石油化工行业市场分析.docx

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1、石油化工行业市场分析1、能源通胀高企或将冲抵开发资本开支增量，美国原油产量或不及预期我们研判认为美国页岩油产量或逼近峰值，一旦上游资本开支增幅弱于勘探开发环节的成本通胀增幅，则美国页岩油气产量将出现历史性达峰。通过对油气生产成本的拆解，我们发现上游资本开支增量冲抵能源开采成本通胀增幅后剩余的有效资本开支不足，导致实物工作量增速维持较低水平，是美国原油产量增速远低于市场预期的核心原因之一。我们统计的36家全球重点样本综合油企和页岩油企业2023年资本开支指引同比增长19%,但产量指引仅增加了4%,参考油气企业资本开支指引与产量指引的差额以及美国工资增幅及油气开采涉及原料涨幅，2023年油气开采成

2、本或还有1520%的通胀，美国原油产量或将继续低于预期。图表4：2000-2023年历史油价与通货膨胀率对比与此同时，通过对全球原油资本开支和产量预期的拆分，我们发现2023年预计全球原油资本开支相比2023年增长13%,其中勘探类资本开支增长5%,开发类资本开支增长14%,而原油2023年产量预计增速仅为3%,相较于全球原油开发类资本开支增速约为11%的差额，因此再次印证了我们的观点：上游能源开采成本通胀冲抵资本开支增量，导致实物工作量增速维持较低水平，原油产量增速低于市场预期。1.1页岩油企业产量增速远不及资本开支增速我们统计了23家页岩油企业2023资本开支预算以及产量指引，我们发现较为

3、明显的趋势是伴随2023-2023年疫情结束全球经济复苏,叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2023、2023年样本页岩油企业资本开支分别有27%、23%的增量；但与此同时，2023、2023年样本页岩油企业产量增速仅有4%、4%o我们认为2023年资本开支预算增速远高于2023年原油产量指引同比增速的关键原因之一是上游开发成本通胀严重。在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，在达拉斯联储的调研中，2023年疫情后员工数量出现显著下滑，偏紧的劳动力市场推动美国工人薪酬水平大幅提升，2023年每周工资同比上升约10%,2023Q1每周

4、工资同比增加7%,较2023年平均水平增加4%,而2023年CP1指数同比增力口8%,2023Q1同比增力口6%,较2023年平均水平增加3%,工人工资增速高于同期消费者价格指数CPI增速水平，增加了页岩油企业的生产用工成本。与此同时，上游开发所需要的部分物料成本大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从PPI指数来看，2023年水泥、钢铁PPI增速均保持在1113%的范围区间，上游原材料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，限制了页岩油企业增产能力。图*12:劳劭力缰缺域.为隙制上游开发,峋重要因素达拉斯联储幡S调皆播敏-员工敕指数勘探&开发企业STttIffiKS（环比）员工数挥敛（同比

5、）年第三次加息，也是去年以来的第十次加息。在此次加息之后，美联储本轮已经累计将利率调高了500个基点，联邦基金利率目标区间已升至5%-5.25%,达到2006年6月以来的最高水平。美联储持续加息在一定程度上对通胀起到抑制作用，但继续加息对银行业、实体经济乃至国际油价造成的影响或将不可控制，2023年美国通胀水平较2023年预计有所缓解，但仍大概率将维持较高水平。我们认为即使在高能源通胀情况有所缓解的情况下，资本开支所能带来的实物工作量提升仍有限。虽然2023年页岩油企业资本开支预算仍有较大增幅（约23%）,但是美国较高通胀水平带来上游开发成本上升将导致产量增长不及预期，页岩油企业2023年原油

6、产量指引较2023年原油产量同比增幅仅为4%左右，这一趋势与页岩油企业预计上游开发成本通胀严重相符。参考美联储预测2023年通货膨胀率有所回落，结合美国页岩油企业资本开支增量及实际产量指引增量,我们保守估计2023年上游开发成本通胀水平仍将保持在15-20%的较高水平，将持续限制资本开支增量带来的实物工作量增长。12降杠杆、提高股东回报成为页岩油企业首要选择我们梳理了美国页岩油重点油企负债率、现金流、股东回报、资本开支等一系列数据,较为显著的趋势是,伴随2023年原油价格的上涨，美国页岩油企业在现金流显著改善后并未大力增加资本开支，而是大幅降低企业杠杆，以及提高股东回报。通过对样本公司的经营性

7、净现金流以及资本开支数据的整理可以发现，页岩油企业资本开支经历了约3个阶段，20132016年期间，页岩油企业资本开支远超企业经营活动现金流净额，该阶段油企通过加杠杆推高资本开支金额，而第二阶段为20172019年阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流净额基本一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支。自2023年以后，受疫情、地缘局势问题、终端消费低迷等一系列影响，油企资本开支大幅下滑，资本开支在经营活动现金流净额占比从2019年的109%左右下滑至2023年40%区间，即使2023年全球原油需求持续改善以及油价维持较高水平，页岩油企资本开支依然增幅有限，开支意愿不足。四夫16:贯

8、宏沽金资本开支“幡有*择本页岩油气企业经意活动现金流与CAPEX23R，本页占油气企业1悟加屿M（丽英元.左，）23IWr本员看渝eSyfcCAPEX（百万美元.0）23家杵本贡春油、企业CAPExi看趣IR金Mt之比（*.右）201120122013201420152016201720182019202320235:通常而言，上游油气企业资本开支与国际油价走势密切相关，但近几年页岩油企业资本开支在经营活动现金流净额的占比与原油价格出现显著背离。油价对页岩油企业的整体收入和利润影响显著，当油价上涨时，将直接增加页岩油企业的营业收入和利润，进而增加油公司的资本开支。但20232023年，原油价格

9、与上游油气企业资本开支出现较为显著的背离情景，在2023-2023年高油价以及油价维持高位的预期下，页岩油企业资本开支并未出现显著的增长，甚至并未完全恢复疫情前水平，且资本开支在公司经营活动现金流净额占比逐年降低。同时，页岩油企受困于偿还长期债务与2023年低油价影响，2023-2023年出现了页岩油破产潮，叠加融资难度及融资成本的上升或导致页岩油企业倾向于加快降杠杆速度，2023年23家样本页岩油企业资产负债率同比减少6pct,较2023年资产负债率高点减少14pcto因此，在油价上涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆，提高股东回报目前依然是页岩油企业优先选择。与此同时，通过

10、对美国页岩油企业用于股东回报的现金流追踪可以显著的发现，美国页岩油企业持续维持较为稳定的分红，即使在2023年低油价环境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，20112023年样本页岩油企业分红及回购平均金额约为46亿元。伴随20232023年原油价格的持续上升，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购规模也有显著的提升，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，达到了近12年以来最高水平，2023年23家样本页岩油企业分红及回购金额约为266亿美元，同比增幅接近243%,达到20112023年平均水平的近6倍。图最19:伴版论价上升Jf宏论全用于&东国报

11、的现金海显着上升择本页岩油气企业股利.回购薇与原油价格23家样本页看油气企业般科（百万美元,左）一123家样本贞岩油气企业通（百万元,左Ie）而怆料原油现版均位（标由I.0）2011201220132014201520162017201820192023202320231.3传统油企勘探开发意愿持续低迷我们梳理了13家样本综合油企的资本开支、经营活动现金流、资产负债率、股利等一系列数据，可以发现样本企业的资本开支与经营活动现金流净额之比持续下降。虽然2023-2023年原油价格上涨带来更多的现金流，但是样本综合油企的资本开支较2023年并无显著提升，样本综合企业负债水平持续维持较为健康状态，伴

12、随着20232023年行业盈利能力增强，综合油企资产负债率下降，持续大幅增加了用于股东的回报现金流支出。样本综合油企2023-2023年资本开支及指引持续维持稳定小幅增长,2023年样本综合油企资本开支同比增加22%,但对应2023年产量增幅仅有8%；2023年资本开支指引较2023年增加19%,2023年产量指引增幅仅有4%。与页岩油企业类似，综合油企上游开发成本通胀严重导致产量增速远低于资本开支增速，2023年综合油企原油产量或将不及预期。2、OPEC高油价诉求明显，美国短期压制油价手段23年年内或用尽2.1OPEC+5月自愿减产，高油价诉求明显OPEC+宣布自5月份起原油生产配额减少16

13、4.9万桶/天，持续至2023年底，OPECIo大多数国家2月原油产量数据高于5月配额水平，是最新一轮的减产主力军，在仅考虑产量高于5月配额国家减产的情景下，OPECIO国家2月产量与5月生产配额差异约为92.9万桶/天；而Non-OPEC多个国家2月产量不及5月配额水平，无法在新一轮减产周期实现实质性减产，仅有哈萨克斯坦、阿曼、南苏丹、俄罗斯能提供少量的实质性减产，合计Non-OPEC国家与5月生产配额差异约为18.6万桶/天。3-5月份OPEC+实质性减产量约为111.5万桶/天。OPEC+在原油价格出现下滑情景下提出额外自愿减产计划，高油价诉求较为显著。图衰31:OPECIO生产立领环比

14、减少103.1万枷天OPEC1O产与生产配1比变化（干幅/天）生产配变化产变化：h11111111111i11I11111.MN/V/J/fca，/B平卡甲卡#卡伞#乙K产湃当前OPEC原油对外出口量基本恢复至2019年疫情前水平，伴随OPEC计划维持200万桶/天的原油减产配额及最新重点产油国自5月起至2023年年底的额外自愿减产，OPEC原油出口或边际减少。俄罗斯原油供应自2023年开始逐步增加对亚洲供应量，而减少欧洲供应量，实际对外原油供应并未出现显著下滑，基本维持在历史中高位水平，但考虑到俄罗斯宣布3月减产50万桶/天并维持至2023年底,后续俄罗斯原油对外供应量或出现边际减少。202

15、3年3月OPEC原油出口量为2031万桶/天，环比减少9.45%；俄罗斯3月原油出口量为487万桶/天，环比增加7.03%。2.2美国原油产量增幅有限，美国短期压制油价手段几乎用尽在全球原油供需持续偏紧情景下，IEA和美国纷纷宣布释储，2023年欧美持续通过联合释储抑制原油价格上涨，2023年年底IEA结束释储，美国原油战略库存释储数量减少。2023年3月9日美国能源部宣布自4月1日起至6月30日出售2600万桶战略库存，且本次将为美国能源部2026财年前的最后一次释储，此次释储结束后美国能源部将寻求以低于市场售价的方式补充战略库存，但3月24日美国能源部长表示在2023年以70美元/桶左右的

16、价格进行补库将非常困难。截至2023年4月28日，美国战略库存仅为364.94百万桶,处于1983年以来最低水平，此次释储目前已释放664万桶，仍有约1900万桶释储空间。美国结束原油战略库存的释储并转为补库，或说明美国为保障国家能源安全，释储压制油价的手段几乎失效。图*37：&就华窿（美力餐）原油期货价格（美元期援结K价（神）：布伦特朦油网段G价（连续）：WnBUa3、出行回暖消费复苏，原油需求存在边际增加可能性美联储连续9次加息，市场存在较为显著的需求悲观预期，但整体海外出行强度持续维持复苏趋势，2023年第一季度欧美出行指数基本维持或高于2023-2023年同期水平，伴随美联储加息结束，需求预期回暖，海外原油需求或将持续维持较为稳健的态势。