展望2021城投怎 么看.docx

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1、内容目录1 .展望2021 :城投怎么看？ 51.1.2020年城投走出了哪些变化？51.1 .1.市场角度来看：2020年城投一二级呈现何种特征？ 51.12 从基本面来看：2020年城投有哪些变化？ 71.2. 怎么看待未来城投所面临的宏观风险？ 111.3. 2021年城投怎么配？ 151.4. 小结172 .信用评级调整回顾183 . 一级市场：发行量较上周小幅下降，发行利率整体上行183.1. 发行规模183.2. 发行利率 194,二级市场：成交量大幅上升，收益率整体下行194.1. 银行间市场204.2. 交易所市场225.附录：24图表目录图1 : 2020年城投债一级发行进一

2、步扩容5图2 :过去三年不同评级城投债发行情况 5图3 : 2020年新发城投债期限分布5图4 : 2020年城投债发行票面利率走势 5图5 : 2020年城投债发行券种分布6图6 : 2020年城投债募集资金用途6图7: 一级市场发行及票面利率月度变化6图8:不同评级城投债一级市场认购情绪月度变化6图9 : 2020年城投债收益率走势7图10 : 2020年城投利差走势7图11 : 2020年城投等级利差走势7图12 : 2020年城投/中短期票据利差走势7图13 : 2020年疫情冲击之下地方公共财政承压 8图14 :疫情控制后地方本级政府性基金收入快速恢复 8图15 : 2020年新增专

3、项债进一步扩容8图16 :地方债试点置换建制县隐性债务8图17 : 2020年城投净融资水平进一步改善 8图18 : 2020年月各省城投债分主体评级净融资水平 8图19 : 2020年内城投平台融资进一步改善，且偿债的平台更多了9图20 :城投有息债务总规模仍在增长9图21 : 2020年首次出来发债主体增多了 9图22 :宏观杠杆率走势 9图23 :永煤事件冲击下，河南省城投债推迟与取消发行增多 11图24 :河南省各地级市城投债务结构及到期压力 11图25 :近三年各省地方政府财政情况11图26 : 2020年各省地方债发行平均上浮利差11图27 :城投债利差走势及政策 12图28 :

4、2008年以来宏观杠杆率年增幅14图29 :各部门杠杆率走势（社科院）14图30 : 2018年以来部分区域城投债信用利差走势 16图31:各省份直融、非标占比以及2021年内到期压力（单位：亿）16图32 :信用债发行量及净融资量走势18图33 :城投债发行量及净融资量走势18图34 :非金融企业短融发行量及净融资量走势19图35 :中票发行量及净融资量走势19图36 :企业债发行量及净融资量走势19图37 :公司债发行量及净融资量走势19图38 :银行间信用债成交额20图39 :交易所信用债成交额 20图40 :银行间质押式回购利率 24图41 :交易所质押式回购利率 24表1 :2020

5、年来城投信用风险事件持续发生 10表2 :2018.7-2019年期间城投主要调控政策12表3 :2020年各层面对于城投的相关措辞表述 14表4 :本周发行人跟踪评级调整汇总18表5 :上周交易商协会发行指导利率19表6 :中短期票据收益率周变化20表7 :中短期票据收益率周变化20表8 :城投债收益率周变化21表9 :中短期票据利差率周变化21表10 :企业债利差率周变化 21表 11 :城投债利差率周变化 21表12 :中短期票据等级利差周变化22表13 :企业债等级利差周变化 22表14 :城投债等级利差周变化 22表15 :上周成交活跃的交易所信用债22表16 :中短期票据收益率分位

6、数24表17 :中短期票据信用利差分位数24表18 :中短期票据等级利差分位数24表19 :城投债收益率分位数 25表20 :城投债信用利差分位数 2525表21 :城投债等级利差分位数1 .展望2021 ：城投怎么看？近期华晨、永煤以及紫光等信用事件持续发酵，脆弱的市场情绪以及短期流动性受损对信用债市场形成了明显的冲击，在对弱资质产业类主体尤其是煤炭尾部企业风险规避情绪不断上升的同时，市场对城投的担忧上升，那么站在当前时点展望，2021年城投怎么看？112020年城投走出了哪些变化？首先，我们回顾一下在过去的2020年中，城投走在什么位置,有哪些变化？1.1.1.市场角度来看：2020年城投

7、一二级呈现何种特征？首先从2020年城投债一级市场发行整体上来看：2020年,城投债发行及净融资量相较2019年同期有大幅提升，并且从发行人主体评级来看：延续2019年的发行态势，AA+以及AA评级发行占比进一步提升，一定程度上体现了在今年应对疫情的宽信用政策环境下，市场延续下沉资质，中低评级城投平台再融资压力有所缓解。图1 : 2020年城投债一级发行进一步扩容图2:过去三年不同评级城投债发行情况资料来源：Wind ,资料来源：Wind ,从发行期限和发行票面利率来看：受益于宽松的再融资政策,2020年1年内城投债发行占比有所降低，而3年及以上长债占比有明显增加，从微观上来说印证了调整债务期

8、限结构的诉求和行动。与此同时,5月之前流动性大幅宽松之下一级发行票面利率亦有所下降，在5月资金面边际收紧之后一级发行票面利率有所抬升。图3 ： 2020年新发城投债期限分布图4 ： 2020年城投债发行票面利率走势资料来源：Wind ,9.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.0000ZL 6L02二.6L02OL.6L0366OZ8.6OZ36OZ9.68Z96OZ60。S.6OZCXI6OZT6L0ZZLOOL03二COL020LOOL036C6OZ8000ZZCOL0Z9.8OZg.goe80。e.BozQBOZT8OZ6666666660L

9、6Z02资料来源:Wind .从发行券种以及募集资金用途来看：2020年协会产品发行保持平稳增长，发行规模占比与2019年持平，企业债亦是如此；交易所公司债（尤其是私募债）发行规模进一步提升，发行占比也略有增加；从募集资金用途来看：借新还旧进行流动性滚续仍占据绝大比例，并且可以看到今年公司债及企业债中募集资金用于补流的规模和占比有所提升。图5 : 2020年城投债发行券种分布图6 : 2020年城投债募集资金用途资料来源:Wind .资料来源:Wind ,而在11月以来信用事件超预期持续发酵(尤其是永煤事件)，在短期流动性冲击以及整体信用环境脆弱的背景下，机构会进一步筛选排查，风险偏好有所降低

10、，从近期一级市场发行看到：11月信用债发行规模有明显回落，尤其以非城投主体发行量减少为主，一级发行票面亦有所回升；而在城投内部也出现分化，从一级市场认购情绪观测AA城投债发行偏离认购下限有明显的抬升。年月非城投债发行颖(亿)城投债)发行颔(亿)票面利率2020-14308 863.7830 133 7.172020-24872 853.229928 0.342020-38300.593.4704 J7232020-49132.623.0155 |h2020-54575 153.01612020-64949 702020-7_ 4551 942020-86516.77图7： 一级市场发行及票面利

11、率月度变化2020-942020-1020图8：不同评级城投债一级市场认购情绪月度变化资料来源：Wind ,资料来源：Wind ,从二级市场来看：2020年以来城投收益率以及信用利差整体走势经历了以下几个阶段：(1 ) 2020.5月之前：国内外疫情爆发，央行货币政策大幅放松、流动性环境较为宽松，债市收益率整体大幅下行，城投债收益率调整滞后亦大幅下行，信用利差先被动走扩后大幅收窄。(2 ) 2020.5-7月：4月中下旬开始，国内疫情得到控制，社融及各项经济数据复苏超预期，央行货币政策逐步收紧，债市大幅调整，同样城投债调整相对滞后，信用利差5-6月被动压缩，至7月城投债利差相继调整，利差走阔。

12、(3 ) 2020.8-11月：8月以来，货币政策保持适度，央行精准引导，加大MLF投放，利率债震荡走弱，信用债表现强于利率，城投作为机构资质下沉的主要方向，对应城投债信用利差再度显著压缩，直至11月初华晨、永煤等超预期信用事件的冲击。(4)2020.11月初以永煤信用事件持续发酵以来，市场信用环境受到冲击，信用债收益率整体上行，但这其中也存在结构性分化，从城投/中期票据利差走扩可以看到在永煤冲击市场之后，城投相对来说受到的冲击较小；当然城投债收益率及利差也处于上行通道，并且从等级利差走扩可以看出市场对于弱资质主体的担忧。中俄城投债到期收益率(AAA):3年日 中啧城投债到期收拄率(AA+):

13、3年日%中情域投债到郎收益率(AA):3年日中债城投使到期收益率(AA(2)：3年日一中债城投债到期收益率(AA-):3年日资料来源：Wind ,图11 ： 2020年城投等级利差走势3YAAA/AA+ 3YAA+/AA 3YAA/AA(2) 3YAA(2)/AA- Bp资料来源：Wind .图12 ： 2020年城投/中短期票据利差走势资料来源:Wind ,1.1.2,从基本面来看：2020年城投有哪些变化？回到基本面来看，2020年以来，受疫情影响地方财政承压：一方面尽管在疫情得到控制后加快实体复工复产，但(地方)公共财政收入仍较去年有大幅下滑，截止10月累计同比仍为负；另一方面从政府性基

14、金收入来看，尽管在疫情受控后地方政府加快土地出让，土地出让收入有所恢复，但相比去年有一定程度下滑，整体来说地方财政存在较大压力，这将影响地方政府给与城投平台回款及财政补贴的力度和节奏。结合近期国务院第七次督察来看：上海市青浦区、青海省西宁市有中央财政资金使用不规范，上海市青浦区财政局违反国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知，将原计划用于上海民办兰生复旦学校青浦分校、库克医疗定制楼宇项目的抗疫特别国债资金用于增加承建公司或其子公司注册资本金；青海省西宁市财政局违反抗议特别国债资金管理有关规定，将西宁市第一污水处理厂升级改造工程等6个项目的3.17亿抗议特别国债直接打捆拨付给西宁市地方政府融资平台西宁市湿水投资管理有限公司。由此亦可看到事件背后所蕴藏的地方压力,一方面要偿债滚续，另一方面逆周期还