食品饮料行业专题研究.docx

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1、食品饮料行业专题研究一、再审视食品饮料各子板块的估值架构也中枢变化白酒：DCF为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移白酒标的特别是龙头贵州茅台，由于稳定的经营环境与业绩增速、优异的现金流，适用于基于DCF模型的估值框架，而其余酒企多通过与估值锚的对比进行定价（高端、区域酒多通过PE估值，次高端标的在高成长期适用于PEG估值，整体而言高端化逻辑、全国化扩张逻辑具备一定估值溢价）。基于DCF模型,我们认为边际影响估值锚的因素主要包括:1）批价、回款情况，代表未来现金流的质量，以及价增的空间。无论是存在顺价价差的单品，或者是当前处于倒挂需要返利、费用补贴等方式在“控盘分利”思路下维持渠

2、道合理利润的单品，批价向上能够带来体外利润的提升（例如茅台飞天），或者是费用补贴规模的收缩。从短期看，核心单品如普五、国窖、青花20等单品的批价回暖，也被视为需求环境向好的前瞻性催化。图表3:贵州茅台股价与飞天茅台批价呈趋同性波动茅台飞天（整箱批价）贵一茅台（收盘价）2）宏观环境、政策风险等代表风险偏好，以及无风险利率，同DCF模型下的折现率相关。白酒板块的政策风险主要为禁酒令与消费税，每年时有传闻对市场情绪有所压制。同时，作为经济活动的润滑剂，高价位白酒的消费场景中商务、送礼等占比较高，同地产链等工业活动景气度相关，也会传导至批价的维度。此外，美债收益率的波动也会影响长线资金资产配置的思路，

3、从而导致阶段性的资金行为。整体而言，白酒与宏观周期的相关性使得原定价框架中周期性定价因素较多，而消费定价因素偏少，因此估值存在波动性折价。三公消费受限后，与宏观周期相关性较强的政务消费逐渐由居民端消费所替代,且本身国内宏观环境的韧性加强，因此白酒生意的波动性趋缓。此外，沪深港通开辟后，北上资金流入带动对白酒消费属性定价因素提升，白酒板块估值中枢持续上移。过去10年，板块PETTM中枢32X；过去5年，板块估值中枢35X；过去3年，板块估值中枢43X。图衰7:2015年至今白酒板块PEBandS啤酒：正从EV/EBITDA过渡到PE估值，估值驱动力为关注度、竞争格局、高端化、经营韧性历史上多用E

4、V/EBITDA：啤酒行业属于资本密集型，前期行业通过大量并购、建厂抢占市场份额，过大的资本投入导致巨额折旧摊销费用，压低账面利润。啤酒账面净利润无法真实反映盈利水平，故PE估值法难以适用。EV/EBITDA方法剔除税项、利息、折旧摊销的影响，不考虑前期资本投入成本影响，更关注现期及未来资本成本。此外，EV反映企业的负债情况，且考虑资本结构的影响，估值结果也更准确。当前龙头公司的EV/EBITDA大部分处于1520X021年及之后正过渡到PE：啤酒行业经过几年快速的关厂裁员后，大部分产能利用率已趋于稳定（基本在55-60%,重啤70%,淡旺季的差异导致啤酒理想状态产能利用率为70%）,工厂数量

5、变动较小，折旧趋于稳定，利润端对公司实际盈利的反应已相对真实，故可采用PE估值法。采用PE估值的好处在于：更加简单直观、不同公司之间的估值差距更明显、容错率相对高。重啤因为有较高的有息负债，导致EV反映的情况不够真实，不太适用EV/EBITDA估值法。燕京因为产能利用率偏低（设计产能计算的仅42%）,比较适用EV/EBITDA估值。1）短期看资金关注度高低。过去淡季关注度低、旺季关注度高（淡季PE2535X,旺季PE3550X）,呈现出旺季炒啤酒的特征（Q2可获得面明显超额）。但由于近几年淡季也有提价、reopen月度销量超预期等因素驱动，淡季啤酒估值同样处在高位。2）竞争格局改变是1719年

6、驱动行业估值最大的动力。2013年销量见顶后，各家先采取激进手段加大费用抢份额，导致竞争格局恶化,拖累净利率普遍位于中低个位数乃至亏损，持续出清、格局继续集中。17年底，成本压力下，行业集体提价，标志着竞争格局趋缓（以青啤为，估值中枢从2227X提升至3245X）。各家意识到价格战只会损伤盈利获得低质量的销量增长，升级和提效成为共识。3）高端化是21年及之后驱动行业估值的主因。21年高端化存在B性机会（前期做好高端产品、渠道的准备+20年疫情之下低基数），H1高端化普遍超预期；22年疫情短期制约高端化进程，23年及之后重点看高端大单品打造。从乌苏到U8,再到喜力，爆款大单品是高端化成功的保障，

7、也有利于进一步抢占市场份额（提升销量、利润），进而拔估值。以重啤为例，乌苏大单品放量红利期可线性外推中长期空间，带动21年年中当年PE高达85X。4）成本压力是短期干扰估值的因素，但可通过直接提价、控费来转嫁压力，故影响程度有限。啤酒净利率水平一般不高，由于提价的刚性，大麦、包材价格、运费的降低往往能够带来毛利率明显提升，进而带来很大利润弹性，可拔升估值。5）经营韧劲是啤酒对比其他大众品有一定估值溢价的原因（青啤未来几年利润端复合增速不到20%,但当年PE能给35X）o啤酒一直彰显出更强的复苏弹性和确定性（22年12月和7-8月、23Q1销量、高端化均超预期），核心原因在于：价格低（与场景相关

8、性强、经济相关性偏弱）、保质期短（库存水位低、囤货少）、高端化是产业趋势（起步晚、空间大、供给端共同推动）、费率调节空间大（格局保持相对良性）。6）用终局模式看估值。终局模式下，各家净利率水平对标百威亚太（15-20%,通过关厂裁员提效），吨价水平看齐百威，海外成熟啤酒龙头估值水平大约在20-30oBA9：青鸟啤涌吒TAM马行业需求、供给跑演变,WSOMOSK休闲食品：新品+渠道放量空间，决定PE估值水平估值方法：一般采用PE估值法。行业竞争格局较为激烈，大单品生命周期相对短。生意模式往往围绕渠道、新品展开，使用相对估值法PE比较合理。驱动因素：1）经济环境和消费水平：如2015年之前，中国经

9、济快速发展，驱动人均可支配收入提升。2）新渠道变革：2015年2017年，板块估值创新高，系来伊份等线下零食连锁业态上市；2019年，电商零食第一股“三只松鼠”上市；2023至今，如零食很忙等量贩门店快速扩张，给上游如盐津、劲仔等企业带来机遇。估值中枢：PE（TTM）一般在39x左右，历史高点为52x,低位为27o在新渠道放量初始阶段，市场看好该业态的成长性，往往会给较高的估值溢价。但随着新品推出或是新渠道分流，竞争格局恶化，公司业绩较难维持稳定且快速的增长。因此市场对其杀估值，如2023-2023年电商红利逐步褪去，三只松鼠市盈率从150X下降至30x。绝味在快速拓店期（2023-2023年

10、）估值提升至60-70x,但受到成本压力、疫情扰动单店收入后，估值下修至30x。调味品：刚需+高ROE,支撑高估值估值方法：通常采用PE估值法。行业商业模式佳，必需品属性带来销量的稳定和提价的空间，当下行业规模仍在扩大且集中度尚有提升空间，龙头依然大有可为。对于龙头海天亦可采用DCF估值法作为验证，高增长千禾可采用PEG作为补充。驱动因素：行业格局相对稳定，产品生命周期较长，弱周期属性。1）需求环境：如消费升级大趋势、疫情期间的餐饮需求变化。2）边际变化：短期动销、库存。3）成本：大豆、包材等材料价格波动较大。估值中枢：板块估值基本位于30-50X之间。2023年疫情发生后调味品凭借刚需属性表

11、现出较好的业绩稳定性，迎来戴维斯双击，板块估值得到显著抬升。2023年餐饮端受损进一步反应，板块受疫情影响充分暴露，估值充分回调。当下调味品行业处于需求修复和成本回落共驱的向好趋势下,估值处于适中水位。酱油企业多对标海天估值，复调企业相对分化。图调味4板块估值30-50X,2023隼得剑量著抬升乳制品：格局成熟，盈利能力为估值关键估值方法：通常采用PE估值法。行业成熟、格局稳定，半必需属性带来销量相对稳定和提价空间。细分赛道冰激凌、低温鲜奶、奶酪等景气度较高。对于利润延期释放（改革预期的三元、高费投的妙可）的公司可用PS作为补充。驱动因素：关注两个版本的估值故事。（1）奶业双雄竞争趋缓，核心是

12、费投收缩后净利率提升。（2）区域低温乳企的全国化&高端化之路，先是收入的放量，再是净利率的提升。长期关注消费升级趋势和奶价，短期看动销库存和促销费。估值中枢:板块估值基本位于30-50X之间。2023年疫情发生后乳制品需求向好（提升免疫力和健康营养），估值抬高，2023年奶价上行叠加消费疲软带动板块回落。板块净利率偏低，低温业务尤其难以形成规模效应，加上双寡头格局稳定，限制了估值。高景气细分赛道内的公司具备成长性，短期利润难以充分释放，但其估值往往不低于龙头伊利。二、海外核心龙头公司发展&估值复盘总览：龙头公司业务成熟抗波动强，估值中枢整体仍有所上移我们筛选了海外规模性的赛道龙头标的，包括食品

13、饮料、奢侈品、纺织服装、烟草、化妆品等细分行业。我们主要从三个维度出发：1）核心市场的收入贡献度，即核心市场的收入占比；2）收入、利润的增速及稳定性；3）估值中枢的演变。最终我们挑选了40个市值规模折算成人民币后在500亿以上的海外消费类标的。从收入的集中度角度来看：头部的消费龙头公司的全球化进程比较深化，例如爱马仕的第一大区域为亚太地区（不包括日本），FY22营收占比约48%,而该区域同样为1VMH的第一大市场，FY22营收占比仅为30%。对食品饮料类公司而言，雀巢、可口可乐的第一大市场为北美地区，FY22营收占比为28%、36%。但分化也比较明显，好时在北美地区FY22营收占比达92%,K

14、eurigDrPePPer在美国地区FY22营收占比达89%。整体而言，海外消费龙头公司第一大市场营收占比集中在40%60%间，我们认为主要系大部分产品品系并不存在严格的区域文化、习俗的壁垒，而本土市场的单品系消费力、赛道规模具备天花板，适时出海是实现规模扩张的自然选择。无论是在本土提升渗透还是全球化扩张，本质是为了维持稳定、持续的业绩增长。以5个财年为间隔，将样本标的近10年来业绩数据分为2个区间，我们分析了标的在前后2个5年维度下业绩增速的表现，及估值中枢的变化。实际上，37.5%57.5%的标的近5财年的收入/净利润增速有所下滑,但主要集中于市值规模后20的样本标的内。因此，我们认为即使

15、在规模性海外龙头标的中，头部公司的确定性、韧性仍首屈一指。相对应的,TopIO规模的标的估值中枢均有所上移,高于全样本下70%的比例。整体而言，近5财年样本标的的收入/利润CVGR中枢约5%4%,估值中枢约25XoS.14:渗外消费越头标的IT/TTTO副时隼收入、冷利复合增速及期同吒中粗从当下的业绩预期看，未来3期财年下65%的样本标的收入CAGR上移，62.5%的样本标的净利润CAGR上移，收入/净利润CAGR的中枢分别为6%15%,特别是利润端呈现明显的弹性，隐含对外部环境趋好、龙头竞争力提升的预期。当前对ForwardPE的中枢在25X,其中奢侈品龙头爱马仕的ForwardPE最高达5

16、3X,对应收入/净利润CAGR均为13%；ForWardPE低于10X的标的包括高特利、英美烟草，为烟草行业的头部公司，收入CAGR分别为1%3%,净利润CAGR分别为17%14%此外，帝亚吉欧FOrWardPE为22X,对应收入/净利润CAGR分别为7%/10%；保乐力加ForwardPE为23X,对应收入/净利润CAGR分别为8%/11%；龟甲万ForwardPE为33X,对应收入/净利润CAGR分别为9%7%0奢侈品：绝妙的商业模式，估值具备充沛遐想空间从估值层面来看，海外龙头标的存在明显的估值分化，爱马仕的估值水平持续高于1VMH与开云集团，但估值的波动存在趋同性。具体而言，2010-2019年爱马仕/1VMH/开云集团的ForwardPE均值分别为37X/20X/16X,2023年至今分另I为56X/32X/24X（2023-2023年疫情扰动下估值明显波动，当前对应F