发前的水平。具体来说，可以把从2020年年初至今的这段时间划分为三个阶段，分别为2020年1月至4月、2020年4月至7月以及2020年7月至今。第一个阶段为2020年1月至4月上旬 该阶段中国国债10年期收益率呈震荡下行趋势总降幅为66.61BP。该阶段前期，“非洲猪痕”、“中美贸易战”以及当时经济基本面带来的影响拉动债市收益率持续下跌，而后新冠疫情在国内爆发，由于临近春节，投资者对节后股市表现整体悲观，因此纷纷将资金投入债市避险，带动债市收益率由年初的3. 1485%快速下跌至春节前的2. 99

9、32%,形成一波短频快速的债牛。春节过后，开盘第一天股市大跌也同样带动债市收益率继续下行。随后几天虽然国内疫情情况持续好转，债市避险情绪减弱使得收益率略有上行，但随着国外疫情爆发，叠加央行实行宽松的货币政策，国债10年期收益率持续走低。期间虽然由于国内经济数据持续好转和海外油价暴跌导致收益率出现震荡上行趋势，但货币政策总量宽松，且重心由“宽货币”向“宽信用”过渡的总方向未变。第一阶段10年期国债收益率的总体走势为震荡下行。第二个阶段为2020年4月中旬至7月上旬该阶段中国国债10年期收益率呈震荡上行趋势总增幅为59.85BP。该阶段前期，一方面，央行的降准降息政策超过市场预期，叠加美国10年期

10、国债收益率自2020年开始持续下行，直到4月已基本稳定在了近10年以来的最低水平小幅震荡，中美利差持续扩大，外资涌入中国债市带动10年期国债收益率下行；而另一方面由于国内经济数据持续向好激发投资者信心，给债市收益率带来上行压力，因此该段时期债市整体维持震荡。之后10年期国债收益率始终维持震荡上行的趋势，总体来看，国债收益率的上行压力主要来自于货币政策未出现进一步宽松的趋势，叠加5、6月利率债供给大幅度放量，7月初央行连续暂停逆回购操作回笼资金，央行货币政策开始出现边际收紧的趋势，同时6月经济数据好转超预期，股市大涨导致投资者避险情绪减弱，股债两方同时发力，奠定了该阶段10年期国债收益率上行的趋

11、势，期间虽有如央行首次对未来MLF操作进行预告等利好债市的消息使债市收益率小幅走低，但收益率总体上行趋势未改。第二阶段10年期国债收益率的总体走势为震荡上行。第三个阶段为2020年7月10日至2020年11月22日，该阶段中国国债10年期收益率呈先短期震荡下行后震荡上行的趋势，7月10日至7月24日的总降幅为21.97BP，7月24日至11月22日的总增幅为44.88BP。首先，债市首先经历短期的震荡下行阶段，该阶段正处7月，此时中美紧张关系升级，国内股市陷入调整提振避险情绪，大量资金涌入债券市场从而拉低债市收益率，而债市方面，由于MLF续作不及到期，整体资金面偏紧，给10年期收益率带来上行压

12、力，二者结合形成该阶段震荡下行的走势。至于震荡上行阶段，该阶段国内疫情已基本得到控制，经济逐步回暧，8、9月连续两个月高频金融数据超市场预期，且利率债大规模放量，同时伴随“非洲猪瘟”及南方洪涝灾害的影响消退，猪肉和蔬菜价格不断贴近历史基本面水平，壳加8月之后中美关系虽仍然紧张，但并无进一步摩擦的趋势，国内市场投资者风险偏好程度增加，市场情绪整体乐观，虽然期间由于美国继续释放货币政策鸽派信号、中国国债获准进入全球债市期间指数WGBI等因素利于债市从而拉动债市收益率小幅下行。在11月份，11月初美国大选结果久久悬而未决，英国脱欧谈判过程缓慢，此外，继不久前华晨集团违约后超短期融资券“永煤SCP”违

13、约，引发信用债市场中垃圾债出现集体下跌。信用评级AAA级的企业多次出现违约，引发市场对可能再次出现大规模违约潮的担忧，市场出现一定程度波动。但该阶段国债收益率的总体维持震荡上行趋势。第三阶段10年期国债收益率的总体走势为先震荡下行后震荡上行。表1 : 2020年全年债市区间划分（BP ）波动幅波动幅持续时长时间区间2020/1/2-2020/4/92020/4/10-2020/4/302020/5/4-2020/6/172020/6/18-2020/7/92020/7/10-2020/9/17-121. 16-9. 3596. 521139. 59度:10年-62. 59-0. 2334. 2

14、222. 8210. 29（交易日）6516321550主要影响因素受猪肉价格持续回和其余食品价格多数上涨以及主要工业品价格涨跌互现升资金的影响、贸易战带来的后续影响、对经济基本面的担忧；政府的严格管控和相关措施使得消费生产无法及时反弹；货币政策维持宽松：国内疫情情况持续好转；海外疫情病例持续增加，美联储为为此紧急降息，其他国家紧随其后；货币政策重心由“宽货币”向“宽信用”的影响国外疫情爆发；超预期的降息降准政策；中美国债利差水平较高，外资涌入动机较强。货币政策未有进一步宽松，国内供需双端逐步恢复期初央行安抚市场情绪态度明显,连续多日进行逆回购操作：特别国债开始放量，加大债市压力：5月7日公布

15、我国4月外贸数据显示出口增速大超预期，市场开始大量抛售债券。北京银保监周表示，通过大数据发现有企业拿到银行贷款后存在套利行为，将采取监管措施重点整治，市场情绪跌入谷底：中美关系担忧加剧短端利率方面，央行超30个连续交易日未进行逆回购操作，叠加此前央行续作MLF缩量未降价，资金面较紧张，市场情绪脆弱；长端利率方面，5月20日市场传言特别国债可抵准备金，长端利率回落,5月22日十三届全国人大会议中政府工作报告未设定增长目标，且财政刺激力度远不及预期，当日长端利率大幅下行；央行态度再次趋紧，先是平价缩量续作MLF使得降息预期落空，随后陆家嘴论坛提及需要关注政策后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出；特别国债将以市场化