挖掘机“新周期”的起点.docx

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1、目录挖掘机销量：结构替代空间广阔，32万台或为新起点4过去十年挖掘机需求结构变化，小挖保有量占比提升 4结构升级方兴未艾，人工替代及装载机替代刚刚开始42021年我国挖掘机行业销量升势有望延续5挖掘机保有量：绝对量显著领先-相对量仍有空间7绝对量上，中国挖掘机保有量显著高于美国和日本7相对量上，中国挖掘机保有量仍有上升空间7结构性机会一：挖掘机加速替代农村劳动力9需求端：近年来我国农村工程需求快速增长9供给端：劳动力短缺与农机增效，催生挖机替代需求9结构性机会二：挖掘机加速替代装载机11中国挖掘机与装载机保有量比值远低于日本 11中国微挖、小挖销量快速增长，但保有量占比仍远低于日本11小挖投资

2、回报期显著低于装载机，替代有望加速 12结构性机会三：海外市场广阔，出口前景光明13全球市场：亚非拉国家（不含日本）全球份额累计上升16.9ppt 13竞争格局：中国企业海外市场份额上升，但提升空间仍较大13销量预测：预计2021年挖机销量35万台同比增长10%16预测模型：基于四种需求动力综合预测挖机销量 16销量预测：预计2021年挖掘机销量达35万台，同比增长10%17投资标的：从卡特彼勒看国内主机厂估值18估值复盘：主机厂PE与ROE相关性较强 18国内主机厂ROE和估值倍数仍有提升空间 19投资标的，看好三一重工、中联重科-A/H、恒立液压、艾迪精密20图表图表1：我国挖掘机行业销量

3、处于新一轮上行周期4图表2：近年来小挖销售占比提升至60% 4图表3：中国挖掘机及装载机保有量比值提升至1:1 5图表4：日本挖掘机及装载机保有量比值提升至近8倍5图表5：我国农村劳动力数量减少，成本上升 5图表6：单位耕地面积拖拉机保有量持续下滑5图表7：保有量增速与下游工程需求增速同向变动6图表8：我们预计2020/2021我国挖掘机销量同比增长35%/10%6图表9：中美日挖掘机保有量测算 7图表10：中美日每百万人挖掘机保有量（2019） 8图表11：中美日单位国土面积挖掘机保有量（2019） 8图表12：中美日单位建筑业总产值挖掘机保有量趋势8图表13：中美日单位建筑业总产值挖机保有

4、量（2019） 8图表14：我国农村基建贷款余额持续快速增长 9图表15：我国农村劳动力数量减少，成本上升10图表16： 2014-2018年单位耕地面积拖拉机保有量持续下滑10图表17：中国挖掘机及装载机保有量比值提升至1:1 11图表18：日本挖掘机及装载机保有量比值提升至近8倍11图表19：中国小挖、微挖销量近年来快速增长 12图表20：中国小挖、微挖保有量占比远低于日本 12图表21：挖掘机及装载机投资回报期测算（2019年）12图表22：挖掘机与装载机投资回报期差值的敏感性分析12图表23：全球工程机械市场规模13图表24：全球工程机械分地区市场规模占比 13图表25：全球工程机械5

5、0强企业收入 14图表26：国内企业在全球50强企业中地位上升 14图表27： 2020年八家上市主机厂收入同比增速（预测）14图表28：预计2020年三一集团有望跻身行业前三 14图表29： 2018年我国挖掘机出口量超过进口量 14图表30：我国挖掘机净出口数量14图表31： 2018年我国工程机械出口交货值占收入9.1%15图表32： 2018年我国工程机械在亚非拉市场份额约7.4%15图表33： 2019年国内工程机械厂商海外收入占比约10%-20%15图表34：预计2021年挖掘机行业销量同比增长10%17图表35：三一重工、卡特彼勒、小松PE与ROE具有强相关性 18图表36： 2

6、020年三一重工ROE超过卡特彼勒 19图表37：三一重工净利润率与卡特彼勒拉开差距19图表38：三一重工总资产周转率超过卡特彼勒19图表39：三一重工杠杆倍数远低于卡特彼勒19图表40： k特彼勒历史P/E （TTM） 19图表41：当前三一重工前向PE远低于卡特彼勒 19图表 42: 可 比公司估值表20挖掘机销量：结构替代空间广阔，32万台或为新起点过去十年挖掘机需求结构变化，小挖保有量占比提升当前我国挖掘机行业处于新一轮上行周期。金融危机以后，在宏观政策的大力支持下，我国挖掘机行业经历了一轮急促的上行周期。2009-2011年行业销量由9.5万台增长至17.8万台，复合增速37%。在2

7、012-2015年经历了出清期后，行业销量自2016年进入新一轮上行周期，2017/2018/2019/1-10M20销量分别同比增长100%/45%/16%/35%,销量规模持续创出历史新高。部分投资者担忧未来挖掘机行业出现大幅下滑，而我们认为，对于人工和装载机的结构性替代，将支持挖掘机销量进入成长的“新周期”。分吨位来看，过去十年小挖销量占比累计提升约20ppt。2010年小挖（0-20t）/中挖（20-30t）/大挖（30t）销量占比分别为40%/48%/12%o此后十年，小挖销量占比快速提升,2020年前10月小挖/中挖/大挖占比分别为60%/26%/13%,小挖比重累计提升20ppt

8、,而中大挖比重下降。往前看，除了下游工程量需求、产品更新替换周期和出口因素外，我们认为对其他机械产品和劳动力的替代需求有望构成小挖的中长期增长动力我国挖机销量增长态势有望延续。图表2：我国挖掘机行业销量处于新一轮上行周期图表2：近年来小挖销售占比提升至60%300,000250,000200,000150,000(台)100,00050,0000, I T0Z ETONIIOZ0I0Z600Z800ZNOON1 900ZI SOONI tzoozOZIAIOE6Toz8I0N9I0ZSIONblOZ二ONZIONII0Z0I0Z掘机销量同比增速（右轴）小挖(020t) 中挖(20-30t) 大

9、挖(30t)资料来源：中国工程机械工业协会,资料来源：中国工程机械工业协会,结构升级方兴未艾，人工替代及装载机替代刚刚开始从工程机械产品结构来看，挖掘机有望加速替代装载机。挖掘机（13吨以下）可替代装载机的铲运功能，但装载机无法替代挖掘机的深挖、拆除等功能，随着液压技术成熟与成本下降，挖掘机替代装载机趋势明显。2001-2019年我国挖掘机与装载机保有量的比值由1:2逐渐提升至1:1。作为成熟市场的口本，其地缘结构、工程需求与中国较为相近。上世纪90年代以来，日本挖掘机与装载机的保有量比值稳定在5倍左右，2012年后加速提升至近8倍。当前我国装载机保有量仍高达160万辆，中长期来看，我们认为我

10、国挖掘机存在较大替代空间，小挖对装载机的替代需求有望成为挖机销量增长的重要动力。从农村应用场景来看,挖掘机有望加速替代农村劳动力和农业机械。需求端：近十年我国农村基建需求量大幅增长，2010年以来金融机构农村基建贷款余额由1.56万亿元增长至5.69万亿元，年均第合增速18%。供给端：我国农村劳动力短缺问题加剧，2008-2019年第一产业就业人口由2.99亿人持续降至1.94亿人，占总就业人口比重由36.7%下降至25.1%。另一方面，农村劳动力成本持续上升，而挖掘机价格呈现下降态势。由此，小挖在地形狭窄、工程规模小的农村场景中得到广泛应用。此外，随着功能强化和价格下降，小挖还对农业机械形成

11、了替代作用，近年来我国单位土地面积拖拉机保有量呈现下降趋势。图表3：中国挖掘机及装载机保有量比值提升至1:1200 (万例20012002 2003 20(M 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112012 2013 2014 2015 20162017 2018 2019蛇楙机=装我机一挖掘机与装或机比值1.00.80.60.40.20.0资料来源：中国工程机械工业协会,图表5:我国农村劳动力数量减少，成本上升资料来源：国家统计局,图表4： 口本挖掘机及装载机保有量比值提升至近8倍200180160140120100806040200资料来源：Off-Highw

12、ay Research,日本国土交通省，日本财务省，中金公司研究部图表6:单位耕地面积拖拉机保有量持续下滑北机保有4油位拷胞而钗拖拉机保仃M 行柏）资料来源：万得资讯,2021年我国挖掘机行业销量升势有望延续工程需求量是挖掘机保有量增长的重要驱动因素。按照下游划分，房地产、基础设施建设、矿山开采、农田水利等是挖掘机主要应用场景，其中地产和基建占据主导地位。从历史趋势来看，我国挖掘机保有量同比增速基本与下游工程需求同比增速相对应。我们预计2021年我国工程量需求同比增速约5%o我们认为行业销量由更新替换需求、净新增需求、结构升/降级需求和出口需求构成,我们认为现阶段挖机对人工及装载机等其他机械的

13、替代力度有望加强，出口需求有望快速增长。往前看，我们预计2021年结构升级需求和出口需求将同比增长40%-50%o挖掘机销量增长态势有望延续。受益于挖掘机结构性替代加速和出口需求增长，我们预计2020/2021年我国挖掘机销量有望分别增长35%/10%至32/35万台。图表7：保有量增速与下游工程需求增速同向变动 r程需求量同比增速挖掘机保有量同比增速20132014201520162017201820192020E2021E资料来源：国家统计局，中国工程机械工业协会，。注：工程需求增速=0.5房地产投资完成额增速内,5基建投资完成额增速图表8：我们预计2020/2021我国挖掘机销量同比增长

14、35%/10%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000-100,000-150,000更新替换需求 结构升/降级需求 出口需求净新增需求资料来源：中国工程机械工业协会，。注：2013-2027年正向坐标轴扣除阴影部分为行业实际销量,20282021年正向坐标轴为行业实际销量或侦测销量。挖掘机保有量：绝对量显著领先，相对量仍有空间绝对量上，中国挖掘机保有量显著高于美国和日本我们采取以下方法估算各国挖掘机保有量： 选择数据：国内方面，采取中国工程机械工业协会披露的行业销量，加上净进口，得到年度表观消费量；美国方面，直接采用英国工程机械咨询公司（Off Highway Research）统计的表观消费量数据；日本方面，对于2000年以前的数据，采用Off-Highway Research统计的表观消费量数据，2001年以后采取口本经济产业省“生产动态统计年报”披露的挖掘机销量数据，减去日本财务省披露的挖掘机（非二手）净出口量，得到年度表观消费量。 计算方法：国内方面，假设国产品牌挖掘机使用寿命为6-8年、国外品牌的使用寿命约10年，按照滚动加总和考虑更新替换的方式测算当年保有量；对于美国和日本，假设挖掘机使用寿命为10年，对过去10年表观消费量滚动加总测算保有量。 主要结论：20