2023年造纸行业专题报告：迎接新周期探讨浆价见底后的演绎.docx

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1、迎接新周期，探讨浆价见底后的演绎目录1浆纸跟踪：浆价快速回落，纸品盈利有望回升31.1 产能脉冲式投放，木浆价格快速回落31.2 出版社招标刺激下游需求，文化纸盈利上行413下游需求恢复不及预期，白卡纸二季度仍承压71.4 国废价格降至低位，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点102浆纸复盘：纸浆见底期，纸企盈利&市值亦入磨底期153投资建议244风险提示25插图目录26表格目录261浆纸跟踪：浆价快速回落，纸品盈利有望回升1.1 产能脉冲式投放，木浆价格快速回落海外需求疲软叠加产能投放，木浆价格快速下降。根据Wind数据，2023年针叶浆/阔叶浆价格最高达到Io1O/885美元/吨，针叶浆/阔叶浆价格自2

2、023年8月开始进入下行区间2023年5月Arauco针叶浆/阔叶浆报价分别为680/4乃美元/吨，距高点分别下降32.7%46.3%主因Arauco156万吨以及UPM210万吨阔叶浆产能投产，阔叶浆价格迅速下降。虽然针叶浆全球产能未新增，但由于造纸环节中可适当降低针叶浆使用比例，同时伴随着芬兰码头工人罢工结束，潜在负面影响出清的情况下针叶浆价格也随之下降。2023年3月美国/欧元区制造业PMI分别为49.2/473,环比分别变化19-12pct,欧元区PMI持续下降,美国自2023年11月开始PMI一直处于50枯荣线以下，欧美下游需求疲软。目前浆价已接近19年阔叶浆底部价格（455美元/吨

3、），综合考虑浆企成本以及海运费问题，我们判断浆价继续下降空间较小。图1：针叶浆/阔叶浆价格图2:美国/欧元区PMISAZ03IO-ENO?IEZO260NZO3Zo-No?SONZO?EONzoz m02ITKO?60二 No3SO-IZO3玲INoZIO.Izoz m6?OZo330Z03 SR0OZO3S 5Q 5Q 5。505 O 6s 5 5 44332 Z资料来源：Wind,民生证券研究院资料来源：Wind,民生证券研究院1.2 出版社招标刺激下游需求，文化纸盈利上行教材教辅需求与党政需求共振，文化纸价格保持坚挺。自2023年10月多家纸企发布价格上调通知，双胶纸整体价格上涨200元

4、,到2023年5月9号，目前双胶纸/铜版纸价格分别为6200/5800元，同比分别增加3.3%1.8%去年10月涨价主因木浆持续在高位震荡，同时月内有少量出版需求释放，当前价格主要由下游需求支撑：1党政订单（二十大报告以及习近平著作选读等红色刊物）需求释放；2、各大出版社自2月开始对教辅教材招标（2023年教材教辅占双胶纸需求43%I当前在浆价下跌的情况下，出版社可能会采取延缓招标、收货的策略等待文化纸价格降低（只会迟到不会缺席），虽然文化纸局部价格的确有松动迹象，但目前多数纸厂仍持挺价意愿，我们预计虽然浆价下行会对纸价造成一定负面影响，但是整体来看文化纸在二季度调价幅度有限。图3:铜版纸/双

5、胶纸价格（元/吨）木浆价格回落成本端压力释放，文化纸盈利水平上升。截至2023年5月5号双胶纸/铜版纸毛利率分别为24.55%20.71%环比分别变化-0.13-0.13pct,同比分别增加33.1726.34pct需要注意的是纸企拥有一定库存，同时该毛利率使用当前价格以及当前成本来计算得出，进入2023年文化纸吨盈利有较大改善。同时造纸大厂使用进口纸浆，一般需要两个月到达中国港口，同时考虑到库存因素影响，预计在二季度之后纸企用浆成本明显下行。届时预计纸价调整幅度或低于成本降幅，看好文化纸盈利进入上行通道，整个二季度文化纸盈利水平逐月上升。资料来源：钢联数据，民生证券研究院红色期刊招标叠加低基

6、数，文化纸需求同比增长强劲。2023年5月5号，双胶纸/铜版纸本周产量分别为19.9/8.6万吨，环比分别降低0.3%5.5%,同比分别增加23.8%19.6%;双胶纸/铜版纸开工率分别为68.9%633%,环比分别下降0238pct,同比分别增加9.011.5pcto双胶纸/铜版纸本周库存分别为28.7/33.0天，环比分别增加1.7%0.3%,同比分别变化0.3%-10.3%.2023年3月双胶纸/铜版纸表观消费量分别为80.2/35.6万吨，环比分别变化16.5%11.7%,同比分别增加7.7%13.4%0目前文化纸社会面需求依然比较疲软，但依靠教辅教材以及红色书刊的招标需求量开始同比上

7、升，展望二季度随着招标进一步落地以及各类展会、大型活动、政府会议重新召开，文化纸需求或进一步增加。图5:双胶/铜版纸产量图6:双胶/铜版纸库存铜版纸（万吨）双胶纸（万吨）资料来源：Wind,民生证券研究院胴版纸库存（天）双胶纸库存（天）资料来源：wind,民生证券研究院图7:双胶纸表观消费量图8:铜版纸表观消费量I表现消物量（万吨）表观;肖器量同比（）资料来源：Wind,民生证券研究院资料来源：Wind,民生证券研究院图9:双胶/铜板纸开工率资料来源：钢联数据，民生证券研究院13下游需求恢复不及预期，白卡纸二季度仍承压下游需求恢复较慢，扩产预期下白卡纸价格承压。一季度在春节消费反弹后，伴随春节

8、假期结束，消费逐渐归于平淡，同时伴随疫情结束，下游医用包装需求减弱，白卡纸价格逐渐下行，叠加联盛5月释放100万吨产能，供大于求的情况下白卡纸价格承压，截至2023年5月9号，目前白卡纸价格为4610元，同比降低31.3%,考虑到目前需求偏弱以及木浆价格持续下降的情况，白卡纸价格或继续降低。图10:白卡纸价格12,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：钢联数据，民生证券研究院木浆跌价快于纸价，白卡纸毛利率稳中有增。截至2023年5月5号，白卡纸毛利率为21.3%,环比降低0.5pct,同比增加4.2pcto与前文分析一致，当前毛利率上升主要由木浆价格下降导致，对

9、于大厂来说获得低价浆可能要在2个月以后，考虑到下半年渐进旺季，价格能够相对保持稳定，在纸价跌价小于浆价的情况下，大厂毛利率会逐步企稳上升。白卡纸毛利率（%）资料来源：钢联数据，民生证券研究院供给大于需求叠加高库存，白卡纸持续承压。2023年5月5号，白卡纸本周产量为21.6万吨，环比降低4.4%,同比增加11.3%;开工率为71.1%,环比降低3.2pct,同比增加1.0pct;周销量为21.9万吨，环比减少2.2%,同比增加21.0%2023年4月厂内库存为103万吨，环比减少1.9%,同比增加14.4%,当前厂内库存三年分位数为89.4%目前白卡纸库存仍处高位，在价格下行情况下，下游刚需采

10、购为主，库存积累逐渐严重。虽然行业采取停机减产的举措（主要为小厂），从目前情况来看仍无法阻止价格下降趋势，若Q2消费复苏依然偏弱，预计白卡纸盈利依然承压。图13:白卡纸库存图12:白卡纸产量资料来源：Wind,民生证券晒院gozozIo1mzozn，ZZOZ60,ZZOZZ.ozzoz玲ZZOZE9ZZOZ10,ZZOZITIZOZ6。，MOZZ.0,1ZOZ3IZOZmo,IZOZ白卡纸产量（万吨）资料来源：Wind,民生证券研究院白卡纸开工率（）6666666O/Q/G/Q/&/Q/Q/OoooOoo1098765435302520151050资料来源：Wind,民生证券研究院资料来源：W

11、ind,民生证券研究院1.4国废价格降至低位，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点国废价格降至低位，箱板瓦楞纸成本端压力释放。根据钢联数据，截至2023年5月7号，废旧黄板纸价格为1550元/吨，为近4年低点。废纸一季度价格下降主因春节期间纸厂停机以及在零关税政策下国内纸企下调原纸价格与进口纸竞争倒逼废纸价格不断下调。图16:国废价格库存下降下游需求恢复。2023年5月5号，废旧黄板纸厂内库存8.3天，同比增加3.8%,三年分位数为15.0%,废旧黄板纸库存天数逐渐下降，侧面印证下游箱板瓦楞纸需求转好。图17:废纸库存废旧黄板纸厂内库存(天)1614121086420箱板瓦楞纸结束跌价周期，二季度迎来盈利拐

12、点。根据钢联数据，2023年5月5号箱板纸质楞纸价格分别为3480/3283元，环比分别增加0%1%,同比分别下降23.5%20.6%,当前价格三年分位数分别为3%5%o在行业景气底部，玖龙主导限产保价，3-4月份有4条生产线陆续停产，停机天数从一周到一个月不等，在此情况下从4月8号到4月12号玖龙陆续宣布东莞、太仓、泉州、沈阳、重庆地区涨价30-80元/吨,该消息基本坐实箱板瓦楞纸结束长达16个月的降价周期。考虑到二季度进入夏季之后，下游对冷饮等需求逐渐增加，利好箱板瓦楞纸需求向好，纸价重新进入上涨区间。图18:箱板/瓦楞纸价格（元/吨）瓦愣纸价格箱板纸价格资料来源：钢联数据，民生证券研薪纸

13、价上行成本下降，箱板瓦楞纸盈利持续改善。截至2023年5月5号，箱板纸质楞纸毛利率分别为23.9%14.8%,同比分别增加7.6/3.6PCt,当前毛利率三年分位数分别为87%67%该毛利率为瞬时纸价-瞬时成本所得，且未考虑折旧成本，无法展示当前企业真实毛利率水平，但该数据可为未来箱板瓦楞纸毛利变化趋势做出指引，随着纸价上涨以及国废价格进入冰点，箱板瓦楞纸盈利水平持续向好。0%箱板纸号U率瓦楞纸毛利率资料来源：钢联数据，民生证券研究院零关税政策剌激进口量上涨，下游需求转好提振涨价信心。根据钢联数据，2023年Q1箱板瓦楞纸合计进口量分别为184.34万吨，同比增加34.55%,进口均价分别为5

14、10.5/398.1美元/吨。进口量大幅增长主因2023年零关税政策实施以及欧美需求萎缩，过剩货源大量发往需求相对较好的中国所致。目前观察到箱板纸进口量环比上升放缓，瓦楞纸进口量环比下滑，同时考虑到进口纸品质较为低端，同时需要先款后货对现金流造成压力，并且无售后服务，进口纸对国内箱板瓦楞纸涨价抑制作用减弱，同时伴随下游消费逐月转好，对纸价上涨产生进一步支撑作用。图20:箱板/瓦楞纸进口量3板线进口数最（万吨）库存逐月下降，下游消费持续向好。2023年5月5号，箱板纸/瓦楞纸本周产量分别为52.6/41.3万吨，同比分别增加1.7%8.8%;开工率分别为57.3%61.5%,同比分别变化-3.3

15、5.7pct0本周库存分别为14.6/12.9天，同比分别降低14.6%15.1%,库存水平处于22年以来的低位。2023年3月箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为290.2/215.8万吨,环比分别增加5.1%8.8%,同比分别增加7.8%4.1%o图21:箱板/瓦楞纸产量图22:箱板/瓦楞纸库存箔板纸库存（天）瓦楞纸库存（天）资料来源：Wind,民生证券研究院mo,mzozIo,mzozIn:Noz6o,zzoz卜。，ZZozSOaOZE9ZNoZ6ZZ0Z吨IZ0z万60,IZoZc时Zo.Izoz感AnSO,IZOZTmo,IZON-Io二Z03瓦楞纸产量（万吨）图24:瓦楞纸表观消费量资料来源：Wind,民生证券研究院图23:箱板纸表观消费量去观消费量（万吨）去双泻残斑同比（）TOmZoZ300280260240220230180160140120嘴的器。InZOZ60W0ZSIZOZEOTZoZozozSOoZ