颐海国际研究报告.docx

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1、颐海国际研究报告一、火锅底料起家，加速布局复合调味优质赛道1I背靠关联方大平台，推陈出新完善产品矩阵从火锅底料起家，不断拓宽业务面。颐海国际前身为海底捞火锅底料分公司，2006年第一条火锅底料生产线在成都正式投入运营，2007年开始向第三方供应火锅底料产品，2012年-2016年通过境外重组、转移、收购等方式，颐海国际从海底捞独立出来，并在香港成功上市。颐海自成立起享有海底捞商标的永久使用权,目前火锅调味料、方便速食产品均采用“海底捞”商标。2016年提出分品牌管理策略，并陆续确立“好好吃饭”、“哇哦”、“筷手小厨”三大品牌。公司从火锅底料、火锅蘸料出发，逐渐布局新的复合调味品类，成为行业内领

2、先的复合调味品供应商。独立后业绩增势较猛，受疫情冲击近两年处于爬坡阶段。颐海国际自独立以来保持超高速增长，20142019年营收增速5096-70%,净利增速40%T90%,促使公司迅速成为复合调味品行业龙头。2023年以来，受疫情冲击、关联方关店策略等影响，公司营收和净利增速放缓。2023年毛利率和净利率明显滑坡，主要系成本端承压，叠加竞争格局激烈，“筷手小厨”品牌建设投入力度加大。目前，公司正从产品、渠道、研发、供应链等多个维度进行调整变革，推动基本面恢复常态。股东结构与海底捞关联性高，管理机制存在协同性。颐海国际的实际控制人是张勇、舒萍夫妇，与海底捞一致，二人通过ZYSPY1HAI1td

3、间接持有公司35.59%的股份。第二大股东施永宏担任颐海国际的董事长，与妻子李海燕通过1HYYTHAI1tC1和SYHYTHA11tc1共同持有公司16.94%的股份。从股权结构上看，颐海国际股权高度集中，且股东高管与海底捞联系紧密，二者在未来战略决策和战术制定等方面具有一定的协同性。12产品：以单一火锅调味料转向多元化发展依托“海底捞”奠定早期影响力，逐步培育自主品牌。公司早期与关联方品牌“海底捞”绑定较深，几乎所有产品均采用“海底捞商标”。后期培育了包括筷手小厨、悦颐海、哇哦在内的自主品牌，这些品牌以特定使用场景和细分目标客户群为切入点，覆盖了复合调味料系列、火锅蘸料系列、冲泡系列、自热系

4、列等产品组合，不但满足了客户多元化的消费需求，还降低了公司单一品牌风险。截至2023年底，颐海共销售65款火锅调味料产品，36款中式复合调味料产品，65款方便速食产品。火锅调味料营收占比逐年下降，方便速食不断提升。公司主营火锅底料、中式复合调味料和方便速食三类产品。其中，火锅底料收入贡献最高，2013-2016年收入占比维持在80%以上。2017年推出爆款自热小火锅后，火锅调味料占比动态下滑，而方便速食占比显著提升至30%。中式复合调味品占比稳定，维持在10%左右。复调整体毛利率较高，中式复合调味品最高。排除2023年成本因素来看，各品类毛利率中，中式复合调味品最高且比较稳定。火锅调味料毛利率

5、逐年上升。方便速食系公司新业务，包材成本耗费大，且部分冲泡产品代工生产，毛利率仅30%左右。预计在未来随着产能自主化，有大幅改善空间。13渠道：关联方依赖度下降，第三方销售占比迅速上升第三方渠道销售占比逐年提升，超越关联方成为首位。20162023年，经销商渠道收入占比从41%提升至61%,CAGR高达24%,且超越关联方成为贡献度最高的渠道。关联方收入占比从56%下降至33虬电商渠道系公司直营渠道，受益于直播带货和各种线上购物节活动，绝对值增长较快，但是目前占比较小，仅有5%左右。电商渠道爆发力强，费用投放促进增长。2016-2023年，电商渠道销售收入同比增速整体呈爆发式增长，最高达到61

6、6%。为促进电商渠道发展，公司以加强消费者互动体验为策略方向，在天猫、京东、拼多多等电商平台开设7家旗舰店作为主要品牌互动阵地，并将电商渠道建设作为重要发展方向，努力提升电商平台的销售效率和品牌形象。公司配合各个季节主题和促销节点提升电商渠道新品销售,2023年上半年通过女王节、517吃货节以及618狂欢等线上促销节点持续推广小龙虾系列，下半年火锅旺季推出“火锅节”营销活动。二、复调处于发展初期，行业集中度有望提升2.1顺应餐饮消费变革，复调行业迎来机遇期现状：复合调味品具备高增速，占比显著提升。近年来，中国调味品市场规模稳健增长，已超越美国、日本成为全球第一大调味品消费市场。中国调味料市场规

7、模预计2023年达7270亿元，2015-2023年CAGR为9.7版而复合调味料CAGR高达14.4%,在调味料中的占比从18%提升至25%。原因：复合调味品种类和功能更加齐全，满足多元消费需求。在C端，生活节奏加快的当下，复合调味料可以使年轻的家庭消费者获得方便快捷的烹饪体验。在B端，餐饮业的规范化、连锁化经营也推动复合调味料需求快速增长。复合调味料主要有鸡精、火锅底料、中式复合、西式复合几大类，其中鸡精占比最大，2023年市占率将近30%。其次是火锅底料和西式调味料各占20%,中式调味料占17%o展望：目前中国还处在复合调味品市场发展初期，整体渗透率较低。中国复合调味品渗透率和人均支出均

8、与日本、美国仍存在较大差距。从供给侧来看，目前市场上多以鸡精和火锅调味料为主，研发产品同质化严重，品类丰富度低，人均支出仅有欧美国家的1/10。因此，对比欧美等国家，中国复合调味料市场仍有较大的成长空间。2.2火锅连锁餐饮需求高增，带动火锅调味料扩容连锁餐饮模式下，火锅行业具备充分发展空间。火锅作为中国第一大餐饮业态，一直以来是亲朋好友日常聚餐的首选，拥有广阔的市场发展空间。20132023年火锅市场规模CAGR达11.3%,预计到2023年，火锅市场规模将达到7077亿元。随着火锅餐饮业态的发展与普及，火锅调味料市场也迎来快速发展期。餐饮端，火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料市场需求上升

9、。家用端，火锅烹饪便捷，不但减轻了外食成本，还能增强自主创作的满足感。FroSt&Su1Iivan预计，2023年中国火锅调味料市场规模进一步增长至332亿元，2016-2023年CAGR为13.8%o随着疫情恢复，2023-2025E年火锅底料CAGR将超过16%,火锅蘸料则继续保持20%以上的高速增长。火锅底料行业集中度逐渐提升，颐海国际龙头优势凸显。火锅底料市场2015年CR3、CR5为24%、30.9%,颐海国际处于第二位。2019年，火锅底料行业CR3、05分别为34.8玳41.6%,经过三年行业洗牌，一些企业清洗出局，市场格局更为集中，龙头份额占比有所提升。颐海国际2019年从第二

10、跃升为第一，市占率21%,竞争优势明显。从京东官方价格来看，颐海国际单品定价保持行业中等水平。依托海底捞的品牌知名度，兼顾性价比，更容易受到消费者的青睐。目前市场上火锅底料主要分为两大类，辣和非辣。市面上另一家上市公司天味食品主打川渝辣味锅底，而颐海国际针对清汤、番茄、菌菇等产品发力，二者在消费对象上有所区分，不构成直接竞争关系。另外，海底捞的出厂价和毛利率稍高，而销售终端的价格却低一些，渠道控费能力强。2.3中式复调最具发展潜力，渗透率逐年提升“居家+餐饮”两大消费场景双驱动，促进中式复调渗透率提升。随着人均可支配收入增加，国内人均食品烟酒消费支出从2015年4814元增长至2023年707

11、8元,年均复合增速为6机疫情逐渐培养人们在家就餐习惯，新一代年轻家庭生活节奏快，厨艺水平有限，因此操作简单、烹饪时间短的复合调味料在家庭支出中的占比不断提升中式复合调味料2015年总市场规模仅为123亿元，预计2023年底总市场规模可以达到302亿元，近5年CAGR高达16.50%。外食场景下，随着餐饮门店对于效率的追求，中央厨房的供应模式得到认可，标准化的复合调味料需求增加。结合总人口、人均支出等相关假设，我们预测2025E中式复调市场总规模可达556亿元，中式复调占居民总食饮支出从0.21%上升至0.31%。中式复调占复合调味品比例提升至25.48%。竞争格局分散，行业洗牌概率大中式复调成

12、长空间广阔，竞争格局仍未成形。FroSt&Su11ivan显示，中式复调是整个复合调味品行业中近5年增速最快的细分市场，2016-2023ECAGR高达16.5%o市场参与者收入结构呈长尾态势，天味食品、颐海国际、日辰股份市占率分别为3.8队3.1%.1%,而92%的企业处于亿元以内的长尾之中。三、竞争优势：管理机制动态优化，自主产能替代OEM3.1加强销售激励，优化管理机制“合伙人”制度调动员工积极性，提升渠道效率。2016年前，颐海陆续开展了渠道改革。2018年开始实行“合伙人”制度，类似于海底捞的“店长制”，“合伙人”制度将每个销售人员的业绩提成与其所负责的业务单元的销售利润直接挂钩,并

13、给予销售人员渠道费用使用权限和方式的双重授权。这一机制的实行，一方面使销售人员获得了更广泛的业务自主权，能够充分激发员工工作热情。另一方面也可以促进销售人员和经销商合作，提升渠道费用的使用效率。“合伙人裂变”制度提升员工稳定性。2019年，颐海在“合伙人”制度的基础上,实行了“合伙人裂变”制度，即“师徒制”。合伙人可以培养助理，助理裂变为“徒弟合伙人”，接管“师傅合伙人”的旧区域，师傅则开发新区域，即销售人员可以通过发展新人的方式，以老带新，增强服务能力。2023年，为保障“师傅合伙人”的利益，机制进化为师傅管理旧区域，而徒弟开发新区域。得益于海底捞的品牌影响力及渠道优势，颐海国际通过投放较少

14、的销售费用，可以达到同等程度甚至更好的销售成绩。相较于同类可比公司而言，目前公司销售费率处于中低水平。2023年销售费率抬升，主要系筷手小厨推广费用，预计在未来中式复调还将以稳健、谨慎的态度持续投入消费者教育，销售费用率有提升空间。“区域长”制度培养综合性管理人才。2023年，颐海国际对内部管理架构也进行了优化调整，设立了“区域长”制度。“区域长”在生产、研发、营销等供应链各个方面均有涉及，培养出了具有供应链整体思维能力的优秀中层管理人才；同时，以区域团队为单位进行业绩评价，也进一步加强了一线员工的激励，提升了团队的整体凝聚力。三大渠道简化架构，进一步提高组织效率。2023年，颐海划分出NKA

15、（全国重点客户）、EKA（线上重点客户）及流通渠道客户，分模式进行管理。同时公司进一步简化架构，取消原来的三十余名区域长，在三个渠道分别设立负责人，主要工作为监督销售合伙人是否执行公司政策。此举简化了区域细分的层级架构，加强了中央直接监管职能，更高效触及终端、提高运行效率。公司通过管理层面的不断变革，前期“合伙人”制度、“合伙人裂变”制度、“PK制度”、“区域长”制度使得管理费用投入提升。2023年，三大细分渠道改革已有成效，简化架构使得管理费用率回落至行业中低水平。3.2加速产能建设，缓解供需紧张加速生产基地建设，缓解产能供给压力。近年来公司发展持续向好，产品需求旺盛，销量迅速增长，截至20

16、23年末，公司销量达到24.86万吨，2016-2023年CAGR达到32.71%。在需求猛增的情况下，新增产能跟不上销量增长，2017-2023年持续出现生产线超负荷运转的情况。2018年公司陆续新建多个生产基地，包括河北霸州、广东肇庆、安徽马鞍山、四川简阳、河南漂河工厂、泰国工厂等，假定公司产能单次释放70%,我们预计2023年/2023年末公司可释放产能将达44/64万吨。自建产能有效缓解成本压力。公司作为复调行业的龙头，主要原材料为牛油、辣椒、花椒等。目前牛油价格基本稳定在高位，辣椒花椒价格需等到Q3新产季锁定才有改善，整体毛利仍存压力。公司预计在今年下半年对方便速食料包自产，自主生产有利于降低生产成本，同时严控工艺、保障品质。3. 3树立长期视角，重视发展质量销售机制方面，路径扁平化保证渠道利润。颐海销售层级扁平，通过合伙人直接对接渠道的方式，保证经销团队毛利水平高于市场。21年下半年，公司还将方便速食