如何看待未来短期利率走势.docx

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1、图2：央行0M0投放与资产负债表项目变化（亿元）图3：境内外汇存款与银行国外资产总量变动（亿元）2020年年中至今，以隔夜拆借为代表的短端利率波动较大，R001中枢在1%-2.15%区间内宽幅运行。我们认为财政扰动、备付金冲击以及超储率波动是当前影响短期利率的三个主要因素。临近年底，短期利率的运行趋势更加重要，本篇将对其影响因素加以解析。I后市财政影响几何：利好短端资金面财政因素有多大影响：成为近期影响准备金总量的主要因素。从央行公布的金融数据看，10月M2总量环比减少了约14000亿元；根据央行公布的平均法定准备金率数据，10月法定准备金缴存考核将释放大约1000亿元的超额准备金。但10月全

2、月商业银行准备金减少了大约11500亿元，导致10月末银行间资金面呈现比较紧张的局面（与此对应，10月R001中枢环比上升了大约40Bp） 0影响银行准备金总量主要因素有哪些？央行结汇总量不大：近期央行资产负债表中“国外资产”项变动并不明显；虽然当前我国出口情势依旧表现良好，但是有大量外汇以银行外汇储备或者居民外汇存款的形式留存（可能受到了人民币6月至今持续升值的影响），并未进入央行资产负债表项形成基础货币投放；考虑到人民币升值进程可能维持一段时间，这部分“储藏”流动性（总量约在1万亿元左右）或在短期内维持外汇形式存在；货币政策工具回笼较多：10月央行OMO操作总体上较为中性，全月通过各种工具

3、投放了 400亿元流动性；但从央行报表来看，“对其他存款性公司”项却环比减少了大约2900亿元，与OMO实际操作量并不相符；如果我们考察央行OMO投放量与“对其他存款性公司”项变动的关系，会发现10月央行往往较OMO多回收一些流动性，这或许与跨季前后时点因素相关；财政存款影响重回高点：10月是传统上的财政投放小月，从财政数据来看10月财政收支节奏基本正常，财政存款环比增加了约10000亿元，是银行准备金池子“缩水”的主因。国库库款以及货币政策工具共计回收了大约1.3万亿元的准备金，财政因素的影响相较去年同期增大了很多。图1：准备金变动拆解（亿元）2000-2000-6000-10000-140

4、00 2020-10 -2019-101827-11436银行准备金 央行投放国库库款国外资产其他准备金其他项资料来源：Wind,资料来源：Wind.如何看待后市财政因素影响：财政支出利好资金价格。我们曾在往期报告中论述过今年财政支出节奏偏慢的问题：从当前的财政支出进度看，公共财政支出节奏慢于往期3%-5%左右，政府性基金支出节奏基本正常。如果今年财政想全额完成支出预算任务，那么11月、12月两个月总体财政支出额度增速需达到近5.9万亿元（对应同比增速20.97%,由于10月单月财政支出同比增速已经达到19%,今年完成政府预算不无可能）。对于后市财政因素的影响，关键在于财政支出资金来源的切换：

5、今年财政收入的增长并不明显，即便以较高增速5%测算，年末两月公共财政收入总量可能也在2.4万亿元左右，较剩余的约5.9万亿元的财政支出有较大的缺口；如果按照当前财政发债赤字规模估计，12月剩余政府债券融资仅8300亿元左右，不能完全覆盖财政支出的缺口额度；如果今年采取动用往年结余赤字额度（剩余额度在8000亿元以.上）来弥补预算缺口，那么12月剩余的政府债券融资可能会达到接近9000亿元-10000亿元（在假定关键期限国债维持当前发行额的前提下），较财政资金的缺口仍然显示不足；虽然年底政府性基金收支将向公共财政贡献一些转移性质的资金，但预计总量仍有限；如果希望完成财政支出计划，可能需要在年底动

6、用较多的结转结余调入资金；但从年初至今的调入资金总规模看（截至10月末广义财政部门共调出约450亿元），年中至10月较高的财政融资节奏使得目前基本没有使用调出资金额度，预计年底财政的发力支出将使用较多的结转结余资金。使用结转结余资金将使得财政收入的影响相对更平滑（本质上都是遵循“银行间-国库-银行间”的资金运动模式，但较财政发债或者税收时点意义更小）。年底两个月是财政收支差额扩大的两个月，同时财政预算缺口也需要动用更多的结转性资金（总额可能在2万亿元以上），预计财政收入影响更加温和，我们预计财政支出利好后市流动性。图4：财政资金流量估计（亿元） 2020-10 2019-10120001000

7、080006000400020000-2000-2134债券+差额财政存款波动调入资金1273-4000图5：年内剩余发行量测算（1-11 以年初计划为准，亿元）政府债券9000080000700006000050000400003000020000100000资料来源：Wind,测算资料来源：Wind,图6：财政收支差额:当月值（亿元）2018 2019 202001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind,20192020资料来源：Wind,图7：政府债券融资/（政府债券+广义财政收入）（%）I 备付金有何变化？预计备付金逐渐回流。2018年6月

8、末，中国人民银行发布中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知要求非银支付机构按月提升其客户备付金集中存管额度直至100%。参考2020年4月中国人民银行发布的非银行支付机构客户备付金存管办法（征求意见稿）：当前非银支付机构客户备付金集中存放于央行“备付金集中存管账户”，而与预付卡发行与受理业务相关的备付金存放于商业银行“备付金专用存款账户”，涉及跨境结算以及基金销售的备付金存放于特定业务银行的“特定业务待结算资金专用存款账户”。参考支付机构将部分客户备付金交存人民银行操作指引后,我们认为当前客户备付金依照实时缴存处理，备付金监管机构按照季度核准支付机构备付金缴存情况，

9、可能并不存在缴存时滞问题（若参考2018年央行发布的中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知，备付金缴存将存在大约1个月的时滞）。因此当前的备付金总额高点大概率是由“十一假期”以及“双11购物节”引起，在“双12”购物节过去后备付金回流将成为银行间资金增量的一个来源。图&备付金总量及其变化（亿元，亿元）环比增加（右釉）非金融机构存款1900018000170001600015000140001300030002000-1000- 0-1000-2000-3000-400012000资料来源：Wind.I流动性分化仍存：当银行遇到跨年+负债荒超储率变动几何：估计11月末

10、超储率在15%16%左右水平,短端利率受利好。目前降准进程仍然暂停，我们推测当前商业银行体系平均法定准备金率变动不大（变动可能来自有部分银行满足准备金“两优”要求）。我们借助银保监会公布的9月末金融机构超储率（利用文中方法我们很精确地跟踪到了 9月超储规模）对当前超储情况做一个简单的估计。由于10月M2减少了大约1.4万亿元（当然实际需缴准的存款规模会与M2变化有一定差异，但该误差不大），因此借由央行公布的平均法定准备金率数据，10月商业银行需要缴存的法定准备金减少了大约1300亿元。同期商业银行准备金“池子”总量也缩减了超过1.1万亿，我们可以大致推断10月末商业银行超储总额下降较快，由此1

11、0月末超储率水平约为1.1%。然后从静态测算的结果来看，11月月内央行共计释放了 4300亿元公开市场操作（如果按照季节经验央行实际投放的货币政策工具总量可能更多一些），财政净融资全月预计在3200亿元左右。如果预计财政收支差额在9000亿元并且计入大约1500亿元的缴准，11月末超储率或徘徊在1.5%-1.6%左右的水平。当前的超储水平在下半年看并不算低，但是距离去年年末2.4%的超储率仍然有较大距离；如果按去年跨年超储规模类比，那么12月央行仍需要供给近1万亿元的货币政策工具。但应当注意准备金期限的变化中长期资金价格相对更高。我们可以期待央行在12月内通过OMO工具呵护资金面，但即便超储率

12、提升到2%以上的水平，预计银行间增量流动性的的期限也基本会集中于较多的7天、14天以及部分1年期MLF资金（12月MLF是否会超量续作仍需观察，而去年四季度降准带来了较多的超期限资金）。如果我们观察国股大行1年期与1月期存单利差，可以发现目前1年期存单利差仍在走升：由于目前越发临近跨年时点，1个月以及3个月期存单供给会逐渐提升导致利差缩小；但目前利差的走升说明了银行不仅有跨年需求，对中长期负债的需求实际上也远超往年。如果我们认为降准对货币政策放松的预告意义过强，央行MLF投放就将会是调控NCD价格的最重要工具。而超储率的提升更多的将体现在非银部门跨年更加容易的层面上，中长期资金的价格将很难下调

13、，这也保证了长端利率债的配置价值存在。图9：超储较去年存在差距（亿元,%2资料来源:45000 14000035000 -30000 -2500020000 -15000100005000 -0公超储总量超储率（右轴）Wind,测算2018201920201.81.61.41.21.00.80.60.40.20.001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：Wind,佟110： NCD到期收益率（AAA+）:1年-1个月（）I后市展望从央行公布的报表数据看，当前银行间流动性格局有喜有忧。利好方面在于财政投放的发力以及财政资金来源的切换，同时前期累积的支付机构

14、备付金预计也会逐渐回流，上述两个因素将利好年末银行间超储总量。利空方面在于超储的补充将在一定程度上限制央行的中长期宽松操作，短中长期资金价格的分化将会使得银行中长端负债同时面对跨年和负债荒的考验。我们预计这种短期流动性仍将相对宽松，考虑到中长期资金价格仍为长端利率债提供了支撑；考虑到明年信用投放拐点大概率来临，我们提示投资者当下可择机入场配置。I资金面市场回顾2020年12月4日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和 1 个月分别变动了 19.33bps、1.79bps 8.48bps、-0.58bps 和-14.4bps 至 1.08%、2.04%、2.01%、1.

15、99%和2.30%o国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.53bps、-1.25bps、-1.49bps、-2bps 至 2.87%、3.03%、3.12%、3.27%。上证综指上涨0.07%至3444.58,深证成指上涨0.4%至14026.66,创业板指上涨0.68%至2730.84o央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年12月4日人民银行以利率招标方式开展了 100亿元逆回购操作。当口有1200亿元逆回购到期，实现流动性净回笼1100亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等