货币政策工具箱及操作空间.docx

《货币政策工具箱及操作空间.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《货币政策工具箱及操作空间.docx（25页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、货币政策工具箱及操作空间目前货币政策工具包含数量型和价格型，包括OMO、存款准备金、再贴现与再贷款、存贷款基准利率、S1F.IVI1F.PS1七大类。我国处于货币政策框架转型调整阶段，具有非典型性，货币政策工具种类偏多，呈现出数量型、价格型货币工具混杂使用的现状。和国外比，存在种类偏多、基准利率不明确、利率走廊较宽等问题。本文提出基于货币政策目标、货币政策工具本身的适用性、绝对空间的分析框架来判断货币政策工具操作空间。从货币政策目标来看，经济增长、就业与金融稳定是目前的货币政策调控主要目标，通胀、汇率、杠杆、房价是次要目标。在稳定经济增长的目标下，央行必须创新、超前地进行货币政策操作，择时适当

2、降息（OMO与M1F操作利率）、降准，同时梳理好利率传导路径，做好“宽货币向竟信用”的传递，配合财政政策精准发力。从存款准备金率、公开市场操作、存贷款利率3种货币政策工具本身的适用性和绝对空间来看。存款准备金率是我国比较重要的调控工具，可调整空间较大。国外大部分发达国家已将存准率降至3%左右的低位，淡化使用。我国准备金政策基本在10%以上的高位调整，每次幅度为50bp上下，可调整空间较大,未来存准率的长期趋势一定是逐步向下调整直至淡化。公开市场操作数量调控边际效果有限，利率调控距历史低点还有30bp空间。现阶段货币市场中性利率已接近跌破政策利率水平，数量型M1F操作边际效果则较为有限，应更注重

3、疏通利率传导渠道。经过上一轮加息周期，OMo（7天逆回购利率2.55%）与M1F操作利率（3.3%）较历史低点有30bp灵活调整空间。结合美日经验，面对较大经济增速下滑，人民银行亦可通过迅速降低OMO、M1F操作利率来对冲风险。存贷款基准利率调整空间和可能性待观察。日本、美国的经验说明，居民存款增长率与间接融资比重较大下滑之时即是存贷款管制淡出之日。此外，伴随着存贷款基准利率与M2指标关联度下降,我国存贷款基准利率调整的节奏明显放缓，官方试图逐渐淡化存贷款基准利率的影响。经济下行时期，民营企业融资难关键在于银行惜贷，存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察。除了调整货币政策工具之外，货币政

4、策还可以关注：（1）完善货币政策的利率调控机制，明确市场基准利率。（2）货币政策与财政政策协同调整，做好几家抬。经济增速下滑时财政政策更为有效，货币政策实施过程中需要提高与其他政策的协调搭配。（3）针对中小微企业融奥贵与融资难问题，适当扩大抵押品范围。风险提示：利率市场化不达预期；经济下行压力过大；政策推动不及预期等目录1 货币政策工具简介2 货币政策工具操作空间的分析框架3 主要货币政策的操作空间探讨3.1 从货币政策目标来看工具的选择及空间中3.2 从适用性和绝对空间看存款准备金率操作空间3.3 从适用性和绝对空间看OM0、M1F.S1F操作空间3.4 从适用性和绝对空间看存贷款基准利率操

5、作空间4 货币政策工具空间的判断和政策建议正文1货币政策工具简介货币政策框架主要包括货币政策目标以及实现该目标的一系列制度安排，包括货币政策规则、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标。现有货币框架下，主要通过实际利率影响产出等实际变量：在存在价格黏性的条件下，实际利率随着货币扩张而下降，从而推动产出扩张。货币政策向实体经济传导路径主要有信贷、利率、资产价格、预期渠道，货币政策工具正是通过这些渠道作用于实体经济活动，最终央行达到设定的货币政策目标。货币政策工具主要分为数量型和价格型，二者不但对不同经济指标的作用效果具有差异性，而且对促进经济发展和熨平经济周期这两个经济目标的调控效果也不尽相同。

6、数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供应量，价格型货币政策工具侧重于间接调控，借助于利率价格以影响市场预期与微观经济主体的行为。甫一诞生以来，学术界关于数量型货币政策工具和价格型货币政策工具有效性问题的争论便从未停止。从国际经验来看，几乎所有的发达国家已经在过去几十年内完成了向价格型调控的转向，货市政策工具种类较少，政策目标中介明确，利率走廊较窄，如下图表2为各国央行货币政策中介目标及利率走廊实施情况。由于我国经济正处于转型时期,同时宏观调控和金融体系中存在一些管制或扭曲，金融市场发展不完善，存在多个货币政策目标中介，这决定了我国货币政策框架具有非典型性，利率走廊较宽,对框架转型的探索亦不能单

7、纯照搬国外以发达国家为背景的模型。现人民银行官网罗列有七项货市政策工具，种类较多：(1)公开市场业务OMO(2)存款准备金(3)中央银行贷款(再贴现与再贷款)(4)利率政策(存贷款基准利率)(5)常备借贷便利S1F(6)中期借贷便利M1F(7)抵押补充贷款PS1传统意义上来说，上述工具中公开市场业务(正逆回购)、存款准备金率、中央银行再贷款等属于数量型货币政策工具，存贷款基准利率调整属于价格型货币政策工具。近年来，央行又推出了一些新的公开市场操作工具以加速利率市场化进程：S1F、M1F、PS1这三种工具分别为不同的目标服务。其中，S1F引导短期基准利率的形成，M1F引导中期基准利率的形成，PS

8、1倾向于政策性调节。在利率市场化程度较高的情况下，货市政策数量型工具和价格型工具的区分是相对的，两者间实际上呈相互包含的关系。比如在央行开展逆回购操作或者新型借贷便利工具时，不仅可以调整货币供应量，还可以影响利率水平，进而影响到短期融资和长期融资的数量结构关系。其中，存款准备金、OMo/M1F/S1F和存贷款基准利率是我国目前主要的货市政策工具，本文也重点分析这三种工具的操作空间。2货币政策工具操作空间的分析框架本文是通过货币政策目标、货币政策工具本身的适用性、绝对空间的分析框架来判断货币政策工具操作空间。其中，货币政策目标主要是分析目前国内货币政策的需求，什么工具最有效来应对目前的最终目标；

9、货币政策工具本身的适用性主要是分析货币政策工具的供给，不同工具的特点和有效性；货币政策绝对空间主要是分析不同货币政策工具本身的空间大小，主要是从历史调整和国外情况对比来分析不同工具的绝对调整空间大小。通过对这3方面的综合分析得出短期和长期的不同货币政策工具调整空间。从货币政策目标出发目前货币政策实行多目标制，即稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。其中，稳定物价是首要目标，以币值稳定促经济增长是法定目标；充分就业与经济增长有很大重叠；外部目标（国际收支平衡）服从内部目标（经济增长和稳定物价）；经济转型期，金融稳定是物价稳定的前提。实际中，同时还会包括对房地产调控、金融去杠杆、经

10、济结构调整等目标。在最终目标的指引下，央行通过密切观测中介目标，运用货币政策工具进行松紧调控。不同时期，货市政策最终目标侧重有所不同，货币政策工具的选择也有不同。中期视野内，利率市场化改革未真正完成之前，数量型货币政策有其继续存在的现实基础，但同时应逐渐尝试从数量型货币政策框架向价格型的转移。在新常态的经济转型时期，市场主体软预算约束和利率市场化改革尚未完成等因素依然将限制长短期利率作为中介目标的有效性。而随着利率市场化、汇率自由化和金融创新的发展，M2、社会融资总规模及准备金等数量型目标的可测性、可控性及其与最终目标之间的相关性越来越弱，应逐渐完成向价格型货币政策框架的转移。长期视野内，货币

11、政策调控目标将是稳定通货膨胀和促进经济结构均衡，利率以及资本市场变化等指标将被纳入中介目标范畴。发展家的货币政策调控多强调经济增长和充分就业；发达国家货币政策经历了由多目标向突出物价稳定转变的过程；在经济转型国家，由于潜在增长率下滑，宏观调控的政策权衡空间缩小，目标之间的冲突经常造成政策信号混乱，高速增长不宜再成为货币政策追求的主要目标。相反，货币政策调控应致力于稳定通货膨胀和促进经济结构均衡，将体现资本市场变化的变量以及利率等指标纳入货币政策中介目标范畴。从货币政策工具本身的适用性出发一般而言，在数量型货市政策框架中，数量型调控手段的产出效应显著，其对宏观经济的冲击较大，需求导致的经济波动时

12、调控效果最佳。数量型调控手段具有传导环节少、主动性强、可控性高、可多次灵活操作等众多优点。需求冲击下，经济面临衰退时，数量型调控效果更佳，但可能带来一定的通货膨胀。而随着企业债券、货币市场基金和影子银行的扩张，央行难以干预直接融资，采用信贷业务等数量型手段调控社会融资的有效性就会降低。在价格型货币政策框架中，价格型货币政策的优势在于其作用于宏观经济见效较快，尤其在经济荣时期对于产出的负向调控力度更大，时滞更短，效果比其他时期要明显。但若为了抑制通货膨胀使用价格型货币政策工具，可能带来一定的产出下滑。随着经济转型国家直接融资比重逐渐上升，需构建利率调控框架实施间接调控。同时，在利率市场化过程中，

13、一般都会经历数量型中介目标效果下降而利率调控机制尚未完善时期，此时应先确认价格型调控机制的可行性，避免冒进。（3）从绝对空间出发从纵向的历史跨度内来看，我国货币政策框架发展历史大致经历了信贷规模管理框架、货币数量管理框架、价量并重的政策目标管理框架等三个阶段，不同的时期政策工具的作用和效果不同。现在人民银行通常利用多种组合的政策工具来影响货币供应量和与市场利率，本文在前后比照的基础上探讨现行货币政策工具灵活调整的余地。从横向的国际区域内来看，发达国家普遍完成了从数量型货币政策工具向价格型货币政策工具的转型，以前瞻指引配合利率走廊对市场利率进行精准微调。在这个部分，本文对美国、日本、欧洲等发达经

14、济体的货币政策工具设计特征进行比较研究，借鉴设计中的成功经验，并且结合我国在数十年来的经济、金融、监管等方面的国情，对特色的货币政策工具长期调整空间做出判断。3主要货币政策的操作空间探讨3.1 从货币政策目标来看工具的选择及空间当前货币政策实行多目标制，即稳定币值、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。实际中，同时还包括房价调控、金融去杠杆等。根据丁伯根法则，在多目标的货币政策框架下，至少要相同多种货币政策工具才能满足调控需求。但这样一来目标之间的冲突经常造成市场对政策意图捉摸不准，甚至连货币政策的松紧基调都会引起一定的争论，不同工具间效果相克，市场预期引导效率不高。短期内应抓住亟待解决

15、的核心矛盾，适当放松对次要目标的追逐。经济增长、就业与金融稳定是目前的货币政策调控主要目标。18年以来，美联储加息、中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、地产调控等内外因素夹击，经济形势面临加快下行的压力。所以未来央行为了稳定经济增长和金融市场，需要适当放松货币政策，择时适当降息（OMO与M1F操作利率）降准，同时梳理好利率传导路径，适当放松MPA监管，将政策意图有效传导到实体经济层面，做好宽货币向“宽信用的传递，配合财政政策精准发力。去杠杆、通胀、房价在短期内将成为货市政策调控次要目标。自“去杠杆政策大力施行以来，各部门快速加杠杆的趋势得以抑制，国内宏观杠杆率暂时企稳。近期CPI上行的主要因素是

16、食品价格上涨，未来经济下行压力加大，物价继续上涨的空间不大。房价上涨势头得到遏制，今年以来在毫不放松的行政调控政策基础上，全国房贷利率在高位略有上升，必要时还可上调。所以，为了稳定经济适当放松货币政策的掣肘因素减少。同时，不用过分关注中美利差倒挂引起的汇率波动，央行现货币政策重心应放在国内，经济增速下滑才是现阶段的主要矛盾。由于两国经济处于异步期，中美利差倒挂愈发成为大概率事件，引来市场的担忧。一方面，历史上也曾存在中美利差倒挂的时期，比如2000年前后以及2004-2007年美国处于加息通道时，中美利差即存在倒挂现象，但大多数时期由于大量外汇占款涌入，央行得以收紧政策利率，对冲贬值压力。与当下比较相似的时期是08年金融危机期间，人民币面临贬值压力，同时中美利差面临倒挂风险，但是国内经济增速下滑不具备收紧货币政策的条件，央行选择维持货币政策独立性，果断