从3种理论框架和6个特征事实看全球通胀.docx

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1、从3种理论框架和6个特征事实看全球通胀1、本轮全球通胀的8个特点聚焦对商品（消费品、工业品）价格指向的通胀，从本轮通胀自身的表现、通胀的影响因素以及本轮通胀各国央行的应对三个维度，梳理出与本轮全球通胀相关的8个特点，其中特点1-3描述的是本轮通胀自身的表现，特点4-6描述的本轮通胀的影响因素，特点7和特点8主要观察的是通胀预期以及各国央行对本轮通胀的应对情况。特点1:疫情发生以来，各国通胀大致经历了从“探底”到“恢复性回升”至U“加速上升”走势，目前维持在高位疫情发生以来，各国通胀大致经历了从“探底”至1“恢复性回升”至U“加速上升”的走势，各国通胀探底的时间大致发生在2020年4月左右，而加

2、速上升则大致发生在2020年4季度或今年1、2月。特点2：与2008年金融危机时期相比，本轮通胀表现更加强劲，广度也更深，出现了全球联动的情况观察美国、日本和我国本轮通胀的演变，并与2008年金融危机时期比照，可以发现，本轮通胀在短时间内表现的非常强劲。1）美国的情况。本轮美国通胀，以CPI为观察指标的话,是从2020年3月开始向下（2020年2月为2.3%,3月为1.5%）,探底是在2020年5月，而在2021年3月即已经升至2.6%的水平，从下降至回升到受冲击前水平，经历时间仅为13个月；核心CPI同样是从2020年3月开始向下，2020年6月探底，今年4月即上升至3%的水平，经历时间是1

3、4个月。2008年全球金融危机时期，美国CPI从2008年10月出现明显下降，2008年9、10、11月，CPI同比分别为4.9%、3.7%和1.1%,探底是在2009年7月（-2.1%）,此后2011年4月重新上升至3%以上，CPI在3%以下的时间大致在29个月；核心CPI的表现稍有不同，美国核心CPI在2008年12月跌至2%以下，在2010年10月探底（0.6%）,此后在2011年8月重新升至2%以上水平，大致经历了32个月。从下降至回升到受冲击前水平经历的时间来看，本轮通胀经历的时间不到2008年的一半。2）日本的情况。本轮日本的通胀，以CPI为观察指标的话，是从2020年4月开始向下

4、（2020年3月为0.4%,4月为0.1%）,探底是在2020年12月（-1.2%）,2021年6月即已经升至0.2%的水平，预计7月或者8月即能升至2020年3月的水平，历时大致在15个月。2008年全球金融危机时期，日本CPI从2008年10月出现明显下降（2008年9、10、11月，CPI同比分别为2.1%、1.7%和1%）,探底是在2009年10月（-2.5%）,此后直至2014年4月才重新上升至2%以上水平，在2%以下水平持续了67个月。从下降至回升到受冲击前水平经历的时间来看，本轮通胀日本经历的时间远远少于2008年金融危机时期。3）我国的情况稍有不同。消费品物价方面，疫情前我国C

5、PI即受猪肉供给短缺的影响，持续攀高，剔除这方面因素的影响并不容易，而我国比较完整的核心CPI数据统计始于2013年。工业品物价方面，本轮疫情前，我国PPI处于从底部开始向上回升的初期。因此，为了与2008年全球金融危机时期我国通胀的复苏情况比较，我们可以这样对照PPI:A、2019年12月、2020年1月和2020年2月我国PPI同比分别为-05%、0.1%和-0.4%,可以看到2020年1月的0.1%是拐点，而疫情之后，重新恢复到这个水平，则发生在2021年1月（2020年12月为-0.4%,2021年1月为0.3%）,可以看到恢复到疫情前水平大致经历了12个月；B、2008年全球金融危机

6、时期，我国PPI快速向下大致始于2008年11月(2008年9月、10月、11月PPI同比分别为9.1%、6.6%和2%),探底时间发生在2009年7月(-8.2%),但是在2010年3月、4月即已经回升至5.4%和5.9%,基本已经回升至金融危机前水平，经历的时间大致是17个月。可以看到，尽管2008年金融危机时期，我国经济仍处于高速增长的区间，且当时宏观政策以刺激投资为重点，但本轮PPI恢复至疫情前水平经历的时间仍少于2008年金融危机时期，由此也可以反映本轮通胀的强劲。另外，如果将主要国家PPI的走势放在一起观察，可以看到主要国家的PPI在本轮通胀演变过程中，走势基本一致，一方面说明本轮

7、通胀并不仅涉及单个国家，而表现为更强的广度,PPI同比的同步性远强于疫情前。特点3：各国通胀内部均呈现一定的分化需要注意的是，尽管各国PPI走势同步性很强，但如果结合CPI来看，则可以看到，各国通胀内部走势也有一定分化。这主要表现在以下几点：首先，美国PPI和CPI同步性较好，而欧元区、中国、日本，两项价格指数的同步性则变弱，其中的原因也正是需要解释的。在本轮通胀演变中，美国CPI也出现了持续攀升，2021年6月美国CPI、核心CPI同比5.4%和4.5%的水平均创下2020年来新高。欧元区、日本和中国的CPI则没有如此强劲表现。以CPI来看，本轮通胀表现强弱排序大致为美国、欧元区、中国、日本

8、。第二，即使在PPI和CPI同步性较好的美国，CPI内部分项的表现也是有分化的。本轮通胀美国CPI分项中表现强劲的分别是能源、交通运输、服装、住宅，其他分项，如食品、娱乐、教育与通信等表现一般。2008年全球金融危机之后，美国CPI分项中，能源、交通运输两大项在短期内表现抢眼，但后续也出现了快速回落的情况。特点4：宽松的宏观政策是通胀的重要推手，一定程度上保证了需求扩张的能力疫情出现以后，各国迅速推出了宽松的货币政策和财政政策予以应对。从美联储资产负债表来看，美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至2020年末的7.4万亿美元，增幅高达76.8%,同期美国货币供应量（M2）增长25.4

9、%,创下历史新高。2020年欧元区和日本货币供应量（M2）增速分别录得11.7%和9.1%,也均处于历史上偏高的水平。我国也推出涉及9万亿元货币资金的货币政策应对措施；财政政策方面，赤字、特别国债和专项债三箭齐发，2020年我国广义赤字率达到了8%o宽松的政策组合从多个方面推动了本轮通胀的上升。一方面，巨额的财政支出和宽松的货币环境，在经济复苏的过程中，以需求拉动的形式在支撑通胀上行。由于铜价不易受到供给的影响，且铜的供需量级较大，不易受到短期资金的炒作，因此可以作为观察全球需求变化的重要指标。以LME铜价作为观察指标，可以看到：1）疫情出现后，铜的需求（以LEM铜收盘价月均值同比为观察指标）

10、也出现了一定程度的下降（2020年4月同比下降21.2%）,但是需求萎缩的幅度明显低于2008年全球金融危机时期（最高下降了近60%）。2）疫情出现后，LME铜收盘价月均值同比在负值区间持续的时间大致5个月，而2008年全球金融危机时期则持续了13个月。本轮疫情尽管给全球带来的剧烈冲击，但全球需求在短期内收缩程度整体并不如2008年全球金融危机时期强，且需求快速收缩的时间较短。而出现这种情况的大背景，与本轮疫情冲击下，全球各国均迅速推出救助政策息息相关。其背后的逻辑在于，迅速推出的宽松政策使得居民和企业资产负债表免遭剧烈冲击，为后续的经济恢复奠定的基础。这点从疫情出现后的存款快速上升以及消费信

11、贷在短暂受到疫情冲击后，快速回升至疫情前水平可以得出。第二，疫情出现后，美国推出的宽松政策使得美元快速走弱，这也是商品价格走强，推升通胀的重要因素。特点5:价格上涨是本轮通胀的助推器，也是影响全球通胀传导的重要因素以RJ/CRB指数的月均同比来观察价格的演变情况，可以看到疫情出现以来，大宗商品价格的演变大致也经历了探底、反弹、加速上升、高位回落这几个演变阶段，其中探底的时间发生在2020年4月，反弹发生在2020年4月至2020年12月，今年以来至6月上旬处于加速上升期，6月中旬至今则稍有回落，但仍处在高位震荡。的价格与工业品价格指数(PPI)密切相关。并且大宗商品价格本身就领先于供需带来的价

12、格实际表现。因此，在本轮全球通胀演变过程中，大宗商品价格可能扮演了助推器的角色，也是今年1月之后这一轮通胀快速上升的主要因素。另外，从大宗商品价走势与PPI的演变情况来看，伴随大宗商品价格的回落，各国PPI上升的速度都出现了一定的回落。另外，需要注意的问题是，价格上涨也是影响全球通胀传递的重要因素。以中美之间通胀传递为例，可以看见，大宗商品价格波动首先影响我国工业品价格，进而影响美国进口价格指数，从而影响到美国国内通胀。在全球化和全球分工体大背景下，贸易品的价格具有一致性，我国作为全球经济不可忽略的重要力量，深度参与全球供需平衡，这一情况符合大国经济模型中的外溢效应。在这一视角下，可以推演我国

13、供给、需求（信用）周期带来的通胀变化，也会影响本轮全球通胀的。后续如我国PPI走低，大致可以推测以PPI表征的美国通胀水平也将走低；而如果我国PPI持续维持在高位，则可能也可能使得全球通胀维持在高水平。从这一角度来看，当前我国正在积极实施的低碳政策，同样可能是全球通胀演变中不能忽视的因素。特点6：目前相关指标将美国中长期通胀预期大致锚定在2%,债券市场对通胀的影响钝化通胀预期在通胀的演变中扮演中着重要角色。去年四季度以来，伴随价格的快速上升，通胀预期也快速升温。而伴随着通胀的上升，市场开始争论通胀压力是否会持续存在。对于通胀的长期表现，美联储一再表示，通胀升温只是暂时现象，但市场却并不完全认可

14、。但从数据表现来看，美联储的表态是有一定道理的，长期盈亏平衡通胀率代表着经济主体对未来通胀的预期，目前这一指标将美国中长期通胀预期大致锚定在2%,并且长期盈亏平衡通胀率低于短期也表明市场对于更远期通货膨胀的担忧不再那么严重。正是由于中长期通胀预期大致锚定在疫情发生前水平（美国为2%左右），因此债券市场对通胀的影响并不敏感，在短期内主要受到经济增长预期以及流动性水平的影响。这也是为何当前美国通胀水平节节攀升，但美债利率反而向下的原因，同时也是我国工业品价格维持在高位、消费品物价相对平稳，但国债收益率下降明显的主要原因。特点7:当前各国央行对待通胀的态度不同本轮全球通胀高企以来，主要经济体和新兴国

15、家应对的态度明显不同。新兴国家方面，俄罗斯、巴西、土耳其等国深受通胀困扰，选择了加息。但印度和南非虽同样受到高通胀影响，但货币政策均暂时选择不变。印度5月、6月通胀水平均超过6%,且均高于央行设立的6%通胀上限，但印度央行一直强调通胀的暂时性。当前各国通胀的表现有一定的差异，各国（地区）对待通胀的态度也有一定差异，后续价格回落会带来PPI的回落，美国则更认为通胀与暂时性因素有关，后续会回落，日本、欧元区则是基于过往过低的通胀，并不畏惧通胀的上行。整体来看，主要国家（地区）基于自身的实际情况，对通胀的态度有所不同，基于通胀的货币政策收紧很难发生在上述主要国家（地区）中，这点与新兴国家在通胀干扰下被动加息的情况明显不同。特点8:疫情期间，美联储和欧洲央行对货币政策框架进行了调整在本轮疫情中，美联储和欧洲央行对本地区的货币政策目标进行了一定的调整。尽管由于菲尔普斯曲线的平坦化使得通胀和就业之间的联系弱化，但是美联储和欧洲央行仍主要以价格稳定为核心目标,2%的通胀水