2023有色金属行业深度报告：供需趋紧下电解铝行业进入上行周期.docx

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1、供需趋紧下电解铝行业进入上行周期一一行业深度报告正文目录1供需：库存处于十年历史低位，供给缺口扩大趋势基本确定51.1 供给：国内产能迫近天花板，海外停产限产持续51.2 需求：新能源发展核心金属，轻量化趋势重点受益1()1.3 供需平衡：供给缺口日益扩大，2025年形成产能紧缺窗口期141.4 库存：处于十年历史低位，去库趋势持续142格局：中国产能占比较高,出口布局呈现韧性152.1 生产端：产能集中在中国，高附加值产品占比提升152.2 销售端：调整海外出口布局，打造较强出口韧性173弹性：预焙阳极及动力煤价格持续下调，盈利打开上涨空间203.1电解铝盈利模型203.1电解铝盈利弹性测算

2、204投资建议224.1 天山铝业：一体化布局成本优势突出，电池铝箔和高纯铝赛道加码224.2 云铝股份：高弹性绿电铝龙头，水电铝一体化优势明显234.3 中国铝业：收购云铝优化布局，国企改革叠加“中特估”主线逻辑234.4 神火股份：煤+铝布局打造盈利高韧性，新疆+云南呈现资产优配置244.5 南山铝业：印尼布局打造先发优势，高端加工产品持续推进255风险提不26图表目录图1：2023年全球铝供给量为6846万吨5图2：电解铝生产线需要平稳供电、连续生产，单吨电解铝启停槽费用在I（X）O元左右7图3：材料成本的降低和材料质量的提升成正比10图4：不同替代品价格对比10图5：全球铝需求占比（2

3、023）11图6：中国铝需求占比（2023）11图7：竣工数据向好，投资端筑底反弹初见雏形11图8：特斯拉机器人（轻量化材料）13图9：机器人手臂铝外壳13图1（）：铝价与盈亏平衡点的关系14图11：电解铝社会库存冲高回落15图12：1ME+上期所库存处于历史低位15图13：电解铝国别结构（2023年）16图14：电解铝企业集中度（2023年）16图15：全球头部铝企CAPEX基本维持稳定16图16：下游铝加工产品定价17图17：全球铝企资本开支情况17图18：铝产品出口一览（单位：亿元）18图19：欧盟对华铝轧制材收取反倾销税率14.3%-24.6%18图20：欧盟对华铝轧制材最终反倾销税率

4、18图21：成本曲线20图22：1-5月预焙阳极价格下降减少电解铝成本达到1139元21图23：1-5月动力煤价格下降减少电解铝成本达到186元21图24：一体化布局（截止2023年底）23图25：水电电价位于0.34-0.55区间，处于国内低位23图26：一体化产品布局，产量均创新高23图27：矿产资源布局（2023年）24图28：电解铝氧化铝产能位于全国首位24图29：产品布局煤炭+电解铝（2023年）25图30：2023年产销量齐增（万吨）25图31：高端产品打造高毛利25表1：合规产能天花板形成5表2：2023年电解铝预计新增产能6表3：2023年电解铝待复产产能6表4：国内电解铝产能

5、预测7表5：2023-2023海外电解铝减产产能列表8表6：2023-2025年的海外增产复产（万吨）9表7：2023-2025电解铝产能预测9表8：替代品的密度、比刚度和比强度10表9：新能源汽车耗铝量需求测算12表10：光伏耗铝量需求测算12表11：风电耗铝量需求测算13表12：铝供需平衡表14表13：英国对华铝挤压材反倾销终裁税率表19表14：电解铝盈利模型20表15：对铝价和电力的弹性测算21表16：电解铝企业产能汇总221供需：库存处于十年历史低位，供给缺口扩大趋势基本确定11供给：国内产能迫近天花板,海外停产限产持续根据国际铝业的统计口径，在铝供给端2023年全球铝供给量为6846

6、万吨中国的原铝生产量为4043万吨在全球占比达到59.06%，相较于2012年上升I1pct。非洲，北美、南美、欧洲、大洋洲原铝生产比例均出现下滑，除中国外亚洲的原铝生产值2023年占比达到6.7%,相较于2012年增长1.5pct中国为电解铝的主要增量供给方。图1：2023年全球铝供给量为6846万吨中国-非洲北美南美洲亚洲（不包括中国）西欧和中欧俄罗斯和东欧大洋洲其他8000（-）国内产能迫近天花板我国原铝供给端存在明显的约束电解铝存在约4467万吨/年的合规产能“天花板”。2017年3月-10月，发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部联合开展了清理整顿电解铝行业违法违规项目专

7、项行动，违法违规新增产能全部关停。通知规定，凡包含电解工序生产铝液铝锭等的建设项目,均必须实施电解铝产能置换,即”建设电解槽、就须置换”。根据规定，违规建设产能产能合规化主要依据部分产能严重过剩行业产能置换实施办法（以下简称“127号文”），使用20112015年已淘汰落后产能指标和20162017年自主淘汰产能指标进行产能指标置换。合规电解铝指标=2015年6月末总产能+2015年6月后新增特批指标+20112017年6月工信部公示的已淘汰落后产能+2015年79月期间投产的部分产能，合计约4467万吨。表1：合规产能天花板形成2015年6月末2015年6月后新增20112017年工信部公示

8、的2015年79月期间投产的人总产能特批指标已淘汰落后产靛部分产能产能（万吨）3654270467.9754466.9资料来源：中国铝业网，世铝网，浙商证券研究所目前电解铝企业产能布局已基本落地,根据国际铝业统计，截止到2023国内运行产能为4043万吨，由于电力能耗受限等因素,剩余产能补齐的可能性较低。目前新增产能主要集中在内蒙古、贵州、四川地区，2023年预计新增产能33万吨，产能增量较少；待复产产能主要在云南，由于枯水期和丰水期的季节性调整，季节性停产减产将会成为常态；同时由于启停槽费用较高，许多铝企选择减产停产。新增产能：根据百川盈孚统计，电解铝已建成待开工产能规模约154.5万吨。若

9、剔除产能置换项目后，新增产能仅约33万吨，电解铝项目投产基本接近尾声。据SMM数据统计，国内电解铝主要项目为甘肃中瑞，内蒙古白音华，贵州元豪，兴仁登高和广元启明星二期，其中，甘肃中瑞项目在2023年3月份已经全部投产且已经陆续达到满产状态，兴仁登高为置换产能，不会形成有效供应增量，因此新增产能主要集中在内蒙古，贵州和四川地区，主要增量仅为33万吨。截至2023年4月底，新产能中约23.2万吨已实现投产，其中包括甘肃中瑞铝业有限公司11.2万吨、内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司6万吨以及贵州元豪铝业有限公司6万吨先后于2023年1月投产。表2：2023年电解铝预计新增产能省份项目新

10、增产能（万吨）内蒙古内蒙古白音华20贵州贵州元豪1四川广元启明星二期12合计33资料来源：SMM,浙商证券研究所待复产产能：2023年待复产产能最大达到153万吨,其中贵州待复产产能39万吨,四川待复产产能5万吨，云南按照去年运行最大值测算,在来水较好的情况下2023年待复产产能最大达到109万吨，年最大复产规模在20%左右。按照目前行业复产的速度来看，电解铝企业复产一般能达到一天通电2-4台电解槽，转化成年化产能0.2-0.4万吨汨，我们取平均值0.3万吨/日计算，如果云南6、7月份水电宽松，给到电解铝企业复产电力，省内11家在产电解铝企业齐头并进复产，则月复产规模总量=0.3*11*30=

11、109万吨，复产规模在20%左右，届时云南电解铝运行产能将在435万吨附近，达到去年8月份的运行高位则需要将近两个月的持续通电复产，但漫长的复产完成之后，又要马上面临四季度的枯水期，所以在复产的节奏上企业会慎重处理。表3：2023年电解铝待复产产能省份待复产产能（万吨）备注贵州39贵州年初减产的产能预计在年中逐步复产四川5省内仅剩余少量产能待复产，预计年中完成广西0省内基本完成复产云南109按照去年运行最大值测算合计153万吨资料来源：SMM.浙商证券研究所目前单吨电解铝启停槽费用在IooO元左右,短暂的丰水期不能保证复产的产能回本，云南电解铝产能或将因枯水期问题进行常态化季节性停产。电解铝就

12、是通过电解得到的铝。现代电解铝工业生产采用冰晶石-氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂，氧化铝作为溶质，以碳素体作为阳极，铝液作为阴极，通入强大的直流电后，在950C-970C下，（950以上有可能形成热槽）在电解槽内的两极上进行电化学反应，即电解。在现有技术下，电解铝生产线需要平稳供电、连续生产，电解槽只有“开、关”两种选项，且关停后重新启动的成本极高，也会影响生产线的使用寿命。目前行业内单吨电解铝启停槽费用在IOOO元左右，起槽和停槽能耗相近，“启槽”或“停槽”单过程费用约500元/吨。图2：电解铝生产线需要平稳供电、连续生产，单吨电解铝启停槽费用在1000元左右资料来源：百川盈平，浙商证券

13、研究所减产产能：目前减产产能主要是云南青海等地季节性减产,贵州于5月中旬关停电解铝厂,运行产能5万吨。中国电解铝产能新建项目较少，几乎没有待投项目，新增产能有限，除了云南地区外，其他地区待复产产能较少，局限于产能天花板，未来更多的是产能置换。假设云南每年季节性复产之后产能开满半年，每年陆续复产，则预计2025年国内产能达到4278.50万吨。表4：国内电解铝产能预测20232023E2024E2025E备注新建产能23.29.80复产产能98.554.554.5假设云南每年季节性复产后产能开满半年，每年陆续复产减产产能5运行产能4,043.004,159.704,224.004,278.50资

14、料来源：中研网，浙商证券研究所（二）海外限产停产趋势不减限产停产：2023年预计退出产能21.16万吨,包括德国Speira因能源问题关停剩下一半的产能以及2023年3月美铝由于预焙阳极的生产不确定性将Port1andA1uminiumsme1ter减产20%。欧洲地区电解铝受能源危机影响扩大减产，经不完全统计，2023-2023年海外减产产能达到158.1万吨。由于双碳政策与能源问题，进一步减产的可能性较大。表5：2023-2023海外电解铝减产产能列表地区国家铝厂建成产能(万吨)减产产能(万吨)备注A1uminium西欧法国Dunkerque28.510.52023年1月10号宣布减产1,之后进一步减产8,9industriesFranct月宣布继续减产西欧荷兰A1de1(A1uminiumDe1fzij1BV)117.2A1deI铝厂宣布减产-70,但AIdeI有5万吨的再生铝产能，原铝11万吨左右，减产是在原铝的基础上.中欧德国PrimaryProductsHamburg133.9Trimet铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近中欧德国Nieder1assungVoerde9.52.9Trime1铝业旗下铝厂近日因能源价格向题减产近