汽车行业2021年投资策略：积极拥抱变革与升级中的α.docx

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1、目录索引一、乘用车：景气回升、盈利改善，配置价值提高6（一）疫情后乘用车需求弱复苏，经济修复有望改善收入预期，促进明年乘用车终端消费6（二）排放法规升级叠加双积分政策倒逼车企加快转型与技术升级，长远来看提升品牌力是车企迈向高质量发展的核心动力10（三）景气回升阶段配置价值提高，龙头公司更具投资性价比 12二、重卡：规范化推动产业升级，AMT成关键变量15（一）规范化升级（国三淘汰+治超+技术进步），推动重卡景气持续超市场预期15（二）长期阿尔法：重卡产品升级在提速，单价和净利润率有较大弹性19（三）纵横对比重卡龙头股估值仍处于低位，有望继续迎戴维斯双击 22三、轻卡：供需格局优化，盈利能力将显

2、著提高23（一）过去几年轻卡销量波动性较小，保有量持续提升 23（二）行业进入门槛和市场集中度逐步提高，ASP、产值、净利率仍有增长空间.26（三）看好轻卡龙头福田汽车经营拐点，聚焦商用车三年战略成效明显 28四、零部件：自主可控大势所趋，专业化是获胜之道30（一）疫情或加速推进我国汽车产业链实现自主可控30（二）电动智能化趋势重塑行业价值链分布，对零部件供应商而言专业化是获胜之道五、六、七、八、（三）国内零部件规模尚小，实现自主可控离不开整车厂的培育新能源：电气化引导行业平稳发展，智能化推动终端需求提速（一）未来展望：汽车行业电气化是确定性的方向（二）目前我国汽车行业电气化发展阶段（三）电气

3、化进程催化剂：新的双积分政策汽车检测：精选国内稀缺独立汽车研发咨询检测机构中国汽研.风险提示.323335363639414243图表索引图1：乘用车终端销量实际值与按照累计复合增速测算值（辆）6图2： 2007-2019年我国乘用车批发、终端销量（万辆）及同比7图3：乘用车终端月度销量（万辆）及同比增速8图4：乘用车行业库存（万辆）8图5：全国居民人均可支配收入及工资性收入累计同比（） 9图6： 20Q2乘用车终端环比增速均值及人均可支配收入同比增速H1-Q1均值9图7： 20年4-9月乘用车终端月均销量环比1-3月月均销量 9图8： 2020-2021年乘用车终端销量预测（万辆）10图9：

4、 2008-20H1我国乘用车CR3、CR5 （按品牌）11图10： 2008-20H1我国乘用车CR3、CR5 （按企业）11图11：汽车行业历年资本性开支（亿元）及同比增速 12图12：汽车行业资本性支出（亿元）及同比增速12图13：乘用车资本性支出（亿元）及同比增速12图14： 2000年以来SW乘用车PETTM （倍）13图15：公募基金乘用车及零部件配置比例、超配比例及乘用车批发销量同比.13图16：我国重卡历年批发销量（万辆）及同比增速15图17： 2019年至今重卡月度批发销量（万辆）及同比增速16图18：重卡物流车、工程车销量月度同比增速17图19：天然气重卡终端销量（辆）及同

5、比增速18图20：中国重汽、潍柴、玉柴天然气发动机份额变化18图21：我国重卡发动机分排量占比变化情况19图22：美国八级卡车均价（美元）20图23：重卡特定用途主销产品价格趋势（万元）20图24：欧洲16t以上重卡AMT渗透率20图25：北美市场8级卡车AMT渗透率20图26：重卡整车及零部件企业PETTM（倍）22图27：重卡整车及零部件企业PE蜡烛图（截至2020年11月27日）22图28：我国轻卡历年批发销量（万辆）及同比增速23图29： 2019年以来轻卡销量（万辆）及同比增速24图30：我国城市化率（）及轻型（含微型）货车历年产量（万辆）24图31：我国公路货运量（亿吨）及同比情况

6、25图32： 2019年以来我国公路货运量（亿吨）及同比25图33：我国轻卡+微卡历年保有量（万辆）及同比增速 25图34：轻卡下游需求分布及客户分布 26图35：我国轻型货车历年CR3、CR7 26图36：轻型货车（剔除皮卡）部分企业份额情况27图37：福田汽车历年轻、微卡销售均价（元/辆）及2021年轻卡整车平均价格上涨驱动因素分解27图38：主流轻卡企业盈利情况对比 28图39：福田汽车单季度营业收入（亿元）及同比增速29图40：福田单季度归母净利润（亿元）29图41：福田汽车历年资本性支出（亿元）及经营性净现金流（亿元）29图42：国内汽车零部件自主可控程度及国产替代可能性象限分布图

7、30图43：我国汽车零部件100强营业收入及净利润分段同比增速 32图44：新四化重塑产业价值链分布 32图45：产业价值链生变，国内零部件迎来发展机遇期33图46：国内本土零部件供应商规模仍较小，技术实力与国际领先水平仍有一定差距34图47：新能源汽车月度销量（辆）35图48：纯电动乘用车终端销量使用性质分布35图49：插混乘用车终端销量使用性质分布35图50：我国新能源乘用车结构规划 36图51：我国汽车结构变化预测 36图52： 15-19年我国乘用车终端销售结构变化 37图53： 15-19年我国纯电、插电、普混乘用车销量变化（辆）37图54：我国乘用车终端销量分级别纯电38图55：我

8、国乘用车终端销量分级别插电 38图56：我国乘用车终端销量分级别普混38图57：乘用车终端销量分级别-我国轿车行业 38图58：乘用车终端销量分级别我国SUV行业 38图59：新版双积分政策重要变化点 39图60：主流车企油耗应对路径及其相应的供需格局初判40图61：中国汽研具有产业链完整的汽车测试评价能力41表1：按照累计销量测算2015-2019年乘用车终端复合增速 6表2：汽车细分行业调整后经营性现金流量净额（亿元）11表3：汽车A股上市公司历史业绩高点对应PE（2020.11.27） 13表4：重卡治理影响的长期弹性测算16表5：重卡保有量结构测算（万辆）17表6：国内汽车零部件供应链

9、梳理31-、乘用车：景气回升、盈利改善，配置价值提高（-）疫情后乘用车需求弱复苏，经济修复有望改善收入预期，促进明年乘用车终端消费过去十几年乘用车呈现出长期增长，每隔3-4年复合增速逐渐放缓的趋势，比如07-11、12-14、15-19年乘用车终端销量年均复合增速分别为22.6%、14.7%、0.4%。考虑从累计销量测算复合增速角度测算乘用车终端真实增长中枢，将15Q4终端销量按正常占比进行调整，15-19年乘用车终端销量年复合增速分别修正为6.4%,增速中枢有所放缓但并未失速。表1 ：按照累计销量测算20152019年乘用车终端复合增速乘用车终端实际值（万辆）同比增速按复合增速测算（万辆）累

10、计复合增速20152019.11918.16.4%20162349.016.3%2041.220172339.3-0.4%2172.220182141.3-8.5%2311.620192054.341%2459.9累计10902.910902.9数据来源：注：*为2015年考虑到4季度透支，乘用车终端销量实际值*0.95图1 ：乘用车终端销量实际值与按照累计复合增速测算值（辆）数据来源：中机中心、中汽协、2018年以来乘用车销量持续调整创造了历史，主要受到购置税优惠政策提前透支需求、消费者对刺激政策再次出台的预期以及部分地区国六提前实施带来的观望情绪等多重因素影响。回顾09-10年这一轮政策周

11、期，我国汽车行业从刺激政策退出到恢复正常增长通道，终端销量用了一年，批发销量差不多两年时间。理论上如果不考虑其他影响因素，基于正常的均值回归，19-20年乘用车需求就有望迎来强劲复苏，但国五升级国六导致需求扰动，疫情又产生了新的冲击。实际上19年下半年乘用车终端销量已处于逐步恢复通道中，剔除新能源影响12月终端销量己经同比正增长2.9%。图2 : 20072019年我国乘用车批发、终端销量（万辆）及同比数据来源：中汽协、中机中心、注：批发持续大于出口与统计口径有关，终端销量15年以后为国内上险数（不包括进出口），15年以前为上牌数，批发销量包括出口今年1季度受疫情影响乘用车产销均大幅下滑，2季

12、度由于疫情后需求回补，环比增速好于正常季节性，但由于收入预期变化，同比、环比改善并不强劲。6月份以来，乘用车行业进入正常平台期，需求从快速反弹逐渐进入到稳态。图3：乘用车终端月度销量（万辆）及同比增速300 n1月份终端销售同比+24.9%,剔除春节扰动真实增速+ 10%39.6%随着优惠收窄被接受持币待购者将在“买涨不买跌的心理下逐渐转为实际购买1月份终端同比下降30%,主要受春节错位影响7月起环比增速与正常季节性相当，可认为需求回补基本结束60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2月受疫情影响终端大幅於/下滑，36月由于需求回14.3% 15.34 13.7% 13

13、.2%.补环比改善明显250 24.9%200 -9.3%-9.6% -8.9%15030.3%-31.7%100 -78.5%50 -016月乘用车终端约1026万辆，累计同比增长1.6%110月终端销员累计仍同比下滑11.8% -乘用车需求并未出现“强反弹 ，收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或影响汽车消费复苏.7.4% -6.4% 29% .5.4%7、8月终端增速下滑，主要是消费者2季度看到降价较多线性外推车价持续下行，但7月份后优惠收窄，部分消费者预期落空，形成短期观望19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 1

14、9/10 19/11 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10-42.1%-6.5% 32%用匕门ilN25月终端销埴同比下滑与刺激政策出台预期、国五车降价促销带来的观望情绪有关国内终端实销/左轴终端实销同比/右轴-25.4%数据来源：中机中心、图4：乘用车行业库存（万辆）60050040030020010001月2月3月4月 5月6月7月8月 9月10月11月12月2018年库存量2019年库存量2020年库存量数据来源：中机中心、中汽协、今年前10月终端销量累计同比下降11.8%,考虑到去年基数相对正常，累计同比仍下降或与收入预期有关，符合我们5月份报告4月终端销量点评：重卡同比增48%，乘用车同比降9%的预判，消费的动力来自收入的增长，工资收入预期会对购车行为产生影响，而疫情冲击后工资增速的修复需要12年的时间。根据国家统计局，前三季度居民工资性收入同比增速为3.6%,远低于15-19年各季度8%-9%的增速水平，但相比1