2022年环保行业策略研究：寻找环保行业的第二成长曲线.docx

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1、2022年环保行业策略研究：寻找环保行业的第二成长曲线1.1. 环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。1）环保行业近三年严重跑输大盘。2018年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%,细分领域涨幅多年排名倒数。2）板块估值中枢不断下移。申万环保指数PETTM20.15,位于历史918%分位点；PBLF1.75,位于历史16.11%分位点（收盘日2022/3/9）o1.2. 环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于2018年去杠杆，拖累环保公司进入

2、被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。1）2015-2018年，ppp成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。2)2018年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。3)2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围,回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。环保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在

3、、资产负债率缓慢下降，业绩恢复增长，估值已经降至10倍左右。基本面底已至，等待估值修复的机会。1.3. 环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1)垃圾焚烧行业2021Q3资产负债率61.70%,同比增长0.97pct。龙头公司仍然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2)但随着在手储备项目逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。垃圾焚烧行业现金流状况较为良好。行业经营活动现金流良好，2020年平均收现比90%、净现比154%,现金流充沛。垃圾焚烧龙头公司的20

4、22年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。横向对比其他行业，垃圾焚烧的“估值及增速性价比”更高。行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低。以现金流优质的垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长,行业主流公司普遍2022年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。同时运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜力充足。固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线。1）固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件;2）目前大多数固废龙

5、头企业均有转型预期,】绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。3）伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。4）静待转型公司逻辑逐渐落地,一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。2.1 .伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域1)2021年6月，公司与青山集团签署战略合作协议。2)2021年11月，控股股东伟明集团与Indigo公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产4万吨高冰镶项目，并重点开发低品位锲矿和尾矿的利用技术。3)2022年1月，具体项目落地，

6、公司签署红土锲矿冶炼年产高冰锲含锲金属4万吨(印尼)项目协议，强势布局新能源材料领域。2.2 .中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务1) 2021年中公司出售Urbaser获得超过60亿元现金净流入。2)2021年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3)2022年2月，公司与重力储能技术商EnergyVault合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。2) 3.旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收1) 2022年1月，公司出资9450万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钻酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料

7、生产钻、锲、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产3150t硫酸钻、1350t氯化钻、1305t氢氧化钻、2561t硫酸镁、1458t碳酸锂等，预计2022年一季度可建成进入试运营。2)公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步，大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。2) 4.圣元环保：携手三峡开发福建海风项目2022年1月，公司公告与三峡启航签署福建省海上风电及光伏发电项目合作协议，充分发挥双方各自的资本及资源优势，合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。2. 5.龙净环保：引入紫金矿业

8、战投，联合开发新能源业务1) 2022年2月，公司发布非公开发行A股股票预案：拟向紫金矿业非公开发行股票1.19亿股、募资不超过8.2亿元,全部用于补充流动资金及偿还公司债务。2)定增引入紫金矿业作第二大股东，强强联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能源材料等领域，公司成长空间进一步开启。3. 1.碳价格：CBAM新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升全国碳交易提速。1）全国碳排放权交易于2021年7月16日开市，继2011年北

9、京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳两省五市开展碳排放交易试点后，全国碳排放权交易市场正式启动。2）从2021年1月1日起，我国碳市场首个履约周期启动，首批纳入的2225家发电企业和自备电厂碳排放量超过40亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将逐步纳入。3）全国碳排放权交易市场利用市场机制控制和减少温室气体排放，是实现碳达峰、碳中和与国家自主贡献目标的重要政策工具，将对节能减排清洁技术相关的长期投资起到引导作用。碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。1）欧盟为限制碳泄露而提出碳边境调节机制（CBAM）。欧盟认为其他与欧盟碳排放目标不一致的国家将造成碳泄

10、露的风险，在贸易全球化背景下，一个区域更严格的气候政策会导致高碳产品以及相关碳排放转移到另一区域。征收碳边境税将保障欧盟气候政策的完整性及有效性，限制碳泄漏，同时还可以保护欧盟企业的竞争力。2）CBAM于2021年7月启动立法提案，后续多方将展开复杂的谈判，2023年至2025年为过渡期，将于2026年起生效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍3）中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和顶层制度设计规避，CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标。由于CBAM将在EUETS下运作，EUETS设定并逐步收紧碳排放总量上限，随着相应的碳排放许可证收紧，欧洲碳价格将稳步提升；因此伴随中

11、国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。3.2. 碳金融：CCER将审核重启碳金融：CCER审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。1)2012年6月，发改委印发施行了温室气体自愿减排交易管理暂行办法，对国内温室气体自愿减排项目实施备案管理。自愿减排项目经过设计、审定、备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备案的交易机构内交易。2)从2014年3月到2017年3月：全国共项目备案1041个项目，年减排量合计1.3亿吨二氧化碳当量；全国共减排量备案288个项目，备案减排量0.51亿吨二氧化碳当量。3)2017年3月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委

12、暂缓受理温室气体自愿减排相关申请。4)预计2022年，CCER将审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。第二成长曲线逻辑生活垃圾焚烧行业显著受益于碳中和加速推进：1)甲烷减排约束将给行业带来新增需求；2)CCER交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。4. 1.甲烷减排约束将给行业带来新增需求格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计新增15-30万吨/日新需求。根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10%的行业增速，稳健增长。2021年11月10日，中美强化气候行动的格拉斯哥联合宣言发布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人为排放源之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量

13、减排潜力较大。我们测算我国每吨生活垃圾卫生填埋排放甲烷58千克,按照UNEP关于垃圾填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现，则将新增15万吨/日的垃圾焚烧发电产能需求。极限状态下，如果效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加30万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。4.2.CCER交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平CCER交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平。CCER交易将显著增厚垃圾焚烧公司利涧，若按照吨垃圾二氧化碳减排量行业均值0.3吨、假设CCER交易价格40元/吨C02测算,

14、CCER交易预计带来吨焚烧处置垃圾12元的增量收入，将增厚目前行业上市公司平均水平营收的5%及净利涧的17%左右。伴随碳中和配套政策逐步落实，CCER交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升。4. 3.固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线如前文所述，固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件。同时固废行业面临市场分化的竞争格局，所以大多数固废龙头企业均有转型预期。结合固废公司的经营特点，主要是围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。我们认为伴随转型公司的逻辑逐渐落地，一方面可以获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另

15、一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升。5.1.再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至。1）碳约束刺激再生油需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位。2）国际政策推动国内地沟油利用“高端化，车用油方面，“烧基化”趋势明显；航油方面，国际航协2050碳中和目标推动生物质燃基航煤需求释放。地沟油制烧基柴油附加值将较UC0ME显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。5. 1.1.碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位欧洲生物柴油需求旺盛，量价将长期处于高位。1）欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟生物柴油消费量占全球总消费量的40%。2）发达国家强制按比例添加：伴随欧盟可再生能源指令于2021年开始实施，欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从10%提升至25%,需求将在未来10年保持增长态势。按照目前全球生物柴油产能计算，到2030年欧洲地区将至少出现1000万吨/年的供