宣伟的建涂王者之路如何指引民族涂料崛起.docx

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1、目录概览4美国市场与宣伟概览 4宣伟股价与估值6世界涂料王者,如何步步为营？7建筑涂料王者一宣伟（Sherwin-Williams） 7第一阶段（1866-1945）：震荡市场，稳抓内功8第二阶段（1945-2000）：增量市场，专精专攻11第三阶段（2000-至今）：存量市场，外源扩张15渠道+品牌造就宣伟核心竞争力18股价+估值复盘21广阔中国市场，本土谁主沉浮？ 23他山之石，中美差异求同存异 23集采为王，民族品牌已趋极致 24重涂渐显， 重心又该如何转移？ 28图表图表1：美国涂料市场规模.图表2:北美DIY客户分渠道占比 4图表3:美国DIY客户、专业客户渠道偏好占比（2019年）

2、4图表4:宣伟在美国建筑涂料市占率估算4图表5:宣伟建筑涂料在不同渠道的收入占比以及市占率（2019年）5图表6:宣伟分渠道收入占比及营业利润率（2019年）5图表7:美国涂料渠道一览（2019年）5图表8:涂料企业综合毛利率6图表9:美国涂料企业应收账款周转天数6图表10:全球涂料市场市占率（2019年）7图表11:宣伟营收分布（单位：百万美元）（2019年）7图表12:宣伟营收以及净利润增速7图表13:宣伟各部分营业利润率变化7图表14:国内外7家涂料企业财务数据对比 8图表15:公司产品具备划时代意义9图表 16: 公司logo沿用至今 9图表 17: Home Decorator杂志弓

3、I领色彩时代 9图表18:公司跨市场领域扩张 10图表19:公司营业收入在此期间并不稳定10图表20:直营门店陆续增加 10图表21:二战后美国新建房屋迅速攀升11图表22:宣伟色彩搭配指南 12图表23:宣伟色彩混合器，提供定制化色彩12图表24:商品多元化使得涂料竞争力下降 13图表25:公司替换原有商标使知名度下降13图表26: Ask Sherwin-Williams”系列广告（针对DIY与专业客户）14图表27:宣伟“Ever-Clean”涂料耐污、可擦洗14图表28:宣伟推出的新涂料容器与涂料托盘解决客户痛点问题14图表29:公司营收、利润增速（1987-2000） 15图表30:

4、宣伟股价跑赢大盘（1980-2000） 15图表31:新房销售量在2004-2005年达到最高峰15图表32:建筑涂料产量在2004年达到最高峰 15图表33:DIY占比逐渐下降 16图表34: 2018下游需求结构占比（新建需求仅占18%） 16图表35:以宣伟色彩卡片构筑的“世界”广告大获成功，成功“出圈” 16图表36:宣伟在各知名电视台投放广告 17图表37: Color snap为客户提供色彩搭配AR体验 17图表38:宣伟门店收购概览 17图表39:宣伟单店营收逐步上升17图表40:宣伟全球化布局（2019年）18图表41:公司利润不断增长，现金流优异 18图表42:宣伟股价表现远

5、超大盘18图表43:美国DIY/专业客户渠道占比（2019年）19图表44:宣伟不同渠道收入占比以及市占率（2019年）19图表45:宣伟实现全渠道、全客群、全价位覆盖 19图表46:美国特有的商业结构催生宣伟的商业模式20图表47:宣伟相对其他渠道的核心竞争力20图表48:宣伟相对标普500的相对涨幅21图表49:宣伟与标普500的市盈率变化21图表50:宣伟在不同阶段财务指标变化22图表51:宣伟以及标普500不同阶段平均市盈率倍数 22图表52:中美涂料市场商业结构差异24图表53:国内涂料市场渠道、品牌相较美国的不足以及改进方向24图表54:我国规模以上建筑涂料产量及增速 25图表55

6、:新建+存量建筑物竣工面积推算、假设（2019年）25图表56:建筑墙面涂料用量推算（2019年）25图表57:B端v.sC端用量占比（2019）（单位：万吨）26图表58:新建v.s重涂用量占比（2019）（单位：万吨）26图表59: 2016、2018年中国工程建筑涂料TOP品牌市占率26图表60:涂料销售体系 27图表61:我国涂料销售体系以及各涂料企业相对优势 27图表62:建筑墙面涂料用量推算（2030E） 28图表63: B端v.sC端用量占比（2030E）（单位：万吨）28图表64:新建v.s重涂用量占比（2030E）（单位:万吨）28图表65:住户更新、装修房屋采用的模式29图

7、表66:我国涂料经销商渠道体系发展趋势 30图表67:品牌通过B端渠道向其他消费建材切入，并后续有望反哺C端30概览美国市场与宣伟概览2018年美国建筑涂料市场规模约120亿美元，1988-2018年CAGR约3.4%,而自2009年阶段性低点至2018年CAGR则达到4.6%,略有提速。而美国下游客户大致分为两大类，DIY ( Do-it-yourself)客户与专业客户(Contractor)。在80年代，婴儿潮人口占比较高,动手能力较强，DIY客户占比约60%。现阶段千禧一代人口占比提升，双职工家庭增加，DIY占比下降，DIFM (Do-it-for-me)提升，使得专业客户占比提升至6

8、2%,且仍处于上升趋势。对于DIY客户，成本敏感性居多，偏好在大型家居建材商城采购，而专业客户注重专业服务，更偏好专业的直营门店。宣伟作为全球第一的涂料企业，紧抓DIFM潮流，于1980年便聚焦于专业客户市场，不断扩充门店、增加密度，抢获专业客户市场份额，并通过并购子品牌加码DIY客户市场，以此宣伟从1999年的20%市占率上升至2017年市占率超50%。2019年宣伟在美国的建筑涂料收入中有80%来源于专业客户，并在此市场市占率超60%；约20%来源于DIY客户，市占率超30%。图表1:美国涂料市场规模市场规模图表2:北美。“客户分渠道占比资料来源：公司公告,资料来源：U.S. Census

9、, CS Homebuilding 论am.图表3:美国客户、专业客户渠道偏好占比(2019年)100%80%60%40%20%0%专业图表4:宣伟在美国建筑涂料市占率估算宜伟在美国建筑涂料市占率专卖店五金店零售商大型家居建材商资料来源：公司公告,资料来源：公司公告,图表5:宣伟建筑涂料在不同渠道的收入占比以及市占率（2019 年）图表6:宣伟分渠道收入占比及营业利润率（2019年） DIY 专业美洲集团 高性能涂料消费者品牌资料来源：公司公告,资料来源:公司公告，；注：美洲集团、消费者品牌基本可看作为宣伟的直营门店与大型零售商渠道美国亦存在分布广泛的大型家居建材商城（家得宝、劳式分列第一、第

10、二），因拥有物美价廉、品种丰富的产品，深受DIY客户喜爱，在建材销售领域有较高的市占率（2019年38%/25%）与话语权。部分美国建筑涂料企业如MASCO、RPM、PPG等，主要通过商城渠道销往DIY客户。在零售商的强势主导下，这些涂料企业毛利率、应收账款周转率均低于宣伟。而宣伟则是在1980年代为避免渠道相互竞争，果断脱离大型商城渠道，专注直营渠道与专业客户，后期又通过收购方式以逐步渗透进入DIY市场与大型商城渠道，成就如今全渠道、全客群覆盖。图表7:美国涂料渠道一览（2019年）美国涂料渠道大型商场：35%直营:50%经销：15%Ldujes vs劳氏家得宝自营门店经销商代表品牌masc

11、o RPyalsparSHEfWillk Benjamin Moore资料来源：公司公告,DIY客户建筑商装修公司（专业客户）图表8:涂料企业综合毛利率2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019: 宜伟PPGMASCO-RPM阿克苏诺贝尔日涂图表9：美国涂料企业应收账款周转天数RPM阿克苏诺贝尔日涂资料来源：彭博资讯,资料来源：彭博资讯,宣伟股价与估值我们纵览宣伟1990年至今股价与估值变化，发现公司股价大致可分为三个阶段，且基本由EPS以及增速驱动：第一阶段：19901999年新房驱动，涂料需求由新房主导，公司营收、净利润CAGR分别为

12、9.2%/10.6%,估值倍数在1.6x PEG,中枢为17.4x P/Eo第二阶段：2000-2010年新房下降，DIY占比阶段性上升。次贷危机下行业景气疼较差，公司业绩不隹，营收、净利润CAGR仅为4/6.5%,估值中枢约14.3X,略低于标普500约5.4x第三阶段：2011-2019年存量主导+新房拐点。2011年新房销售出现拐点，行业CAGR提升到5%左右，同时公司净利率水平逐年提升，营收、净利润CAGR达到30年最快水平至9.3%/16.9%。公司在行业景气、业绩高增速下，迎来戴维斯双击，股价大幅上涨。此阶段估值倍数约1.5x PEG,中枢为25.4xP/Eo世界涂料王者，如何步步

13、为营?建筑涂料王者一宣伟（Sherwin-Williams ）宣伟是全球第一的涂料企业，于1866年由亨利宣伟和爱德华威廉姆斯共同创立。作为世界涂料行.业先行者，宣伟凭借丰富的产品品类、庞大的直营网络、深入人心的品牌稳居涂料龙头地位。2019年营收179亿美元，净利润为15.41亿美元，ROE 39%,经营净现金流为23.21亿美元。其中近十年（2009-2019年）营收、净利润CAGR分别为9.7%、13.5%, 2017-2019 年平均市盈率为 26.2x公司业务遍布全球，包含三大业务集团：美洲集团、高性能涂料集团、消费者品牌集团。其中美洲集团即宣伟在美洲地区通过直营店（北美）、经销商（

14、拉丁美洲）渠道销售宣伟品牌（SWP）建筑涂料，2019年营收为102亿美元，对应营业利润率20.2%；消费者品牌集团即是公司历年来收购的建筑涂料品牌（亦包括木器漆、辅材等），主要通过大型建材商城渠道销售，2019年营收为26.8亿美元，营业利润率13.9%；高性能涂料则为工业涂料，2019年营收在50.5亿美元，营业利润率7.5%。根据公司估算，2018年公司在全球涂料市场市占率约14%,在全球建筑涂料市场市占率超20% （其中美国地区超50%）。图表10:全球涂料市场市占率（2029年） 图表II:宣伟营收分布（单位：百万美元）（2029年）53%14%1%3%宣伟PPG阿克苏诺贝尔立邦艾仕得关西涂料巴斯夫其他资料来源：彭博资讯,资料来源：彭博资讯.图表12:宣伟营收以及净利润增速费料来源：彭博资讯,图表13:宣伟各部分营.业利润率变化美洲集团高性能涂料消费者品牌资料来源：彭博资讯,对比国内外6家龙头涂料企业，可以看到宣伟各项财务指标均领先同行：优异的毛利率、净利率结构，高企的ROE以及稳定的营收、利润增速、现金流，而这些均源于公司强大的综合竞争力。但是在美国，消费建材商品基本由大型建材零售商渠道主导下（家得宝、劳式），宣伟是如何另辟蹊径，成为全球