2023年交通运输深度研究报告word：油运先抑后扬VLCC后来者居上.docx

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1、正文目录投资要点3区别于市场的观点：2023年边际变化V1CCSuezmaxAframax3什么因子主导高频运价波动？3何时补库存？3运距增长敏感性测算32023年：“先抑后扬”，序曲后的周期起点42023,V1CC或后来者居上5船舶大型化，V1CC运输量占比全球货量46%,凸显其绝对优势5市场集中度：V1CCAframaxSuezmax6V1CC市场高集中度，2023年中东至亚洲货量占比高达67%7SUeZmaX4吕型适中，市场相对分散，7Aframax是欧洲区域主力船型7运价弹性：V1CCAframaxSuezmax8V1CC：原油产量和油价价差主导高频运价波动9SuezmaxZAfram

2、ax：运价和单一市场原油出口量、油价均呈现弱相关性10疫后重启，2023年中国需求回升，全球原油需求将超2019年122023年原油需求：中国/印度增加，欧洲/北美持平122023年产量预期：OPEC/北美增加，俄罗斯下降12潜在补库和运距增长敏感性测算13OECD库存回升至均值，新增V1CC/Suezmax/AframaX需求1%3%2%13俄油禁运：欧洲转向长航线进口，俄罗斯转向长航线出口1420232024年：需求回升+供给趋紧，原油轮景气上行16重点推荐18中远海能（600026CH/1138HK,买入/买入，目标价：17.6元/7.7港币）18招商轮船（601872CH,买入，目标价

3、：9.8元）18风险提示19投资要点区别于市场的观点：2023年边际变化V1CCSuezmaxAframax面对12月以来的运价高位回落，市场对2023年行业前景产生分歧，在2023年的高基数上，行业景气度是否面临回落？我们认为市场忽视了不同船型的市场集中度导致其2023年运价表现的差异，2023年SUeZmaX/Aframax运价均值创2009年以来新高，而V1CC仍低于历史运价中枢。在我们覆”的个股中，招商轮船/中远海能V1CC船队规模排名全球第T二,公司盈利和V1CC运价相关度最高。展望2023年，V1CC将发益于中国需求回升+潜在补库+环保新规生效，我们预计其运价涨幅将跑矗中小型原油轮

4、。我们中性假设2023年V1CC运价均值50,000美金阮vs当前运价27,986美金/天（极至2023.01.09,尚未考虑潜在补库和转运的利好）。什么因子主导高频运价波动？原油贸易是全球规模最大、单宗交易量最大的商品，兼具商品属性和金融属性。市场参与主体除了传统的大型石油公司、贸易商、炼化企业等产业链客户之外，期货市场使得金融行业深度参与其中。由于参与群体的多样化，国际油价波动、跨区域油价套利、期货-现货价差、地壕政治、战争等因素导致原油轮运价呈现高波动性的行业属性。我们将历史日度高频运价和原油产量、出口/进口量、国际油价等因子做相关性回溯，发现V1CC的短期运价走势（12个月内）和OPE

5、C原油产量、Brent-WTI油价价差、以及美国原油出口量呈现赤度正相关性；但随着样本年限的增加，运价和单一因子的相关性持续减弱，隐含除需求因素外，船舶供给因素对行业中长期运价表现的影响。SuezmaxZAframax运价和OPEC/美国/俄罗斯出口量、欧洲进口量、Brent-WTI油价等因子做相关性回溯，均呈现弱相关性。何时补库存？尽管当前油价水平仍高于2015年以来的价格中枢，但较2023年高点已明显回落。根据2023年10月18日美国白宫发言稿，拜整表示在国际油价回落至6772美金/桶区间时，将启动原油购买，以补充美国战喀储备库存，利好油运需求。根据E1A预测，2023年布伦特原油均价为

6、92.36美金/桶，低于2023年的101.48美金/桶，但需警惕经济衰退风险或削弱需求,从而促使油价加速回落。考虑2023年国际油价走势仍存在不确定性，我们的2023年原油需求预测尚未考虑战略补库的潜在利好。2015-2019年，OECD战略库存均值为15.8亿桶VS当前12.5亿桶（低于历史均值3.3亿桶）。我们假设40%补库需求（的1.3亿桶）将通过海运完成，根据不同船型装载量，分别对应静态新增V1CC/Suezmax/AframaX年化需求1%3%2%（假设平均来回程为60天，不考虑新增需求分散到不同船型，对单一船型的需求平滑）。运距增长敏感性测算欧洲长航战进口：我们假设欧洲从俄罗斯进

7、口约227桶/天海运量转向由美国和OPEC等国进口，平均运输时间由20天（来回程）增加至60天，对应静态新增SUeZmaX/Aframax年化需求2%2%（考虑欧洲90%港口泊位无法停靠V1CC,对V1CC船型影响有限）。俄罗斯长航线出口和潜在转运，有望拉动V1CC市场。以中国/印度新增购买俄油为例（来回程约80-100天），每新增俄油进口100万桶/大，对应静态新增SuezmaxZAframax年化需求3%2%（俄罗斯出口港较难适应V1CC停泊）。截至2023年12月31日，V1CC/Suezmax/Aframax船对应每桶原油运输成本为1.2/6.7/8.3美金（CIarkSOnS数据，采

8、用80天航行天数）。伴随俄罗斯至亚洲地区贸易量的逐步扩大，中小型油轮或不在满足经济性需求，通过V1CC转运至亚洲地区或成为运输效率和成本的最优选。2023年：“先抑后扬二序曲后的周期起点2023年，国际油运市场触底反弹，主因：1)周期性：全球原油需求和产量疫后复苏；2)事件性：俄乌冲突对全球能源市场的冲击。2023年上半年，作为黑海/欧洲区域的主流船型，Si1eZmaX/Aframax原油轮和成品油轮大幅跳涨，表现优于V1CC(中东区域的主流船型)；下半年，哽益于中东和美湾原油出口增加，V1eC运价加速上行。2023年12月以来，运价冲高回落，引发油运股价大幅回调，市场对行业前景产生分歧。我们

9、认为当前运价回落，主因俄油禁运于12月正式生效，市场处于过渡期叠加行业进入圣诞春节的季节性淡季。晨望2023年，我们看好油运市场景气上行，预计全年运价呈现裳荡上涨趋势，并在四季度达到季节性高点。S2：油运殷价衰现图衰1：原油和成品油轮运价(股价)25中远海肥(600026CH)中远海能(1138HK)招商轮那(601872CH)招商由油(601975CH)20192023202320232023费料来源：Wind.华泰研究作为时间跨度最长的周期性行业，船舶使用年限一般为20-25年，和一轮中长期经济周期相吻合；在一轮完整周期中，航运市场同样嵌套2-3年维度的短周期。过去3年时间，疫情、财政和货

10、币政策变化、地缘冲突等因素放大了航运周期复苏的节奏和幅度，但不改周期上行的方向。2008年金融危机导致全球经济受挫，全球航运业进入持续低迷周期。在2009-2023年期间，冬管油轮市场经历OPEC增产(2014-2016年)、美国页岩油革命(2017-2018年)等带动原油出口增加，运价有所回升，但整体运价水平仍远低于上一轮景气上行周期(2000-2008年)。2000-2008年油轮运价为33,096美金/天(采用C1arksons统计的不同船型加权运价均值)vs2009-2023年均值17,856美金/天。在新造船历史低位、老旧船占比高和环保新规的时代背景下，船舶供给逐年趋紧将抬升2023

11、2024年行业运价中枢。截至2023年12月31日，全球原油轮(V1CC+Suezmax+Afrmax)新造船订单占比现有运力比重为3.6%,为1996年以来最低水平。其中V1CC/Suezmax/AframaX船型新造船订单占比现有运力比重为3.0%2.5%7.3%图夫3：油轮景气周期（运价）vs4&祭产能扩张周期(USDZday)50,000平均运价新造船订单占比现有运力比交（右轴）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000199619982000200220042006200820102012201420162018202

12、32023(%)- 50- 45- 40- 35- 30- 2520- 15- 10- 5- 0资料来瀛：C1arksons,华泰研究2023,V1CC或后来者居上全球原油轮船舶（Crudetanker）根据载重吨大小可分为五个级别：1）U1CC（U1tra1argeCrudeOi1Carrier,超巨型原油船，载重吨在30万吨以上）；2）V1CC（Very1argeCrudeOi1Carrier,载重吨在20-30万吨之间；3）Suezmax（苏伊士型，船型以苏伊士运河（SUeZCana1）通航条件而得名，载重吨在12-20万吨之间）；4）Aframax（阿芙拉型，载重吨在8-12万吨之间；

13、5）Panamax（巴拿马型，船型以巴拿马运河（PanamaCanaI）通航条件而得名，载重吨在68万吨之间）。成品油轮（ProdUCttanker）如1R2（7.5万莪重吨），1R1（5.5万载重吨），MR（4.0万载重吨）和Handy（3.0万载重吨）等隶属原油市场下游，其运输品类（汽油/柴油/原油等经原油炼制加工而成）、上下游产业链、船舶设计、航线分布等均和原油市场不同。本文将重点讨论原油轮市场，对成品油轮市场不做展开讨论。图衰4：原油轮VS成品油轮资料来源：Scorpiotankers,华基研究SAframaxSuezmax原油轮船型的适用性受航道水深通行、港口泊位、运输距离和运输成本

14、的综合影响。大船的单位运输成本优于小船，但小船的灵活性和适用性优于大船。能源品的运输受限于产地国的天然资源某赋，因此再成了以下相对固定的运输线路：四表8:全球原油梏主要航战浙料来淞：Drewry,华泰研究1）中东至亚洲（V1CC为主）-短航线（单程2025天）：霍尔木兹海峡阿拉伯海印度洋-马六甲海峡东亚各国（中国、日本、韩国等）。此条航线是东亚各国原油进口最主要的途径。2）美湾/南美经好望角至业洲（V1CC/Suezmax为主）-长航线（单程50-60天）：美湾/南美大西洋.好望角.印度洋.马六甲海峡.亚洲。3）西非至业洲（V1CC/Suezmax为主）中长航线（单程3540天）：西非-好望角马六甲海峡-亚洲。4）中东经好望角至西欧/美洲（SUeZmaX/V1CC为主）长航线（单程50-60天）：霍尔木兹海峡-阿拉伯海-印度洋-东非其桑比克海峡好望角-大西洋-西欧/美洲东海岸。5）中东经苏伊士运河至西欧/北美（SUeZmaX/V1CC为主）