宏观经济延续结构性修复资产配置建议防守型布局.docx

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1、贸易顺差（累计，亿美元）645238541629-6764-4275-2515-1164fCPI（累计，%）21.71.1-0.9-0.6-0.5-0.0tPPI（累计，%）5.97.78.7-8.1-6.7-5.1-2.1IM2：同比（%）12.111.49.7-9.0-8.3-8.6-9.4t社融规模（当季值，万亿元6.88.912.1-6.6-7.0-7.5-103I社融增速（存量，%）10.610.810.610.3-10.0-11.0-12.3t（注：I、t、1分别表示表示三季度同去年同期增速相比为下降、上升或持平，*表示两年复合增速）（-）经济运行中的有利因素：稳增长政策效果已有显

2、现，工业生产与基建投资持续支撑经济修复1.GDP:三季度相较前值显著修复，宏观经济韧性犹存伴随疫情影响逐渐弱化以及稳增长政策力度持续加大，三季度经济增速走出谷底。前三季度GDP增速为3%,显著低于去年同期两年复合增速（5.2%）,其中稳增长政策持续发力之下三季度GDP增速为3.9%,显著高于二季度0.4%的增速水平，前三季度名义GDP增速同比增长6.2%,GDP平减指数同比增长3.1%,随着PP1涨幅的回落，平减指数自去年四季度以来逐季下行。分三大产业看，前三季度第一产业同比增长4.2%,第二产业同比增长3.9%,随着疫情影响逐渐趋缓已经疫情防控的精准性、科学性进一步提升，受疫情影响最大的第三

3、产业同比增长2.3%,较上半年回升0.5个百分点，但仍不及去年同期水平。从三大产业对GDP的贡献来看，前三季度第二产业的累计同比贡献率相较去年末上升10.4个百分点至48.8%,第三产业的累计同比贡献率下行13个百分点至41.9%,表明今年本轮疫情对于服务业的影响更大。从三大需求对GDP的贡献来看，最终消费支出的累计同比贡献率较去年末回落24.1个百分点至41.3%,资本形成总额贡献率较去年末上升13个百分点至26.7%,货物和服务净出口贡献率上升.1个百分点至32%,表明政策性因素拉动的投资以及外需拉动的出口在前三季度是经济增长的主要支撑。随着疫情影响或边际减弱，加之接续性政策的持续支撑，经

4、济需求端仍有改善空间，宏观经济或将延续修复。1:GDP同比增速回升图2：第三产业增速回升V60-ZN0ZVImo-ZNOZ60-ROZEO-ROZ6O-6OZ8O-6OZ6O-8OZcoo-8oN6O-ZOZo-ZszOOOOOOOOOOOO5O.5.65.S30.0020.0010.00O.OO-10.OO-20.OOWZORON二IROzCO0R0Z1T6OZCO060NZO8ONGDP：当季同比GDP：累计同比GDP:第一产业：累计同比GDP：第二产业：累计同比GDP:第三产业：累计同比数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理2.生产：工业生产韧性较强且向常态

5、回归，服务业生产仍有较大修复空间疫情、高温天气等因素对工业生产的扰动逐渐弱化，工业生产修复并向常杰化水平继续收敛。前三季度规模以上工业增加值同比增长3.9%,高于二季度3.4%的增速水平。三季度月度数据呈边际修复趋势，疫情冲击下7月当月工业增速较6月回落0.1个百分点至3.9%,结束了5月以来的回升态势，8月高温天气虽对生产产生负面影响，但稳增长措施助力下，工业生产仍较7月回升0.4个百分点至4.2%,9月高温天气影响逐渐减弱下工业生产进一步恢复至6.3%。后续来看，稳增长政策持续见效落地叠加基数作用，四季度工业生产或继续向常态化水平回归。图4：工业用电量边际回升go-NOZ60-ROZ )

6、Roz60-0ZOz6O-6OZ8O-6OZ60-80N o-8oz60-卜OZ30.0020.0010.000.00-10.00-20.00图3：工业生产仍具韧性,229109 ，201905 ,229lol301809 lbe8IQ5I-2。22。920231052023011202r09,202305 ，202301 1 2。2。9 2。2。560.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00_工业增加值采矿业一制造业电力、燃气及水的生产和供应业数据来源：Wind,中诚信国际整理全社会用电量：第二产业:工业：累计同比全社会用电量：第二

7、产业:工业：当月同比数据来源：Wind,中诚信国际整理前三季度服务业生产整体偏弱，年内仍有修复空间。前三季度，第三产业增加值同比增速为2.3%,高于二季度(1.8%)的增速水平，但低于去年同期(5.4%)的增速水平，服务业生产指数同比增长0.1%,高于上半年-0.4%的增速水平，但显著低于去年同期16.3%的增速水平。在高基数以及疫情冲击影响下，前三季度服务业生产指数总体走低，从月度走势来看，年初以来各月增速水平均不及去年同期水平，其中3-5月，疫情反复下连续3个月负增长，6月在疫情形势好转下增速由负转正至1.3%,且三季度继续保持正增长，但均在2%以下的较低增速区间。后续看，疫情影响趋缓以及

8、防疫政策持续优化，服务业仍有修复空间，但冬季疫情反复风险仍存，服务业修复或仍受制约。15：服务业生产指数位于低位10.00O.OO-10.OO-20.OO40.0030.0020.00140-NZON,OTRON19Q-A0Z、Zo-RozfW1OZoNrrozozO160ZI90-65Z60.00%40.0020.000.00-20.00-40.00OTZON服务业生产指数：当月同比服务业生产指数：累计同比数据来源：Wind,中诚信国际整理y90R0z1TRoZ寸O1ROZF冢ZT6OZZT80Z9080NGDP：第三产业GDP：第三产业GDP:第三产业GDP:第三产业数据来源：Wind,中

9、诚信国际整逅:交通运输、仓储和邮政业：累计同1:批发和零售业：累计同比:住宿和餐饮业：累计同比:房地产业：累计同比J6:多数朦务行业GDP增速边际回升3.基建投资：基建投资增速保持在较高水平，后续将持续发力稳增长稳增长持续加码发力、财政前置下基建投资持续提速，后续有望保持继续助力稳增长。前三季度，随着专项债政策效果显现、政策性金融工具接续发力，基建投资增速逐月回升，从4月份的6.5%升至9月份的8.6%。后续来看，9月28日召开的稳经济大盘工作推进会议提出，要依法依规提前下达明年专项债部分限额，且2023年部分专项债额度有望提前至今年四季度下达。在四季度盘活专项债余额限额以及政策性金融工具的持

10、续发力等有利因素推动下，基建仍将是支撑经济的重要力量。图7：基建投资保持高位图8:民间投资弱于国有投资4.价格：CP1平稳通胀压力较小，PPI回落改善中下游企业盈利空间价格水平总体稳定，CPI.PPI走势分化。前三季度CPI同比上涨2%,从月度走势来看，从年初的同比上涨0.9%波动上行至9月份的2.8%的年内高位。考虑到猪周期开启叠加传统消费旺季，后续猪肉价格仍将保持较高水平并对食品价格形成支撑，但近期发改委持续开展猪肉储备投放工作，且秋季蔬果上市等均对食品价格涨幅形成制约。疫情反复下，核心CPI前三季度处于1%以下的低位区间，服务业和部分商品需求仍偏弱，叠加翘尾因素影响逐渐走弱，预计四季度C

11、P1整体“破三”可能性较小。PP1方面，前三季度PP1同比上涨5.9%o今年以来多项保供稳价政策先后落地实施，且进入三季度，国际原油等大宗商品价格高位回落，叠加翘尾因素影响，PP1当月同比增速从1月份的9.1%逐月回落至9月份0.9%。后续看，全球经济衰退预期升温、海外需求回落以及美元指数持续高位均对国际大宗商品价格形成压制，叠加翘尾因素下行，后续PP1或延续同比回落走势。值得注意的是，8月份，CPI-PPI剪刀差转正，9月二者剪刀差进一步扩大，后续在CPI保持相对高位以及PP1大概率延续回落下，10：PP1持续回落9: CPI保持在相对高位中小游企业盈利或仍存一定的修复空间。20236920

12、2307202305202303202301，2019，11201909201907201905201903-201901，2。18，11e18o910202369202367202365NO2203g,22o12023，112023,09-6021672023054202303*2023,012023,11CPI:当月同比CP1:食品:当月同比CPI：IE食品:当月同比CP1:不包括食品和能源（核心CPI）:当月同比数据来源：Wind,中诚信国际整理000000000015.12.96工O.a6SOAZOZIEZOZSo二ZOZITOZoZSOOZOZT1,61ONSo,61OZEOoIOZ

13、S0OOI0ZHOZSOKIOZIT,91OZPPI:全部工业品:当月同比PP1:全部工业品:环比数据来源：Wind,中诚信国际整理（二）经济运行中的不利因素：需求偏弱或持续制约经济反弹，宽信用效果仍待继续加强1 .房地产：房地产投资下滑趋势未改，或将延续并拖累投资修复房地产投资增速持续下滑，市场预期偏弱仍未出现根本性扭转。房地产投资累计增速持续下滑，由一季度的0.7%跌至三季度末的-8%。今年以来，多地对楼市调控政策持续进行优化调整，如降首付、降税费、合理调整限购范围、提升公积金贷款额度等，支持刚性和改善性住房需求等，但融资、销售两端疲弱下房地产市场持续低位运行，三季度“断贷风波”在多地发酵

14、进一步冲击居民购房信心。当前房地产投资持续下滑的拐点尚未出现，截至9月份，商品房销售面积及销售额增速持续处于二位数的下滑区间，前瞻指标房屋新开工面积增速三季度亦深度下滑，后续房地产投资或将延续低迷，短期内仍将处于探底阶段并拖累投资修复。111：房地产投资延续下滑走势图12：地产行业持续低迷数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理2 .消费：仍受疫情反复及信心不足拖累，四季度或呈弱修复态势疫情反复下社零额增速相对偏弱，短期内或延续弱复苏走势。三季度在多项稳增长、促消费政策落地生效下，社零额增速由负转正，由上半年的-0.7%回升至三季度的0.7%,但仍低于去年同期3.9

15、%的两年复合增速水平，扣除政策性因素拉动较强的汽车消费之后增速为0.7%,显示当前消费修复节奏仍旧偏慢。从单月走势来看，受疫情反复影响，消费整体修复偏弱，年初消费市场保持较快增长，但疫情冲击下4月份降至低点，随后6月份后恢复正增长，三季度虽保持6月以来的正增长，但增速仍偏慢。从线上消费来看，前三季度网上商品和服务零售额累计同比由年初的10.2%下行至9月份的4%,与去年同期18.5%的增速相比更是出现了显著下行，表明一季度末以来的疫情对物流环节的干扰较为明显。后续来看，促消费、扩内需政策支撑下预计消费延续修复态势，但仍受疫情反复扰动，且就业压力仍较大以及居民收入增速放缓等制约居民消费改善幅度，预计四季度或将延续弱