2022 交通运输专题研究报告原文.docx

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1、正文目录引言：从快递股的属性说起3周期上行：困境反转，脚踏实地4木桶效应与区域分化4双重管理与稳中求进5竞争周期与景气周期7消费升级：品牌探索，仰望星空9电商渗透与电商快递9消费升级与消费分层10用户付费与商业重构12投资展望：三重驱动，三重催化14政策情景与景气演绎14估值漂移与三重催化15风险提示16引言：从快递股的属性说起作为卖方分析员，我们时常被投资者问到：快递股属于成长股？消费股？周期股？从基金持仓看，通达系投资者以消费风格基金经理为主，顺丰投资者以成长风格基金经理为主。我们认为快递股同时具备成长、周期与消费三重属性。1）成长：电商是中国快递业最主要的增长动能,我们预计2022-20

2、25年行业件量增速仍有望达2-3XGDP增速。2）消费:快递主要服务个人消费者网购（2C消费需求），但卖家付费（包邮）导致商业模式更接近2B服务。3）周期：卖家付费、产品接近同质与集中度较低导致竞争异常激烈，企也盈利波动较大，呈现类周期股特征（竞争周期）。我们根据主导风格将快递股的投资划分为三个阶段：1）成长风格主导：20112016年，行业件量高速增长（CAGR=54%）,市场竞争温和（除2013年中通发动价格战），企业盈利强劲；但由于快递企、也上市较晚，仅有2016年A股次新股投资窗口。2）周期风格主导:2017-2021年,行业件量中高速增长（CAGR=28%）,市场集中度较低引发激烈价

3、格战,行业景气度下行仅中通表现出较强的阿尔法。3）消费风格主导：4Q21以后，行业件量中速增长（20222025CAGR=14%）,政策干预缓和竞争，用户付费（包邮取消）兑现2c消费属性，行业长期景气度上行。图表1:快递股的主导风格基本面特征市场特征时间区间件量增速市场竞争投资风格投资策略投资案例2011-2016约50%温和成长买入持有2016年次新股2017-3Q21约25%激烈周期区间睥弈18-19年韵达4Q21以后10%-15%温和？消费?买入持有？指数化？卷料来源：邮政局、华泰研究图表2:快递股的风格周期与基本面（量价）周期1.400（亿人民币）申通闽通1,200-rooo风格周期8

4、00-600-400-成长周期韵顺丰（右釉）-6,0005,0004,0003.0002,00020臼221/0216-102中通（右轴）疫情022/02消费？!7.000200-1,00012/0213/0214/0215/0217/0218/0219/020411/02资料来源：Wind.华泰研究周期上行：困境反转，脚踏实地快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周期（有限区域化）加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是“竞争（供给）定方向，需求定弹性”，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险，供给侧改革意味着从“

5、大破大立”到“稳中求进”，我们认为“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气度从3Q21的0%分位大幅改善至4Q21的35%分位（以单票盈利度量）。木桶效应与区域分化一个简化的快递流程为：揽件=支线运输=分拨=干线运输=分拨=支线运输=派送（揽件加盟商+总部+派件加盟商协作）。我们有必要重新审视快递业的“物理产能1）长链路意味着产能存在木桶效应，而产能瓶颈往往集中于末端派送而非干线中转环节；2）高成本的临时产能构建速度很快，即网络存在动态的最优经济产能。另一方而，由于网点间存在横向联系（其它连锁业态往往呈总部=门店单向联系）且网点数量很大（202

6、1E：2-3万个），快递业网络效应强于普通连锁业态。（详见报告加盟制如何破局？2020/12）拆分电商快递UE模型并假设卖家付费2.50元/票（实际差异很大），我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润2.15/0.25/2.40/0.10元/票（隐含净利率4%）,揽件加盟商/总部/派件加盟商盈利0.05/0.05/0.00元/票。加盟商揽件盈利显著高于派件，部分原因在下揽件隐含销售职能（销售提成），这对市场竞争产生了显著影响（详见后文讨论）。从收入分配角度，一线员工总收入1.20元/票（总收入的48%）；即使不考虑电商快递显著的外部性，快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。图表3

7、:电商快递全锥路营业成本结构（元/票）揽件支线及一次计操作分拨干线运输二次分拨支线及操作派送合0.050.250.150.500.150.300.752.15注:数据为2021年估算值,口径为营业成本,不含费用（销售、管理、财务、税费等）资料来源：亿欧资讯、华泰研窕估算图表4：电商快递全链路盈利分配（元/票）快递员加盟商A总部加盟商B快递员我们认为电商快递产品同时呈现：1）网络全国化：里然部分电商（如京东自营）能够实现全国分仓+本地派送，但大部分中小卖家需要单点发全国的物流服务，全国性快递件量份额超过98%（2021E）o2）有限地域化：中国电商卖家（供给）与人口（需求）地域差异导致快递业务的

8、区域分布很不平衡，而同一品牌不同区域/同一区域不同品牌加盟商实力差异也很大。（详见报告山重水复，柳暗花明2021/09）1）网络全国化导致退出成本很高。在普遍的连锁业态中，企、也往往主动退出弱势区域（如关店）以改善盈利。而若快递加盟商因亏损退出，总部可以中止区域揽收服务，但必须维持区域派送服务（否则会严重影响全网服务品质），退出成本很高。实际操作中，总部往往通过重新招商（加盟权转让）、托管兜底、代派维持弱势区域服务。2）有限区域化导致进攻周期很长。作为本地化的劳动密集型服务业，快递加盟商很难像酒店/零售业标准化复制，例如A区域的优势加盟商难以在B区域复制其竞争优势。另一方面，区域派送服务难以中

9、止又难以盈利，倒逼加盟商枳极揽件；而总部也倾向于给予弱势区域特殊揽件政策，拉长了进攻周期。分省看，强势品牌存在弱势区域（如中通广西），而弱势品牌亦存在强势区域（如小通四川）。图表5：快递业务存在地域性（2021）资料来源：邮政局、华泰研:图表6：快递企业存在地域性（2020）注：数据为揽件口径，饼图大小对应件最规模资料来源：专家访谈、华泰研究双重管理与稳中求进经过政企分开改革，当下中国邮政管理部门主要包括：国家邮政局-省邮政管理局（2006年成立）-市邮政管理局（2012年成立）三级机构，实行中央和地方双重管理、以中央为主,邮政业务、机构编制、干部、财务等以上级邮政管理部门管理为主，主要负责人

10、兼任同级交通运输部门副职领导，其任免需征得当地党委、政府同意；县一级原则上不单独设置邮政监管机构，特殊情况下依托县交通局或上级邮管局设置派出机构履行职责。1）地方邮管局具备量价监管能力。我们在年内件量增速是否见顶？（2020/07）中详细讨论了快递业的统计方法。而雅号是快递包裹的唯标识代码，邮管局可通过数据接口实现精确的数量监管；虽然快递价格由卖家与加盟商协商（难以精确统计），但标准产品与重史交易特征降低了价格跟踪难度（如定期向黄牛询价），价格监管并非难以实施。2）双重领导增加了监管协调难度。由于跨区揽件（黄牛）及电商搬家的影响，邻近区域快递价格存在联动性。以浙江为例，价格战最激烈时全省快递价

11、格;义乌价格（全网价格洼地）+有限的短驳费。而低于成本的快递价格意味着“快递业对电商业的补贴，派件区对揽件区的补贴”，增加了全国甚至全省监管协调难度。2014年，全国首个县级邮管局一一义乌邮管局作为浙江省邮管局派出机构成立，其监管独立性更强。图表7：中国邮政快递业监管体系1义乌市邮管局图表8:临近区域快递市场存在竞争关系（2021）资料来源：郎政局、华泰研究（注：浙江省各市量价数据）资料来源：邮政局、华泰研究（注：以浙江为例）根据2022年全国邮政管理工作会议精神，中国邮政快递业的主要问题是“大而不强”、“快而不优”、“粗而不精”，亟需推动行业高质量发展与高效能治理。我们认为：1）“稳字当头”

12、是监管的首耍目标，尤其是确保网络平稳运行和基层网点稳定；2）“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是监管的主要工具，亦是网络稳定运行的基础。浙江省快递业促进条例（2022年3月1日正式开始实施）与快递市场管理办法（修订草案）均明确规定：1）快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；2）快递经营企业应当保障从业人员合法劳动权益。图表9:邮政快递业高质量发展与高效能治理思路要点关键词主要内容遵循规律稳中求进稳发展态势,确保增速在合理区间；稳运行态势,确保网络平稳运行和基层网点稳定；稳安全态势，确保不发生重特大安全事故。稳字当头坚持在规范中发展、发展中规范，明规则、划底线、强监管，推动行

13、业实现质的稔步提升和量的合理增长。以进促稳立足国情业情和发展阶段，精准把握时度效要求，把稳增长、调结构、促改革有机结合起来，以实践的标准检验行业治理成效。加固底板统筹“三安”提升企业寄递安全、生产安全、信息安全水平，增强安全防控能力，维护产业安全，加强应急管理体系建设。实行“三分”推动成本分区、服务分层、产品分类,稳步实现差异定价优质优价,实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评。发力“三治”旗帜鲜明反对内卷，旗帜鲜明反对损害行业权益、员工合法权益和消费者合法权益的行为，旗帜鲜明维护市场秩序,集中治理恶性低价竞争、超范圉经营和空包。推进“三化”坚持减污降碳并重，加快推进快递包装减量化

14、、标准化、循环化，明确行业绿色低碳转型发展实施路径。补齐短板深入实施“快递进村”要提高质效，不仅进得去，更要稔得住、可持续；“快递进厂”要形成规模，以点带面，推动产业集群融合发展；“快锻造长板提升末端发展能力统筹区域布局提升综合服务能力巩固服务电商优势培育世界一流企业强化创新驱动充分激活数据要素“两进一出”递出海”要重点突破，在周边成网络、洲际畅通道、全球布节点，增强全球资源配置力和关键环节控制力。规范加盟制管理推动向末端赋能完善价格形成机制和利益分配机制推进完善网点退出机制。衔接区域协调发展战略，补齐中西部基础设施短板，加强快递经济区和产业园区建设。发展库存管理、线边物流、供应链金融和快运业务等发展专业化服务通过打通信息“堵点”，推动与电商协同布局，丰富产品体系，开展模式创新。鼓励企业间上下游间兼并重组培育壮大具有国际竞争力的现代快递物流企业；推动邮政企业加快改革。资料来源：2022年全国邮政管理工作会说机华泰研究我们认为快递业正在经历“供给侧改革”，义乌则是监管试验田：（1）2020年，义乌快递价格在政策干预下回升，但由于A