围绕“产业拐点”布局.docx

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1、目录) I 月争)、J ) I 1基本面主导上涨逻辑, 2021Q1有望开启新一轮行情 2行业表现已契合“基本面驱动”的投资逻辑2市场配置军工的逻辑决定了新一轮上涨的时点3择股策略4“十四五”开篇之年，围绕“产业拐点”布局 5导弹：备战打仗，弹药需求快速提升7航空零部件：“小核心大协作二发展契机凸显军工新材料：政策驱动行业发展，市场需求不断提升10军工电子：自主可控，势在必行12风险因素14投资策略14插图目录图1: “低估值”策略向“产业趋势”倾斜图2：军工产业链构成图3：2019年至今上下游企业走势对比图4：历年中信证券一级行业分类中军工行业的归母净利增速排名图5：历年49家核心军工营业收

2、入及其增速（单位：亿元）.图6：历年49家核心军工归母净利润及其增速（单位：亿元）.图7：历年中信证券一级行业分类中军工行业的归母净利增速排名图8：图9：“低估值”策略向“产业趋势”倾斜中美军用航空发动机发展对比图10：国产发动机CJ1000A图11： WS-10航空发动机图12：航空零部件生产装配流程图13：碳纤维材料产业链及主要公司图14：我国历年芯片需求及供给对比12233.344 6.77.10.1213表格目录表1:表2：表3：表4：表5：表6：表7：表8：表9：过去10年军工指数相较于沪深300的超额收益表现 我国发动机产业链涉及的上市公司.美国多次战争中使用弹药数量（枚）导弹更新

3、换代速度远高于坦克、战斗机等主战装备制导与控制系统占成本比重可达40%以上航空工业集团主机上市公司关于“瘦身健体”及“聚焦主业”相关表述578889匕方I加L彳才 甘B彳汇为n匕首B f-一 102010年-2017年国家碳纤维政策11表10：陶瓷基复合材料广泛应用于航空、航天及核领域12表11：信息化装备受阅类型及数量不断增加13表12：中国核心集成电路的国产芯片占有率13表13：主要公司盈利预测表15I慢涨开启，静待开年写在开篇：由于A股市场具有明显的行业轮动特征，而军工行业又具有高贝塔属性,我们判断军工行业各时点的投资机会将在个股和板块间切换。为了提供更准确的投资建议，我们调整年度投资策

4、略为单季度的投资策略。本报告主要针对2020年年末和2021年一季度作出判断。核心观点：不同于2014年前后炒“资产注入”的主题逻辑，目前市场对军工行业的投资理念已经从“事件驱动型”逐渐转向了以基本面为主导，而行也本身也在越来越多的顶层设计引导下开启了持续的业绩兑现。我们认为，“十四五”是我军在基本实现机械化后加速武器装备现代化建设的重要阶段，军工行业将在2021年开篇之年迎来多重产业的景气拐点，该预期也将引导市场对军工的投资偏好自2020年年底从估值角度向产业趋势加速切换，所以我们判断：1. 12月开始，部分风险偏好较高的资金有望开始抢跑，进而带动行业开启一轮可能跨年的慢涨行情，但此时板块性

5、的快速.上涨尚需“天时地利人和”，年底“人和”即资金的一致性尚有欠缺，所以目前仍推荐优先配置估值较低且产业趋势明确的个股；2. 一季度一般是军工板块出现超额收益的阶段，而2021年一季度将成为验证“十四五”行业拐点的重要节点，预计板块将在较高的风险偏好下出现快速上涨。由于高弹性仍是市场配置军工的主要偏好因素，所以推荐围绕“产业拐点”布局，产业拐点=高弹性=高安全边际。图1： “低估值”策略向“产业趋势”倾斜资金低估值偏好资金主题投格4好产业趋势资料来源：预测基本面主导上涨逻辑，2021Q1有望开启新一轮行情行业表现已契合基本面驱动的投资逻辑军工投资已经由“事件驱动型”转向”基本面驱动。从军工产

6、业链上下游关系看，越偏向于下游，企业的产业链地位越高，议价能力越强，而且通常越稀缺甚至垄断；而越偏向上游，竞争格局越激烈，通常也更市场化。但从投资角度看，在今年7月板块大涨前，下游主机厂的股价走势都远不及上游个股，甚至其市值和估值都出现了明显的“倒置”。我们认为很多中下游国有企业业绩长期不达预期，同时其短期民用市场想象空间较小是造成该现象的主要原因，市场对军工的投资理念已经从“事件驱动”转向了 “以基本面为主导”。图2：军工产业链构成军工产业链构成元器件：被动.主动材料：破纤维.复合材料、高温合金零部件：TR组件.集成电路结构件：刹车、叶片雷达、导引头、电子系统、氧气系统等飞机、坦克装甲车.舰

7、船、C41SR产业能竞争激烈市场化稀缺/垄断产业地位高上游：部组件、结构件上游：元器件、材料中游设备、分系统资料来源：绘制图3： 2019年至今上下游企业走势对比中航沈飞中航飞机光威复材中航光电300%板块整体上涨250% -200% -150% % %o o o5 5一 CC0L0OJ6OCM80。ZOCM9OCM叩。寸OCMcooeeoelocmeL,6LLT6L0T6L6.6 L8.6 LZ.6L9,6 L9.6 L寸.6L96LQ6LT6L资料来源：Wind,军工行业已开启景气兑现。军工行业自2018年开始业绩表现已持续向好，按归母净利润增速排名一直处于全市场前五，其中2020年前三季

8、度归母净利润增速排名第3,仅次于农林牧渔和通信。根据49家核心军工企业公布的三季报，前三季度49家核心军工企业共实现营业收入1903.44亿元,同比增长15.59%,实现归母净利141.68亿元，同比增长33.48%；其中单三季度实现营业收入719.61亿元，同比增长34.48%,实现归母净利51.44亿元，同比增长49.14%不同于过去上游业绩普遍好于下游的情况，今年第三季度下游主机厂也出现了业绩爆发，我们认为，“十四五”是我军在基本实现机械化后加速武器装备现代化建设的重要阶段，军工行.业将在2021年“十四五”的开篇之年延续高景气度并保持快速增长。图4：历年中信证券一级行业分类中军工行业的

9、归母净利增速排名2016A 2017A 2018A2019A 2020Q12020H12020Q1-30 _|IIIIII 4 3 3 35； 6 510 -15 -20 -25 - 2630资料来源：Wind,图5：历年49家核心军工营业收入及其增速（单位：亿元）资料来源：Wind.图6：历年49家核心军工归母净利润及其增速（单位：亿元）资料来源:Wind，市场配置军工的逻辑决定了新一轮上涨的时点三季度市场配置军工的逻辑已经建立在对2021年预期上。回顾军工行业三季度至今的表现，中信军工指数自7月初开始快速上涨，但相关公司半年报显示，军工在2020Q2的业绩增长优势出现一定程度减弱，所以此轮

10、大涨可能并非半年报超预期催化导致；而进入三季报发布阶段，多数业绩向好的个股仅发布公告后首日上涨，甚至首日即出现大跌，特别是10月中旬开始，市场资金向顺周期板块的倾斜也使得军工行业走势基本归于“平静”。我们认为，三季度以来军工行业的快速上涨是建立在“十四五”特别是2021年行业发展明确、业绩快速增长的预期上，并将对新一轮上涨产生影响。图7：历年中信证券级行业分类中军工行业的归母净利增速排名低估值策略向产业趋势”倾斜。“十四五”是我军在基本实现机械化后加速武器装备现代化建设的重要阶段，军工行业将在2021年开篇之年迎来多重产业的景气拐点，该预期也有望引导市场对军工的投资偏好自2020年年底从估值角

11、度向产业趋势加速切换,如同沙漏模型，当趋势形成时，资金预计将加速向更有长期逻辑的“产业趋势”方向流入。图8： “低估值”策略向“产业趋势”倾斜主理投裕值件低估值偏好产业趋势资料来源：预测择股策略 短期择股策略：三季度的上涨行情主要受到“订单兑现”或者“业绩兑现”的支撑，Q4通常为军品订单下发以及提前备产的重要阶段，是验证行业“十四五”发展景气度、特别是2021年成长性的重要时点，所以我们判断部分风险偏好较高的资金将基于对大订单的预期提前布局，进而带动行业开启一轮可能跨年的慢涨行情。但经过7-8月的快速上涨，板块整体已经实现了估值修复，多数个股估值较高，所以目前仍推荐优先配置估值较低且产业趋势明

12、确的个股； 长期择股策略：板块性的快速上涨需要“天时地利人和”，“天时”即政策已持续引导，“地利”即业绩已开启兑现，“人和”即资金一致性尚需轮动。从历史情况看，一季度和三季度军工板块出现超额收益和系统性机会的概率更大，而2021年一季度是验证“十四五”行业拐点的重要节点，我们认为，当进入一季度行业预期将完全切换至2021年，板块有望在较高的风险偏好下出现快速上涨。考虑到高弹性仍是市场配置军工的主要偏好因素，推荐围绕“产业拐点”布局，产业拐点=高弹性=高安全边际。十五开篇之年，绕产业拐点布局表1 ：过去10年军工指数相较于沪深300的超额收益表现2011201220132014201520162017201820192020跑嬴比例1月-5.6%-5.7%17.0%8.7%8.4%7