商业地产REITs行业市场分析.docx

《商业地产REITs行业市场分析.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《商业地产REITs行业市场分析.docx（33页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、商业地产REITs行业市场分析一、商业地产领域金融创新支持突破3月24日，国家发改委发布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知（下文简称236号文），于项目发行条件中提出“支持消费基础设施建设。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施RE1Ts”。236号文首次以书面形式将商业项目纳入REITs试点领域，为金融创新支持提供突破空间。（-）回顾我国公募R日TS试点拓展路径可以看到我国公募REITs虽相对起步较晚，但已展现出在实质上与解决我国现存市场问题（地方政府债务困境、存量资产运营效率低下、消费意

2、愿和能力不足等）相贴合，底层体系建设上（监管制度、发行速度、相关立法等）与海外成熟RErrS市场逐渐接轨的特点（与海外相比，仍然缺少税收优惠这一核心动机，且扩募机制尚停留在初级阶段）。从C-REITS投资范围具体演变趋势来看，我国先着手于兼具社会属性与市场属性的基础设施项目，以高速公路、产业园区、污水垃圾处理等相对收益稳定类底层资产为突破口开启试点。首批九只RE1TS产品于2023年6月上市后收益稳定，为长期投资者带来资产配置良机，在解决基础设施项目信用再扩张难题的基础上为存量资产盘活作出良好示范。随后多部委办公厅陆续发布政策支持文件，将REITS试点范围拓展至清洁能源、旅游、水利、保障房等领

3、域；而在实践中，相关产品亦在政策推动不久后陆续上市发行，试点范围取得多元扩容、多点开花进展。动产RErrS领域的放开从释放积极信号迈向支持政策的落地。可以看到2023年11月央行、银保监会发布的关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知中提出“稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”，此时对REnrS赋能的表述已不再仅是“基础设施领域”；而2023年12月8日证监会副主席李超先生首次提出“研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域”；紧接着2023年2月20日证监会启动不动产私募投资基金试点，我们解读为加强C-REITs资产的前期培育工作；2023年3月24日国家发

4、改委正式发文支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目发行公募REITs,为不动产投融管退融资链条提供完整闭环。(-)商业地产REITs项目申报试点解读1以“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景”为前提支持发行基础设施RE1Ts。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITso基础设施RE1TS项目申报放开是在修复和扩大内需的背景下出台的,为首次明文落地，但“消费基础设施”概念并非首次提出。早在2023年国务院办公厅发布的关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见就已关注到传统接触式线下消费受到影响，新型消费发挥了

5、重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推动了国内消费恢复,促进了经济企稳回升”及“新型消费领域发展还存在基础设施不足、服务能力偏弱、监管规范滞后等突出短板和问题”，并对补齐基础设施和服务能力短板，持续激发消费活力提出了新要求“优化百货商场、购物中心、便利店、农贸市场等城乡商业网点布局，引导行业适度集中。完善社区便民消费设施，加快规划建设便民生活服务圈、城市社区邻里中心和农村社区综合性服务网点”。此次消费基础设施REITs的放开无疑利于推动生产要素向更具前景、更具活力的新型消费领域转移和集聚，因此在实质申报范围中已涉及商业地产的百货商场、购物中心、社区商业领域。从广义商业地产范畴来看，在功能类型

6、分类标准下涵盖零售、娱乐、餐饮、健身及休闲服务等形式；在产品类型分类下包括百货商场、购物中心、商业街、电影城、游乐园等设施项目。而在融资渠道方面,受限于房地产金融化泡沫化势头未得到实质性扭转的状况，于流动性上我国商业不动产过往以银行贷款、信托计划（2012年后发行规模下滑）等非标产品为主，资产证券化尝试则长期未突破CMBS和类REITs（2014年问世后快速发展）的已有范畴。在C-RErrS试点范围上表现为初期明确规定“原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”及“切实防范REITs回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域”。据链家数据（2023年

7、），中国商业不动产存量价值高达约50万亿元（约占住宅存量价值的20%）,为全球仅次于美国的商业不动产市场。而按照美国超过30%的证券化水平，我国商业不动产可以生成15万亿以上的可投资证券，广阔的市场空间有助于降低房地产市场对住宅投资的高度依赖，同时在为我国经济增长贡献新引擎上可有较大期待。K13：，舱/eW内*冬用做WtW*.*虎X.育北口,M*乐功就乐KTV.易泉售伏动触体同香迩靖会所,JA单体育金W反单一It反体.二于X1fcM金在反AA商*TMM.地下有及树.59人时工迨为*S约商*&的合体.Sft建誉方人9金&一速锦至Jt#.使“星.*4.N*.7*R*fa,tt4.金爆金体.H1MY

8、传统商铺（便利店、超市等）传统商铺（一般定义：50150平不等，主要辐射周边500米左右的小型零售物业）服务于居民日常生活，可快速复制性强，作为保障基本民生的重要零售业态之一在社交隔离大环境中所受影响相对较小，但仍面临经济下行、电商消费等挑战。从发展趋势来看，我国连锁便利店及超市总店数量自2009年以来波动较小，其中连锁超市由2009年的462个总店数下滑至2023年的400个（品牌化、并购加盟化模式加剧），销售额方面两者则维持相对稳定上升趋势。对比海外市场，我国大陆传统商铺门店数量已相对可观（据毕马威数据，2023年我国境内便利店门店总数达25.3万家，约为美国1.7X,约为日本4.5X）,

9、但于渗透率（2023年大陆单店覆盖人数为7033人/店，美国及日本分别为2211及2218人/店）、销售额上还有广阔的发展潜力。社区商业社区商业（一般定义：25万方，主要辐射周边13公里范围的零售物业）相较城市及区域级购物中心/商业综合体而言具备小而美特点,在特定辐射区域内有效供给集中、招商引资相对高效；同时在延续传统商铺保障民生的属性上更具消费粘性。另一方面其天然小盒子属性下也普遍面临缺乏专业招商运营团队管理、发展空间有限的特点。优劣势比较下社区商业REITs化的主要考验或是可持续现金流的成长性，在这一问题上CoVid-19导致的社交距离缩短或给社区商业带来一定机遇，此外在细化高频刚需服务、

10、挖掘社区增值、优化线上+线下”新零售物流体系等特点上社区商业也具备一定突破口。综合来看,社区商业核心项目防御性、低敏感性特征更明显，若在RE1TS化上则与久期长、追求安全的险资或机构投资者更加适配。从海外经验来看，（据NARErr数据）2008年金融危机下，以独立式零售为底层资产的“邻里商铺”为表现较优的抗周期配置产品，且在经济复苏后恢复更快。图皋7:连锁零售企业中大型超市总店效及销售额一连锁零售企业连超市5店数（个）超用WSU亿元）（S6）购物中心/商业综合体购物中心/商业综合体（一般定义：510万方/10万方以上，主要辐射周边5公里范围/全市人群的零售物业）与社区商业在辐射范围、目标客群、

11、商户种类、经营理念等特征上都存在较大差距，因此两者主要是互补而非竞争关系。相较其他零售业态，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，我们预期在当前发行条件限制下购物中心或更易成为主流产品：A.在填补县域商业空白及城镇存量升级上合理增量空间有限。针对“我国购物中心过量”问题，我们认为应该区分商业营业用房面积和购物中心面积。不可否认受消费能力及人口密度影响，购物中心在高能级城市核心区域的聚集下存在结构性商业供给过剩，但在县级市及城市郊区上还有一定潜在消费释放能力及在大中城市上存在替换升级空间（由零售百货刚需式消费向购物中心场景体验式消费过度），我们以人均理想商业面积推算我国购物中心商业面

12、积合理值（暂不考虑可支配收入提升影响），试图阐释在填补县域商业空白及城镇存量替换升级上仍可期待有限的合理增量空间，但规模增速与销售额增速的不匹配或许不应否认购物中心存量的意义，而因从业态改良与管理升级角度对购物中心提出更高要求。图关9;重点24城人均购物中心面积购物中心规模增速虽已放缓，但存量规模近5亿方，存量盘活及升维思考成为破局关键。从估值角度来看，购物中心按收益法的估值方式为“价值=NoI/资本化率”，资产价值与经营效率直接挂钩；从收益稳定性来看，高坪效购物中心更具消费黏性及客户弹性（消费品牌忠实度高、高收入客群消费能力相对稳定），低增长时代下对购物中心运营升维无疑有更高要求。从RE1T

13、S发行影响来看，我们认为将有助于市场对存量资产价值的重新认识。一方面，RErrS化实质上进一步提升市场对商业资产优质性的检验，加强实体零售资产运营数据披露的透明度，有助于商企由产销模式转向资产管理机制，在店铺及配套住宅销售回血后持续受益于稳定租金收益及运营管理费用。另一方面,REITs也为实体零售主体注入流动资金，利于商业项目完善消费场所、给予更好的消费体验，进而撬动对提振内需的作用。C.轻资产是头部房企首选的多元化扩张路径，购物中心与RE1TS适配性较高。经济下行期间存量商业资产双刃剑影响被放大，其中优质商业运营愈发成为我国部分企业的核心竞争力。不可否认重资产下的持有模式仍为多数企业带来投融

14、资便利，但行业激烈竞争及现金流压力下，促进资金良性循环的轻资产模式吸引力快速提升。作为房企轻资产转型模式之一（下文详见房企商业轻资产模式比较）的REnrS化（尤其出表RE1TS）为品牌输出提供独立平台，有利于解决商业资产投入高，回报周期长的难题。同时RE1TS与购物中心适配性显然较高：目前龙头运营商的商业资产绝大部分为购物中心;截至2023年，我国购物中心存量体量集中在510万平左右，平均存量约8.9万方，易满足申报估值及扩募要求；华东区为购物中心的重点布局区域，其次是华南与西南，优先试点区域存量项目发展充分；以开业年限的分布看，存量购物中心多培育期项目（3年以内）占比约为22.7%,处于发展

15、期项目（35年）占比20.4%；成熟期项目（510年）占比39.9%,10年以上的项目占比为17.0%；整体结构以成熟项目为主，新增培育项目较少；购物中心收入来源清晰（主要来源于租金、物业管理），而百货中心、专卖店等消费业态多兼具平台联营与自营功能，投资者在其销售收入和租金收入的区分及预测上难度较大；同时购物中心可租赁面积占比相较百货、零售便利店更低，在给予客户体验、打造消费场景、培育商户故事上充分放大线下消费的竞争优势，在电商浪潮下无疑更具不可替代性及成长性。14:我国购物中心开业及存量体量RErrS申报的要求。据赢商网数据，随着2023年末社交环境改善、场景限制解除，线下消费市场的内生韧性

16、带来强烈复苏信号强烈。2023年1月我国购物中心场日均客流回调明显，达1.5万人次/日以上，单月环比上升36.1%,同比去年春节增长16.8%。线下消费市场复苏有利于带动购物中心租金回温，而RE1TS发行成功与否关键在于稳定现金流的可持续性，复苏下的购物中心收益表现将更加契合REITs申报的要求。E.购物中心于资产证券化市场上已有成熟尝试，RE1TS填补投融资机制闭环。近年来我国资产证券化市场规模延续增长态势，不断帮助低流动性资产转化为高流动性证券；其中不动产的资产证券化产品主要包括偏债性的CMBS/CMBN及类REITso据嬴商网数据，2023H1商业地产领域（仅统计零售物业、酒店、办公物业、综合