社会责任投资基金的实施契约与代理成本的关系研究报告.docx

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1、社会责任投资基金的实施契约与代理成本的关系研究报告社会责任投资基金的实施契约与代理成本的关系研究报告摘要：通过对社会责任投资基金契约条款适应社会责任目标而进行的规范和调整进行评估，并采用异质性随机前沿分析和LSDV法阐释基于契约的社会责任约束程度与基金代理成本之间的关系，研究发现，非市场利率追逐型社会责任投资基金的契约对社会责任主题的约束程度普遍高于市场利率追逐型社会责任投资基金，这种差异主要体现在投资目标和投资范围的契约条款设计方面。社会责任投资基金的契约得分与基金的代理成本呈正相关关系，尤其是非市场利率追逐型社会责任投资基金表现得更加明显。因此，“规则前置”的契约条款对社会责任主题的限制和

2、约束增加了代理成本，契约作为一种硬约束手段在解决委托代理问题上作用有限。关键词:社会责任投资，投资基金，契约，委托代理问题，代理成本，异质性前沿分析基金项目：本文为湖南省社会科学基金一般项目“绿色金融背景下我国机构投资者短期环境套利行为的识别与评价研究”(18YBA432),中南大学中央高校基本科研业务费专项资金资助“碳风险对企业资本结构及其动态性的影响研究”(2021zzts0025)的阶段性成果。一、引言在经济人假设下，资金从投资方流向被投资方的过程中,由于道德风险和逆向选择，每一层中介都存在代理问题。这个经典的委托代理问题在社会责任投资（SociallyResponsibleInvest

3、ing）基金中进一步复杂化，因为社会责任投资基金兼具财务和社会责任目标，即投资者在投资决策时，不仅考虑其财务收益，同时将环境、社会和公司治理（ESG）等标准考虑在内（Renneboog等，2008）。在利益相冲突和信息不对称的环境下，多目标的存在使得传统的以财务收益为主的契约设计需要考虑如何将社会目标纳入激励/约束，才能最小化潜在的代理人道德风险（Geczy等,2021）。本文以中国社会责任投资基金契约为例，探究契约的社会责任适应性的设计和委托代理问题在社会责任投资基金领域的复杂化形式及其效果。基金契约是基金管理人、托管人和投资者以设立投资基金为目的订立的用以明确当事各方权利和义务的法律文件，

4、主要包括基金合同、托管协议、资金份额发售公告、招募说明书等，是基金运行的基本规则。与公司层面经过谈判形成的契约不同，基金契约属于行政主导型格式契约，由基金管理人事前订立，投资者采取“全部接受或全部拒绝”的模式（贺万忠，2000）3o为了防止投资者利益受到不公平条款的损害，基金契约本身具有许多法规限制，如具体条款的设定、契约的法定形式等都有程式性强制要求。基金契约通常订立在基金投资活动开始前，为基金的日常运行提供规范和指导，在基金内部拥有最高效力，并具有较低的调整频率。因此，基金契约的设计和订立，本质上属于一种“规则前置”。传统的基金契约设计主要服务于财务目标的最大化。就社会责任投资基金而言，面

5、临的挑战则是如何将社会责任目标也嵌入条款，实施多重目标制，同时最小化代理成本，提高治理效率。本文选取39只社会责任投资基金，对基金契约条款适应社会责任目标而进行的规范进行了评估，并分析比较了市场利率追逐型(Market-RateSeeking,MRS)与非市场利率追逐型(NonMarket-RateSeeking,NMRS)社会责任投资基金在契约条款设计方面的差异。然后，基于2013年至2017年的面板数据，采用异质性随机前沿分析方法评估社会责任条款约束下的基金代理成本，从而阐释基于契约的社会责任约束程度与基金委托代理成本之间的关系。本文的贡献有三点。(1)在现有文献主要关注社会责任投资后端的

6、投资策略选择及绩效评价的背景下，本文关注社会责任投资基金的前端保障即契约设计及与代理成本的关系，为我国社会责任投资基金的研究提供了独特视角。在参考Geczy等(2021)对美国影响力私募股权基金和风险基金GP-LP（基金与基金投资者合同）、GP-PC（基金与投资组合公司合同）两类合同研究的基础上，考虑到我国私募股权基金和风险基金的契约目前难以从公开渠道获得，本文主要关注公募基金订立的契约（基金管理人与基金托管人的合同）。（2）本文首次从投资目标、投资范围、业绩比较标准、投资策略和托管人关系五个层面较为系统地对基金契约围绕社会责任的约束条款进行了整理和评价，形成对社会责任投资基金契约分析的基本框

7、架。为了减少设置权重的偏向性，采用0/1打分方式评估基金契约条款的社会责任约束程度。（3）本文评估了“规则前置”类社会责任约束下的基金契约设计的代理水平，不仅从理论上，也从实证上探究这种“规则前置”对治理效率的影响。二、研究问题的提出契约安排是解决代理问题的重要工具之一，已有文献肯定了契约的制定和修改在解决委托代理问题时的作用，如Gompers和Lerner（1996）”发现在GP契约（普通合伙契约）中可以通过减少利益冲突来解决风险投资合同中的委托代理问题，但不同类型的基金在利用契约解决委托代理问题时具有不同的契约条款偏好。Gompers（1996）”研究发现PE和VC基金契约偏好于通过比例权

8、、清算优先权、反稀释、估值、董事会控制等规定控制内部风险。Kaplan和Stromberg(2009)、Gompers等(2016)”指出可以通过在契约中对杠杆收购公司、董事会控制和PC管理支持等设定具体规范来解决委托代理问题。Phalippou等(2018)则发现GP从其控制的董事会收取管理费和交易费用可以以最低的代理成本筹集更多的资本。倪宣明等(2015)9基于线性契约假设和因子分离性假设进行了LP和GP基金的比较，发现LP基金的契约设置了更高的激励程度，从而可以降低代理成本。同时，LP拥有设计契约的权力，会通过更高的管理费和更低的利润分成比例来获取利润(倪宣明等，2020)10oBhat

9、tacharya和Pfleiderer(1985)11首次在委托代理框架下研究了证券投资基金的道德风险问题，通过建立一个隐藏信息的委托代理模型，设计使基金经理能够诚实报告信息和尽职履责的最优合同。陈庭强等(2017)对动态学习机制下委托代理激励契约机制设计进行了深入的研究，发现基金委托代理契约设计的有效性可以显著影响基金经理的风险规避行为。Sheng等(2012)通过建立数学模型，发现在VAR风险约束下以业绩为标准的线性契约能够促进投资管理者的道德风险的降低。费晨等(2019)”妇则研究了包含Knight不确定性的委托一代理模型的动态契约设计，发现契约中代理人不仅存在道德风险，还存在逆向选择。

10、直到最近，才有学者开始关注投资时社会责任目标的加入如何通过契约设计来体现。显然，这给标准的委托代理关系带来了更复杂的因素(Geczy等，2021；Sheng等，2012)。Brest等(2018).认为将管理人员薪酬与社会责任效益挂钩等条款是市场利率追逐型影响力基金(MRSImpactFunds)承诺履行社会责任强有力的保障工具。Geczy等(2021)通过分析影响力基金与投资组合公司达成的前向契约和与影响投资者达成的后向合同，认为契约的条款随着影响力目标的增加而变化，而这种变化会影响委托代理问题的解决。契约设计后的一个重要问题则是契约评价。学术界对契约的评价主要聚焦于激励契约和薪酬契约。Ba

11、rber(2021)提出在评价契约的有效性时应同时考虑管理层的客观和主观评价指标。在信息不对称时，对激励契约有效性评价的关键在于委托人目标和业绩测量。显性契约的存在使得隐性契约不可行，即便隐性契约本身可以产生最优效益，显性和隐性契约本身都无法产生利润。因此最优的契约是隐性契约和显性契约的结合(Baker等，1988)17oJohn和John(1993)加在评价高管薪酬契约时认为，最优薪酬契约不仅需要妥善处理股东和管理层的关系，也要对公司和其他契约方的利益冲突有较好的处理能力。Bushman和Smith(2001)诬认为，在评价最优契约时，应关注那些更敏感、更能反映高管经营管理能力的指标，如果某

12、一指标噪声很大、较难计量，并且不够敏感，在评价最优契约时应依赖其他的业绩指标。肖继辉(2005)加、罗昆(2017),则强调应当将行业或市场的其他企业业绩纳入考虑，有利于比较契约的激励强度，更全面地评价经营者报酬契约的效果。周宏和张巍(2010)a进一步提出应将企业的历史业绩纳入薪酬契约的评价体系中，剔除外部环境变化和内部资源状况对业绩的影响，构建基于两维度的相对业绩评价激励方式。值得注意的是，学者普遍认可基金类机构投资者在社会责任投资中的差异，但相关的实证证据依旧有限。Cox和Wicks(2011)以投资持续期限的长短为标准将机构投资者划分为专注型(Dedicated)和临时型(Transi

13、ent),分析发现公司的社会责任表现显著地正向影响了专注型机构投资者的投资选择。何丹等(2018)以压力抵制型(如社保基金、QFII等)和压力敏感型(如证券投资基金、保险公司、风险投资基金等)区分对社会责任压力具有不同反应程度的机构投资者，发现压力抵制型比较关注企业社会责任的履行情况，并积极推动企业改善社会责任的表现;压力敏感型通常不会对企业社会责任议题发表独立意见，更倾向于从中获取商业利益，因而对社会责任的关注度较低。就我国而言，截至2017年8月31日共有责任投资基金62只，到2019年6月30日其规模已达532.22亿元，主要包括股票型、混合型和指数型基金。目前对我国社会责任投资基金的研

14、究主要集中于基金的持股偏好（李瑞，2009）25绩效评价（危平和舒浩，2018）26基金投资者偏好（王怀明和王鹏，2016；王怀明和郑阳，2021）-28及筛选策略（梁鑫鑫和危平,2019）网等。总的来说,现有文献主要关注了社会责任投资后端的投资策略选择及绩效评价，对社会责任投资实施的前端保障即契约设计及其评价研究尚处于初步探索阶段。在中国，通常由基金投资者委托基金托管人保管基金资产并监督基金管理人的投资运作。基金托管人一定程度上代表了投资者的意志，承担了监管者的职能，监督基金管理人做出有利于投资者的投资决策。在基金运行的过程中实质上形成了基金管理人与基金托管人的互相博弈，基金契约是这个博弈过

15、程中的重要介质。由于社会责任投资基金同时兼顾财务和社会责任目标，相关的契约文件会在条款方面增加围绕社会责任主题的约束和限制。契约条款的增加对委托代理问题的影响如何？Hart和Moore（2008）国认为执行力强的契约条款可以在基金经理产生自利行为时为投资者提供重新谈判和终止的权利，并解决由于不同的影响偏好而产生的代理问题。而Holmstrom和Milgrom（1991）贝1J认为在解决难以测量的任务时不进行契约的约束可能是最佳的。本文尝试回答这个问题。首先揭示中国实践中基金契约针对社会责任约束进行调整的具体形式和条款内容，其次探究社会责任投资基金的契约设计与代理成本的关系。三、研究设计（一）数据来源本文参考中国责任投资十年报告和中国基金业责任投资调查报告（2013）获得ESG标准定义和绿色相关产业的社会责任投资基金62只，均为开放式基金。