光伏胶膜行业之福斯特研究报告.docx

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1、光伏胶膜行业之福斯特研究报告一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长11推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界膜类材料国产化先行者，光伏胶膜龙头地位稳固。公司成立于2003年，通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Eti1neX等海外厂商的市场份额。2009年，公司成功开发了背板产品并且推向市场,实现光伏产品的多元布局。2015年，基于已有膜类材料开发生产经验，公司切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜，推动国产化，持续扩张产业务边界，保持国内膜类材料国产化先行者的战略定位。公司已经形成光伏+电子+锂电池材料的多元化业务布局。其中光伏材料主要包括胶膜（透明EVA白

2、色EVAPOEEPE）与背板（复合/涂覆），EVA胶膜覆盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列；POE胶膜则覆盖交联型、热塑性及白色高反光系列；电子材料主要包括感光干膜与FCe1；锂电池材料主要为软包锂电池用铝塑复合膜膜。热熔胶材料主要为共聚酰胺热熔胶网膜。当前公司股权结构清晰且稳定，实控人持股比例较高。公司实控人林建华通过福斯特集团间接持股48.45%,直接持有14.05%的股份，给公司带来经营管理的强稳定性。公司子公司主要以分散在各地的生产基地和新能源开发公司为主。12历史业绩优异，胶膜龙头持续成长光伏胶膜：跟随光伏扩张，胶膜出货持续增长。根据公司年报，2015到2023年

3、,公司光伏胶膜产能从3.45亿平增长至8.81亿平，产量从3.79亿平增长至8.74亿平，CAGR18.19%,产能利用率维持在较高水平。从市占率角度来看，按照2023年全年130Gw装机测算，对应胶膜需求约为15亿平，公司出货为8.65亿平，根据我们的测算，2023年公司在光伏胶膜领域的市占率约为58%,胶膜龙头地位稳固。布局大规模产能扩张计划，维持龙头地位。根据公司2023年年报，已有光伏胶膜产能（含在建）基地包括杭州（8亿平）、常熟（1.9亿平）、泰国（0.61亿平），合计10.51亿平产能。在扩产方面，公司当前共布局滁州（5亿平）、嘉兴（2.5亿平）两个项目，预计完全建成投产后，将形成

4、约18亿平光伏胶膜产能,假设未来2-3年内，全球新增光伏交流侧装机达到300GW,对应胶膜需求约为35-36亿平，按照公司当前扩产计划，可保持50%以上的全球市占率。未来公司将根据行业发展的需要继续扩张产能。光伏背板：多元化布局光伏产品，出货快速增长。2015到2023年，公司光伏胶膜产能从0.18亿平增长至0.56亿平，产量从0.18亿平增长至0.57亿平，CAGR25.72%,产能利用率相对较高。考虑到当前公司背板出货规模仍然相对较小,且已经启动嘉兴生产基地1.1亿平的光伏背板产能建设，未来公司将持续推动出货增长，贡献业绩增量。布局感光干膜业务，实现从无到有的快速成长。公司2015年正式切

5、入电子膜类材料领域，开展感光干膜、FeC1等电子新材料的开发，2016年开始推动年产2.16亿平方米感光干膜项目的建设，2017年开始，感光干膜产品销售逐月增长，全年累计出货159万平，之后几年，伴随产能逐步投产，出货量呈现指数级增长，2023上半年，出货量达到4547万平，全年预计出货约为1亿平，同比实现翻倍以上增长。业绩持续增长，盈利能力优异。伴随公司产能增长，以及多元化业务布局的持续推进，公司业绩持续快速提升，净利润由2012年的5.02亿元提升至2023年的近15.65亿元，2023年前三季度达到13.38亿元，同比大幅增长53%,2023年全年业绩或将持续实现高增。在利润率方面，公司

6、近几年保持20%以上的毛利率水平,净利率维持在15%附近，盈利能力优异。费用管控能力优异，费用率伴随规模增长持续优化。从历史表现来看，公司费用管理能力十分出色，销售、管理、研发费用，近年来分别降至13%、1.2%、3.5%的极为优异的水平，且预期伴随公司业务规模的持续扩张，未来费用率仍存在改善空间。在财务费用方面，公司有息负债占比很低，近年来利息收入高于利息支出，财务费用为负值，体现公司优异的现金管理能力和盈利能力。发行可转债，推动感光干膜+F1CC产能扩产。2023年7月6日，公司发布可转债预案，拟募集不超过24亿元，用于建设“年产4.2亿平方米感光干膜项目”和“年产IOOO万平方米挠性覆铜

7、板项目”，其中感光干膜产品用于印制电路板(PCB)制造时设计线路图的图像转移，是PCB加工的关键耗材；挠性覆铜板(FCC1)产品是柔性印制电路板(FPC)的核心加工基材。此外，公司还将为感光干膜项目配套建设“年产2.4万吨碱溶性树脂项目，碱溶性树脂是感光干膜产品生产所需的核心原材料，可实现感光干膜产品核心原材料自主可控的需求。二、光伏胶膜：市场高速扩张，龙头竞争优势突出2.1胶膜产品向多元化发展，竞争格局稳固2.1.1技术路线清晰，市场空间快速提升光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温

8、性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。目前市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EvA胶膜、PoE胶膜、共挤型POE胶膜等。EVA胶膜：市场上的主要封装材料，2023年占据市场份额约为57%。白色EVA胶膜则是在透明EVA胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，主要用于组件的背面封装，在双玻组件中可提升功率7T0W,在单玻组件

9、中可提升功率1-3WoPoE胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗PID性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有30%的发电增益，并且PoE胶膜在N型电池组件的封装过程中表现优异，未来PoE胶膜出货结构占比将快速提升，带动POE胶膜需求实现快速增长。EPE胶膜：又名为共挤型POE材料，是通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，保留PoE材料的抗P1D特性和阻水性的优势，同时也具备了EVA材料良好的工艺匹配特性。长期来看，EVA树脂价格要低于POE树脂，因此EPE胶膜原材料成本相较POE胶膜有一定下降

10、空间，但是当前仍然受EVA树脂价格高企、生产速率较低等影响，成本方面的优势并不显著，未来份额有望实现增长。在性能方面，PoE相较EVA具有明显的优势。POE胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点，能够帮助双面PERC电池对抗PID衰减，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用。除此之外，双面双玻组件采用POE封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势，因POE是非极性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外辐照）与水汽阻隔性能，可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。现阶段制约POE胶膜发展的因素主要包括两点，一是原材料价格，常态下，POE树脂价格

11、要高于EVA树脂，二是POE胶膜表面易打滑，组件层压时间较长、良率相对较低。长期来看，EPE因拥有EVA表面特性，且中间层具有POE的优良阻隔性能，有望成为主流的双玻组件封装胶膜。经济效益明显，双面组件渗透率快速提升。双面组件可以带来较高的发电增益，因而在背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出，从2017年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段，双面组件渗透率快速提升。根据CPIA预测，到2030年双面组件渗透率有望提升至70%左右。伴随双面组件快速渗透，P0E/EPE将逐步取代EVA成为主流。稳态下，EVA胶膜因原料成本低因而具有成本优势，但其物理性质不适合双面组件的封装

12、；POE胶膜因具有良好的抗Pn）能力和阻水能力，完美适配双面组件需求，是物理性能最优的胶膜类型，但大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差；EPE是结合P0EEVA双方优势而形成的新一代胶膜技术路线，既可以提供类似于POE胶膜的物理防护特性，也具备EVA的优良的加工能力，缺陷在于目前加工效率较低，未来占比有望大幅提升。长期来看，组件双面化是必然趋势，更符合双面组件需求的POE、EPE胶膜将逐步取代EVA成为主流。预期2025年胶膜需求达到37.8亿平，其中EVA、POE、EPE胶膜需求分别为15.1、6.8、15.9亿平，未来五年CAGR分别为5%、23%、45%o2.1.2行业集中度高

13、，竞争格局稳固光伏胶膜行业经历了从国产替代、群雄逐鹿到形成一超多强竞争格局的历程。阶段一：海外厂商主导。2006年以前，光伏胶膜主要供应商为美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国EtinI6X四家公司。阶段二：国产厂商迅速崛起，完成国产替代。随着光伏产业的快速兴起，国内厂商通过自主技术研发及技术合作等方式，逐步掌握满足下游电站需求的光伏胶膜生产技术，凭借产品性价比优势，市场份额快速提升，在2010年左右，福斯特已与美国胜邦、日本三井化学一起，成为全球最主要的胶膜供应商。阶段三：塑造一超多强格局。福斯特在不断扩大市场份额的同时，凭借高生产效率及规模优势带来的低成本，提升了行业竞争门槛，稳固了

14、一超多强的行业格局。竞争格局稳固，龙头份额持续提升。当前胶膜为竞争格局最为优质的光伏细分子行业，近年来龙头福斯特份额在持续提升。根据我们的测算，公司市占率由2018年的约49%,提升至2023年的约58%,考虑到原材料供应、下游客户粘性、产品供应能力、公司产品品质以及产能扩张节奏，预期未来仍将维持50%以上的市占率水平。2. 2光伏胶膜龙头，竞争优势突出2.2. 1生产成本领先：规模优势+设备自研+工艺控制规模带来原材料采购成本优势：胶膜生产成本中，原材料占比较高，直接材料占成本比重一般达到90%,树脂占直接材料的成本比重约90%,树脂作为一种大宗原材料，在采购过程中可以体现出明显的规模优势，

15、一方面公司在与上游供应商谈判过程中议价能力更为突出，另一方面可以减少中间贸易商、代理商的参与度，通过渠道的压缩与简化，可降低材料采购的交易成本，实现更低的采购价格。深度参与研发的装备自制优势：公司不断强化研发带来的技术优势，当前已具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力，是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业。公司通过向供应商定制零部件装配产线，一方面投资成本低于外购整线的竞争对手，另一方面保障了产品持续快速更新能力，并有效防止核心技术和工艺扩散。工艺控制优势：体现在两方面，一是产线运行速度，主要影响生产效率，二是产线良率，主要影响原材料的耗量；其中关键点在于对设

16、备和工艺参数的掌握，前者需要深度参与到关键设备的设计与研发，后者需要大量的产线运行参数，进行修正与调整，通过产业链调研信息，福斯特在生产效率与良率方面相较竞争对手具有显著领先优势，这也是公司成本优势的重要来源。在上述竞争优势叠加的背景下，公司盈利能力明显领先其他竞争对手，基于过往几年的数据，公司毛利率始终保持相较行业次优水平领先5pcts,在净利率方面,得益于优异的资产质量和经营效率，保持较为明显的领先优势。2.2.2资产质量领先：营运资金占用高，资产优质具备持续扩张潜力胶膜行业扩产对于初始投资成本要求相对较低：根据公开信息，单亿平的全投资成本在2.7亿元，其中设备投资在13亿元，参考当前各家已有产能及扩产规划,光伏胶膜行业初始投资强度相对较低。胶膜的资金耗用主要体现在运营过程。从采购端来看，原料主要采购自化工厂商,且以海外供给为主，通常采取现款结算，从销售端来看，下游客户主要为大型光伏组件厂商，常以