制造业市场分析.docx

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1、制造业市场分析1国企改革持续推进，关注机械板块投资机会1.1 机械板块总览：国有企业是制造业坚实力量机械设备板块国/央企及公众企业数量占比超两成，总市值占比达到33%o以中信证券行业分类为依据，截至2023年3月11日，剔除集体企业和其他企业，我们选取585家上市公司对整体机械行业板块进行分析：A股两成以上机械设备企业为国企背景，细分行业中，纺织服装机械、工程机械、核电设备、矿山冶金设备、油气装备等子行业的国央企比例均在30%以上。从市值来看，央企、地方国有企业和公众企业总市值占比达到33%,国有企业成为机械设备板块的坚实力量。国有企业2016-2023年营业收入、归母净利润实现较快复合增长。

2、以平均数为度量，2016-2023年国企、央企及公众企业营业收入规模从54.7亿元增长至100.2亿元，近五年复合增速为12.88%；2023Q1Q3营业收入平均值为69.8亿元，同比1.68%；归母净利润从2016年的0.9亿元增长到2023年的4.1亿元，近五年复合增速达至U36.44%；2023Q1-Q3归母净利润平均值为3.5亿元，同比-11.47%o图3国企、央企及公众企业历年营业收入及同比(平均值)国企/央企承担重要任务，战略定位明确。我们梳理看到，国企/央企在工程机械、工业母机、油服装备、培育钻石、流程工业/重型装备、检验检测、工业机器人、煤机、轨交装备、叉车、锂电设备、激光设备

3、等子行业中均有分布。1.2 估值分析：国/央企估值偏低,与经营效率较低、所处行业偏传统、市场化程度较低等有关机械板块估值处于历史较低分位，从企业属性来看，国央企估值普遍偏低。复盘20102023年3月15日机械设备板块估值，3月15日估值处于PE16.62%、PB20.63%低分位数，近几年估值持续下滑。对比国央企估值与民企估值，剔除负值后，国企PE(TTM)由2015年高点的97倍下滑至2023年3月的23倍左右，PB从2015年的4.5倍左右下滑至3月15日的不足2倍，整体估值下滑走势与民企类似，但估值显著低于民企。机械板块中，国有企业长期估值偏低，我们认为有以下三大原因。其一，国有企业经

4、营效率低于民企。从盈利能力来看，以平均值为度量，2016年以来，国企、央企及公众企业与民营企业及外资企业毛利率走势类似，民营企业2023年毛利率为32.39%,同比2.39pct,净利率为10.81%,同比+0.66pct;国企、央企及公众企业2023年毛利率为21.95%,同比135pct,净利率为1.39%,同比-0.91pct,毛利率、净利率均显著低于民企。从资产负债率来看，近五年国企、央企及公众企业资产负债率显著高于民企，2023年国企、央企及公众企业资产负债率为49.67%,高出民企37.44%超过十个百分点。图9机械板块2016.2023前三季度国企、央企及公众企业和民营企业及外资

5、企业毛利率对比（）（平均值）其二，国有企业在机械板块传统细分子行业中占比较高，营收增速较民企低。根据中华人民共和国中央人民政府官网，国有企业在国有经济中发挥战略支撑作用，在关系国民经济命脉的重要行业和关键领域承担起基础性、保障性功能。在船舶制造、核电设备、工程机械、叉车等重大装备领域，国企数量多，比重大，承担主要发展职责，而在光伏设备、锂电设备、服务机器人、工业机器人及工控系统、激光加工设备、高空作业车等新兴子行业中，国企占比较少，营业收入增速通常低于民营企业。其三，国有企业内部机制市场化程度较低。根据人民网援引经济参考报的文章，国有企业收入分配尚不够灵活、企业家精神发挥还有待加强、关键技术和

6、管理人才仍有缺口、激励与约束机制还需完善。在融入市场经济方面，很多国有企业行政化管理色彩浓厚，囿于企业多年形成的僵化体制机制，企业的生产经营发展管理一定程度上脱离产品价值规律和市场竞争规律要求。部分国有企业的现代企业制度还在建设阶段，有的还没有实质性推进董事会建设工作，而难以有效践行任期制和契约化管理改革。市场化的人力资源薪酬体系尚未完全建立，用人机制缺乏灵活性，使得国有企业的人才吸引力相对较弱，高素质专业人才、中高层管理人才缺乏。13国央企改革进程加快，估值有望重塑1.3.1 股权激励：明确战略规划，提振员工信心我们统计了部分地方国有企业股权激励情况，包括杭氧股份、徐工机械、陕鼓动力、赢合科

7、技：公司业绩考核目标以净利润增速为主，同时强调提高企业市场地位及行业内竞争力，进一步增强员工的创造力和工作动力，企业增长动力强劲。20162023年国有企业人均薪酬趋势增长。以平均数为度量，2016年2023年机械板块国企、央企及公众企业人均薪酬复合增速为12%,人均薪酬从2016年的10.53万元增长至2023年的人均薪酬为18.5万元，同比增长9.05%,我们认为，人均薪酬逐年提升有利于进一步提高员工积极性。图15机械板块国/央企、公众企业人均薪酬逐年提升国企.央企及公众企业人均薪酬（万元，左轴）同比（,右轴）1.3.21.3.3 混改加速，引入战投以实现优势互补、高效协作国企混改促进企业

8、提质增效，不断聚焦核心业务。国有企业通过混改充分发挥战略投资者资源优势，拓宽销售渠道，丰富产品战略布局，使企业产权更加清晰。同时，进一步放大国有资本功能，提高国有资本配辂和运行效率，优化管理团队及组织架构，深化企业市场化改革,为企业注入新的发展动能。杭氧股份引入外部战投，加快完善特种气体产品体系，迅速切入半导体领域。公司于2023年12月7日发布公告，杭氧特气增资扩股以推进混合所有制改革，确定A类战投为原芯公司、B类战投为杭州微同与科改策源组成的联合体；本次增资完成后，杭氧特气注册资本将由3000万元增加至5254万元，杭氧特气股权结构将变为:杭氧股份持有57.09%、杭州微同持有15.78%

9、、科改策源持有3.16%、杭州原芯持有20.2%、国佑资产持有3.77%；同时，杭氧特气持有西亚特电子100%股权、万达气体100%股权。特气公司混改增资引入战略投资者，同时收购西亚特电子和万达气体,利于快速填补杭氧特气在TCS、DCS等电子化学气方面的空白，加快完善特种气体产品体系、实现稀有气体产品在半导体领域的快速切入；通过增资扩股引入B类战略投资者，有利于为杭氧特气改革发展、整合资源等注入资本及产业力量。徐工机械混改红利持续释放，盈利能力稳步提升。徐工机械于2023年9月23日发布公告，徐工集团和徐工有限就混改股权转让和增资项目与战略投资者签订相关协议，将其持有的徐工有限18.41%、8

10、.59%、6.14%的股权分别转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司，此次增资项目共引入12名战略投资者参与，投资总额达147.87亿元。混改完成后，股东更加多元化，决策机制更加完善，有利于激发企业活力。混改落地以来,公司销售净利润率从2023年三季度末的4.77%提升至2023年上半年的7.19%,盈利能力明显提升，后续受原材料价格上涨等多种因素影响，净利率有所回落，但仍然维持在6%+的高位水平。徐工机械2023年实现营业收入843.3亿元，同比增长14.0%,归母净利润56.1亿元，同比增长50.6%,混改红利不断显现。1.3.4 内部梳理、改革，

11、成效显著以秦川机床为例，2019年10月，陕西省委省政府任命法士特集团董事长严鉴钳兼任秦川机床董事长，2023年结合国企改革三年行动以及其他专项改革任务，对公司内部控制制度体系进行了全面的梳理,修订制度21项，编制制度38项，进行组织优化、薪酬改革、聚焦主业、注入资产等系列整改,优化了管理流程,完善了内部控制体系。2023年公司营业收入为40.95亿元，同比+29.39%,归母净利润为1.53亿元，同比+151.38%,2023年归母净利润为381亿元,同比+83.68%,改革成效显著。图19秦川机床归母净利润2.我国军工行业特色估值体系探索2.1 他山之石：从海外军工航空产业链估值分析中国特

12、色军工航空产业链估值差异2.1.1 美国军贸独步全球，企业与政府资本深度结合美国军售价值独步全球，军工企业深度融合资本。根据SIPRI发布的2023年“全球军工百强榜”（以下简称TOPIoO军工公司），2023年，TopIOO军工公司中美国共有40家，其军售价值合计达2991.8亿美元，占所有TOPIoO军工公司的50.5%,高于上榜的其他国家相关企业的总和。我国共有8家企业成为ToPIOO军工公司，军售价值合计达1091.4亿美元，仅占美国ToP军工公司军售总值的36.5%。罗山爱在坦克装甲车辆特朗普对军工复合体的“垂青和扶植”一文中指出美国军工产业对国内经济具有支撑作用，美军工企业历经百余

13、年发展，完成了较为彻底的证券化，形成了金融业与军工企业深度的资本融合。我们关注美军工股的估值与运营情况，以期对我国军工企业价值重估提供启示。聚焦美股航空产业链，估值结构提供启示。基于美国ToPIoo军工公司主营业务与规模大小，我们最终选取20家美国军工上市企业。业务范围涵盖航空产业链上游、中游、下游。其中上游企业专注钛合金、复合材料等领域，包括赫氏公司和AT1公司；中游企业涵盖航空电子系统、飞机及发动机零部件等细分行业，包括霍尼韦尔国际、诺斯罗普格鲁曼、伊顿、Transdigm.1sharris技术、海科航空、HOWMetaeroSpacexurtisswright.spiritaerosys

14、tems穆格、杜科蒙和太空电子；下游企业为军用、民用飞机制造商及航空发动机生产商，包括雷神技术、洛克希德马丁、波音、通用电气、通用动力和德事隆。2.1.2 海外军企市值受宏观因素影响大，中游发展空间辽阔航空产业链市值整体攀升，受宏观环境影响有所波动。2023年美股军工航空产业链成分股市值合计达9863亿美元,较2006年上升42%。成分股市值整体呈上涨趋势，但我们认为由于宏观环境变化，成分股市值分别于2008、2018、2023年出现较大幅度下跌，其中，2008年受金融危机影响，美股全线下跌；2018年第四季度，美股经历频繁大跌，主要因为美债收益倒挂，市场判断美国经济即将陷入衰退；2023年，

15、受新冠疫情影响，美股出现多次熔断跌停，市场恐慌情绪蔓延。航空产业链价值结构更迭，中游企业发展空间广阔。2006-2023美股军工航空产业链中游市值占比由12%大幅上升至42%,我们认为这表明聚焦飞机零部件（机身、机翼、航空紧固件等）、航空发动机零部件（锻件）、航电设备和飞机传感器等系统的产业链中游企业将具有广阔发展空间。S222006-2023美股军工航空产业处市值结构200620072008200920102011201220132014201520162017201820192023202320232.1.3 上海中游下碑2.1.4 不同估值指标存差异营收变化幅度较小，整体PS持续走高。2

16、0062023美股军工航空产业链上、中、下游营收变化较小，2006年前20大美股营收合计为4688.4亿美元,2023年合计为4689.6亿美元。2008年金融危机后，美股军工航空产业链整体PS持续走高，且中游企业上升幅度更大,2006年中游企业PS平均为1.52x,2023年上升至3.04x,与此相比，2006年上游和下游企业PS平均分别为2.58x和1.49x,2023年则分别为2.18X和1.71X,我们认为这进一步反映出资本市场对中游企业未来营收增长空间的持续看好。产业链净利润下滑较大，整体PE变动较小。20062023美股军工航空产业链上、中、下游净利润波动较大，上、下游企业盈利能力大幅下降,2023年净利润分别为104.7和2.57亿美元,较2006年分别下降67%和60%,中游企业盈利能力稳步提升，2023年净利润为149.7亿美元，较2006年上