中航沈飞企业分析.docx

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1、中航沈飞企业分析1中航沈飞：我国歼击机摇篮，盈利能力持续提升1.1 中国战机第一股，“研、造、修”一体化发展中航沈飞是以航空产品制造为核心主业，被誉为“中国歼击机的摇篮”,是我国两大歼击机制造商之一，成立65年来，创造了中国航空史上多个第一”。是我国创建最早的歼击机研制基地。航空工业是维护国家安全的战略性产业，自建国以来，公司一直承担我国重点型号航空防务装备的研制任务，形成了较为全面的歼击机产品系列。共研制并生产多种型号、数千架歼击机。2016年11月至2017年11月公司借壳上市，成为“中国战斗机第一股”，极具战略价值和稀缺性。通过重大资产出售、发行股份购买资产及募集配套资金的方式，沈飞包括

2、军机制造及总装等在内的核心资产借壳中航黑豹完成上市。2018年至2023年公司多次进行资产处置工作,现已经形成了集科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业。公司不断聚焦军机主业，进行多次资产处置，实现资产结构优化。先将与主业无关的柳州乘龙、安徽天驰、上航特、北汽黑豹、南京液压、安徽开乐等转让出售，后将处于亏损状态的贵飞公司、民机公司转让出售。2023年收购吉林航空维修有限公司拓展航空维修业务，2023年参股沈阳所扬州院促进厂所协同，公司进入“研、造、修”一体化发展。1.2 隶属于航空工业集团，产品涉及三代、四代战斗机中航沈飞隶属于中国航空工业（集团）有限公司，航空工

3、业集团直接持股66%o中航沈飞主要业务通过公司全资子公司沈阳飞机工业集团有限公司（沈飞公司）以及负责维修业务的吉航维修开展，主营业务为歼击机、民机零部件和飞机维修等。核心业务为航空防务装备的研发制造，目前主要产品涉及三代、四代战斗机,有歼-11/16歼击机、歼5舰载机，在研型号包括鹘鹰战斗机等。二级子公司中，会议公司主营住宿及餐饮类业务；物装公司主营机械结构制造；民品公司主营机械零部件加工。图2:航空工业集团持有公司66%股权.公司持有沈飞公司100%股权100%100%100%35.87%26.701.8%66.1011.79%|0.85%|2.68%1.3资产重组后收入利润稳步增长，管理费

4、用率逐年下降2017年资产重组后，公司持续进行多次资产处置，营收、归母净利润稳步增长。2023年实现营业收入416亿元，同比增长20%；归母净利润23亿元，同比增长35%；扣非归母净利润22亿元，同比增长37%。20172023年，公司营收、归母净利润年均复合增长率分别为16%、27%o公司资产处置重组的过程中，注重增强主业，高度集中航空制造业。航空制造业营收占比逐年提高，从2017年的93.0%提升到2023年的99.2%。2023年，以歼击机为主营业务的一级子公司沈飞公司实现营收407亿元，同比增长20%,净利润22.3亿，同比增长36%。公司盈利能力持续增长，趋势向上。净利率由2017年

5、的3.62%提升到2023的5.56%提升了1.94pct,毛利率整体维持稳定在9.5%左右。净资产收益率近几年也呈显著上升状态。公司期间费用控制良好，降低管理费用率、提高研发费率。20172023年管理费用率从5.2%下降至2.2%,2018-2023年研发费用率从0.9%提升至1.8%,表明公司在进一步扩大研究投入，为新型号的研发持续注入力量。图7:公司ROE逐步提升，2023年RoE（加权）达18.35%8%6%4%2%0%201720182019202320232023ROE（加权）2“二十大”再提加快世界一流军队建设，航空装备将受益2.12023年GDP为美国同期73%,航空装备数量

6、较美国差距仍较大我国GDP总量已连续11年稳居世界第二，改革开放四十余年来均实现正增长。2023年国内生产总值GDP约为美国同期的73%,是第三名日本的约4倍，约等于第3名到第7名的总和。2023-2023虽受疫情影响，也保持了正增长，未来有望迎来更大发展空间。但与我国的经济地位相比，我国在航空装备领域的实力与美国依然存在较大差距。根据Wor1dAirForces2023报告，我国军用飞机总数3284架，位列美国、俄罗斯之后，数量仅为美国军用飞机数量的25%,与GDP73%的占比差距巨大。除总量差异，中国与美国航空装备结构上也存在较大差距：战斗机领域，美国二代机已经全部淘汰,先进四代机占比高达

7、18%,我国二代机依然占比36%,四代机占比仅1%。单机型上看，我军单型号数量最多的飞机歼-7共有417架,定型为1966年仍为二代机，已经逐渐达到寿命极限，带来巨大替换空间。图10:我国军用飞机数量仅为美国军机数量的25%,守产教二十大再提加快世界一流军队建设，国防建设仍处在“补偿式”发展期。目前“2027百年强军、建设与第二大经济体相称的强大国防”是既定方向，二十大再提强军建设、“建成世界一流军队”，首提“打造强大战略威慑力量体系、增加新域新质作战力量比重”。我们认为“十四五”将迎中期计划调整，目前航空武器装备差距仍然较大，特别是军机领域将成为未来几年内发展的重中之重。2.22023年我国

8、军费预算增速7.2%,歼击机市场空间破万亿从国防支出预算来看，我国国防支出预算持续稳定增长。2023年我国国防支出预算15537亿元,同比增长7.2%,增速创近4年来新高。在2023年我国GDP增长3%的背景下，国防预算增速实现连续3年增长。从国防支出占GDP比例来看，我国国防支出占GDP较低。根据斯德哥尔摩国际和平研究所（S1PRI）统计，2012-2023年我国国防支出占GDP比例均值为1.3%,较美国3.6%、俄罗斯4.2%仍有较大差距。图13:2023年我国国防支出预算15537亿元，同比增长7.2%中防陵（亿元）较上一年执行IneiI装备费在我国国防支出中的占比也逐渐提高，从2010

9、年的33%提高到2017年的41%。根据国务院2019年发布的新时代的中国国防，中国国防费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成，其中装备费占比显著提高。综合以上，从自上而下的角度，我国国防支出占同期GDP、政府财政支出的比例在世界范围内尚处于低位水平，我们判断：国防支出尚具有较大向上空间，国防支出的稳步增长将为军机的放量提供稳定支撑。据此测算，为补足差距所对应的我国歼击机未来合计市场空间有望达到1.46万亿。若以2027年“实现建军百年奋斗目标”为节点，则对应年均约2900亿元市场规模；若以2035年“基本实现国防和军队现代化”为节点，则对应年均约IIOO亿元市场规模。若以未来十年2

10、032年为节点，则对应年均约1460亿元市场规模，从20232032年均复合增速约18%o2.3 我国将构建“三代装备为主体、四代装备为骨干”的军机装备体系当前世界各主要大国的主力作战装备均以三、四代机为主。四代机相较于三代机的主要差异在于其拥有的“4S能力”：即先进的隐身性能(Stea1th),超音速巡航能力(SuperCruise)超机动能力(SuperManeuverab1e)、综合航电/信息感知能力(SuperAvionics)。此外，按照对空、对地攻击目标的相对侧重，战斗机又可以划分为空中优势战斗机、(对地)攻击机、和多用途战斗机。目前世界各主要国家多采用空中优势战斗机+多用途战斗互

11、相搭配的装备配套模式，视情辅以少量的(对地)攻击机。目前我国自主研制的三代以上歼击机主要包括枭龙、歼10、歼11、歼15、歼16、歼20、FC31等7款。主要由航空工业沈飞、成飞两家企业生产。基本形成了覆盖轻型、中型、重型多种类型及空中优势、多用途等多种场景的歼击机型号体系。我军现已建成以三代装备为主体、四代为骨干的装备体系。国防部在2023年11月的新闻发布会中，总结“十三五”时期的军事装备建设成就，发言人吴谦大校说到“在装备建设总体形态上，淘汰一代装备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。但是，短时间内要可靠四代机完全取代三代机还难以实现：1)四

12、代机单机建造成本较高，短时间内完成整个机队的换代经济压力大；2）相较于三代机，四代机维护费用高，相同成本下的出勤率低，出勤成本高，对于某些采用三代机即可完成的军事任务，采用四代机的经济性差；3）四代机因为要优先满足隐身的要求，在满足多用途功能方面相较于三代机会有更多的限制；4）对于中国而言，目前唯一服役的四代机歼20为空中优势战斗机，无法取代诸如歼16这样的多用途战斗机的对地、对海攻击能力。因此，我们认为我国在接下来一段时间内的军机放量将以“三代机为主体、四代机为骨干”的模式进行。三代机仍将在我国空军装备体系中占据重要地位。2.4 公司歼击机产品将在我国军机装备体系中占据核心地位中航沈飞的几款

13、主要产品中：歼16作为我国当前最先进的多用途歼击机、歼15作为我国当前主力航母舰载机，将享受确定性增长。FC-31是我国中型多用途隐身四代战斗机，将为业绩增长带来极大弹性。以上机型将在我国军机装备体系中占据核心地位。241歼16：新型三代半多用途战斗机歼-16是在苏27、歼系列基础上发展而来的新型三代半多用途战斗机，由我国自行研制，弥补了我国空军重型战斗机数量不足的短板,于2017年7月首次亮相建军90周年阅兵式。2023年11月中国航展，歼16首次在中国航展进行飞行表演，并在飞行展示中释放干扰弹。歼-16已经成为了解放军的攻击利器之一，其主要负责对地面目标实施远距离精确打击。歼16最大载弹量

14、超过12吨，甚至大于轰6轰炸机的早期版本。较大的载弹量使得歼16可以装备空对空导弹、空对面导弹、对地炸弹等不同类型的多个型号武器，赋予了歼16强大的对空、对地、对海作战能力。是当前我国最为先进的多用途战斗机。由此使得歼-16可以与以对空作战为主要目标的歼20成为“黄金搭档，2.4.2 歼15：“空中飞鲨”国产现役主力舰载战斗机2019年12月17日，我国第一艘国产航母“山东舰”入列，标志着人民海军进入“双航母时代”，舰载战斗机列装需求迫切。据央视新闻报道，“山东舰”可搭载35架舰载战斗机，“辽宁号”可搭载24架舰载战斗机。歼15代号飞鲨”，是我国自主研发的首型固定翼舰载多用途战斗机，具有作战半

15、径大、机动性能好、载弹量多等特点，可根据不同作战任务携带多种精确打击武器，实现全海域全空域打击作战能力。是目前我国航母编队的核心作战打击力量。歼15是我国国产唯一已经公开的现役航母舰载机，未来随着我国航母数量的增加，海军对歼15的需求有望持续增长。歼15已经发展出弹射型、加油型等多种型号。2.4.3 FC31“鹘鹰”隐身四代战斗机，应用前景广阔FC31“鹘鹰”战斗机是中航沈飞自行研制的中型多用途隐身四代战斗机。采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，两侧布置大S弯进气道，配置内埋武器舱，具有高生存力、多任务能力、高性价比以及优异的综合保障性能等特点。2012年10月，“鹘鹰”战机成功

16、首飞，我国成为世界上第二个同时试飞两种四代机原型的国家。2014年、2015年、2018年，“鹘鹰”或其模型先后在第十届中国航展、第十四届阿联酋迪拜航展、第十二届珠海航展上亮相。目前FC31已经进行了多次改型，有望成为第四代舰载机。解放军新一代航母“福建舰”已经于2023年6月下水，目前正在蒯装，FC-31的改进型有望成为其配套第四代舰载机。据航空知识杂志社报道，2023年2月28日海军发布的招飞宣传片中，片尾出现一架轮廓模糊的新型舰载机。随着新型舰载机逐渐落地，未来有望为公司业绩增长带来更大的弹性。3均衡生产释放产能，股权激励彰显长期发展信心3.1 关联交易预计额持续提升，下游需求旺盛2018年以来公司关联交易额度持续提升，关联采购和关联销售实际发生