中药配方制药行业研究分析–红日药业.docx

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1、中药配方制药行业研究分析红日药业红日药业(300026.SZ)增持国标颁布偏缓，配方颗粒承压核心观点前三季度业绩承压。2023前三季彭迪翊49.00彳沅(-10.68%),归母利闰4.70彳沅(-26.15%),据国WW搁4.10彳沅(-34.10%)。其中三季度单季营收15.89亿元(-20.58%),归母净利润1.18亿元(-40.63%),指明母净利润0.99亿元(-50.00%)0前三季度营收、利润均同比下滑，利海杆滑幅/1理入端。啦蛔啪晚品W仍S不足，照的环S预版目前画耦种仞蹦琪施200个而5月做系的50个国标仍未正式颁布，导致近两月公司Sg)标备案上未希狄臊;窗示方面,潴睛微量、战

2、修嬷存碇汰霜认度低标备案带来困难。省标备案难触汰叠加标颁懒鹦致公司可销售的新标翳微不足，受到屈汰影响，业务恢复缓慢。配方！旗长期前1旷阔，有望迎来数倍扩容。自021年由座舔后，酉昉颗粒的使用终端将由二级以上中医院拓展至所有具备中医执业的各级医疗机构，使用范IaH增加,有望螂数俾龈空电目前辿虽受限开种数急或哪但颛前景广阔,作为中缄代化的尊啰,配方颗粒标准假虾可挡邛鳍后续豳翻颁布实施配哪圈辿码恢复，有鼾2023年吸点，进入市励熔的机)翱。陶。公司以研发K药、生产胭为己任，专注重症领或、公司研究财报点评医药生物中药I1基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交

3、额市场走势增持(首次覆盖)7.10-8.22元6.90元20728/18623百万元9.90/4.12元513.86百万元红日药费沪深300资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告屐疫、心胸In管、呼瓶统、惬遇亍1期敏酬肥造SJ新,业务吟猊药、中维昉汲饮片、愿韩k国擒械、曲健康月坞、药械馥用弼第六大领域。随着业务领蜘展，公司从优秀中药产品制超商向卓M健康产业务提供商不雌型。风峰示：疫情反复；配方瞬推进及新品推出不及予谶；商誉减值风险投融议：国标颁布势在必行，配方颗粒有望迎来恢复，给与“增持”。配方颗粒国标颁布势在必行，标准制定和发布将提速，随着年底和明年国标陆续出台，业务将迎来拐

4、点，获得强势恢复。预计2023-2024年收A65.66/81.33/98.02亿元，同比增速T4.40+2387/+20.比%,归母净利润5.53/7.13/9.39亿元，同比增速79.50/+28.86/+31.66%,当前股价对应PE=372922x0综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为7.10-8.22元，考虑到公司是配方颗粒领先企业，成品药、医疗器械等多业务布局完善，首次覆盖给予“增持”评级。盈利预漓和财务指标202320232023E2023E2024E菅业收入(百万元)6.4887.6716.5668.1339.802(+/-%)29.7%18.2%-14.4%23.9%20.

5、5%净利润(百万元)573687553713939(+/-%)42.4%19.9%-19.5%28.9%31.7%每股收益元)0.190.230.180.240.31EBITMargin11.8%14.310.3%11.2%12.3%净资产收益率(ROE)8.0%8.8S6.8、8.2%10.0%市盈率(PE)36.230.237.529.122.1EV/EBITDA24.618.624.819.616.0市净率(PB)2882.672.532.382.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：燧薄每股收益按最新总股本计算配方颗粒恢复略显疲弱，业绩仍承压。2023前三季度公司实现营收4

6、9.OO亿元（-10.68%）,归母净利润4.70亿元（-26.15%）,扣非归母净利润4.10亿元（-34.10%）O其中三季度单季营收15.89亿元（-20.58%）,归母净利润1.18亿元（-40.63%）,捆丽母净利润0.99亿元（-50.00%）。前三季度营收、利润均同比下滑，利润端下滑幅度大于收入端。由于去年基数较高，第三季度同比下滑幅度更大，核心业务配方颗粒因新标品种有限恢复不及预期，叠加高值耗材集采对智慧供应链板块的冲击，Q3环比增长不明显，业绩仍承压。费用率上升，利润率下降O2023前三季度公司毛利率55.15%,由于收入结构变化，较去年同期上升022pp,销售/管理费用率分

7、别为33.27%631%,由于收入体量下滑，固定费用没有得到有效分摊，销售/管理费用率分别较去年同期上升2.03pp0.61ppo研发投入力度加大，持续进彳诵己方颗粒国省标以及创新药等方面研究，2023前三季度研发费用1.76亿元，同比上升53%,研发费用率3.21%,较去年同期上升0.85ppo费用率上升快于毛利率上升，导致净利率水平降低，净利率9.6%,较去年同期下降2.01ppo图5：红日药业三费情况0）图6：红日药业利润率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：红日药业研发费用情况图8:红日药业单季度研发费

8、用情况25J一研发费用（亿元）一研发费用率Iir1i1i2018A2019A2023A2023A202301-3202301-310.90.80.70.60.50.40.30.20.10单季度研发费用（亿元）一单季度研发费用率.（0.8820/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0904(A0.0%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理红日药业是中药配方颗粒领先企业从优秀中药产品制造商向卓越大健康产业服务提供商不断转型。红日药业成立于1996年，中药企业起步，2004年推出具有自主知识产权的血必

9、净注射液，以确切疗效显著降低了患者的病死率，奠定了在危重病领域的研究基逐步形成了创新产品群，企业进入高速发展阶段；2009年上市，实现资本驱动，成为全国首批、天津首家登录创业板的企业；2010年收购康仁堂，进军中药配方颗粒领域，是全国最早试点生产配方颗粒的六家企业之一，行业地位领先；2015年，暹觌啊汁唠超思和捌唳望，获得断器械和用输鞫购的竞争优势，开启集团侬营，布局全产业链；2016年，抓住互联网发展机遇，潜心打造“互联网+”医疗健康管理服务，依托中医生资源，实现线下实体医馆+“医珍堂”+线上诊疗平台“上医仁家”三位一体；2019年，兴喉团成为控股股东，成都国资委成为实控人，发挥和兴城集团的

10、协同效应，从优质的中医药制造商向卓越的大健康务提供商不断转型升级。图9：公司发展历程i1tfF*.RJtaftWfiJTKtt-(IHff-tth他懂的国会限军0科配方SKIt疗窣台fcXBt三付fAm企业高逮发展收m.仁青n互取网-RfrM资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理布局六大板块，全产业链运营。公司自成立以来，以研发精药、生产良药为己任，专注重症领域、肿瘤及免疫、心脑血管、呼吸系统、神经退行性疾病领域的研究与创新，目前已发展成为横跨成品药、中药配方颗位及饮片、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，集投融资、研发、生产、销售于一体的高科技医药健康产业集群。图1

11、1：红日药业2023年各业务营收占比情况图10：红日药业2023和2023年各业务营收情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理配方颗粒及饮片成品药医疗器械药版智慧供应链辅料及原料药其他资料来源：公司公告、Wind.国信证券经济研究所整理配方颗粒是公司核心业务，旗下康仁堂处于行业领先地位。2023年红日药业中药配方颗粒业别攵入42.3亿元，占总管!如勺比例为55.2%,为公司最核心的业务板块。康仁堂是红日药业旗下从事配方颗粒业务的主要公司，业务重点在北京地区，并背靠北京，辐射全国，是首批中药配方颗粒生产试点的六家企业之一，具备先发优势，与华润三九、新绿色处于行业第二梯队，共占据约

12、一半市场份额。图12：配方颗粒行业竞争格局（2023年）资料来源：公司公告、Wind,国信证券经济研究所整理估算*中国中药、红日药业、培力农本方营收数据来源于公司公告，市场份额为国信证券经济研究所估算配方颗粒标准切换，业务短期受挫。配方颗粒行业处于标准切换阵痛期，2023年11月起不得生产企标品种，而新标品种数不足，医生组方受到较大限制，导致配方颗粒行业整体销量下滑，2023H1公司营收配方颗粒及饮片板块营收同比下降9.5%,标准提升导致成本上扬，毛利率较去年同期下降3.31pp。配方颗粒国标颁布缓慢，品种仍存不足，业务恢复不及预期。公司积极推进配方颗粒备案，国标方面，目前国标品种仅颁布实施2

13、00个，公司8月底在各省的国标备案已接近饱和，而5月份公示的50个国标仍未正式颁布，导致近两月公司在国标备案B有较大进展；甑方面，各省品懒量、品种参数等存在一定差异，给省标备案带来困难，公司也集等W势地区备策S展顺利，部加岖仍i龈缓慢。窗;示备娜腐妖叠口国树蜥缓慢导致公司可销惭标瑜檄不足，对不砌通常献300个以上的常用品种才能满足70-80%以上的组方需求，而截至9月底公司在25个省份备案的国省标品种翅J超过300个，主犍受到较大影响，业务恢复缓慢。图14：红日药业配方颗粒及饮片板块营收占比情况图13：红日药业配方颗粒及饮片板块营收情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来

14、源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图红日药业配方颗粒及饮片板块毛利情况图16：红日药业配方颗粒及饮片板块毛利占比情况配方颗粒及饮片毛利占比(%)其他业务毛利占比(%)35一配方颗粒及饮片毛利(亿元)一同比一毛利率串户岫100%：:8”4IIIIIIjHWif；I1mJ2018A2O19A2O2OA2023A2023HI2023H12018A2019A2023A2023A2023HI2023H1资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：红日药业8月底和9月底配方颗粒备案情况-WMrWwr-曾份8R9f18S9-H8H9月底京藏东徽西南海南肃南西东夏宁川北苏津明庆北附林建西州海西南疆江北西广安陕海窗云甘河江山宁辽四河江天相重湖樗吉福山贵上广湖新浙400429(+29)196196204233(+29)398398195195203203296317(+21)194195(+1)102122(+20)313316(+3)195195118121(+3)301303(+2)193194(+1)108109(+1)250302(+52)19519555107(+52)284299(+15