【地产市场研报】房地产行业资金链风险分析：冬至阳生春又来_市场营销策划_2022年地产行业市场研报合.docx

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1、申港证券SHENGANG SECURITIES行业研究深度报告冬至阳生春来房地产行业资金链风险分析中港证券股份有限公司证券研究报告评级增持（维持）2021年1月5日曹旭特分析师SAC执业证书编号:S1660519040001翟苏宁研究助理SAC执业证书编号：S1660121100010zhaisuning行业基本资料股票家数126行业平均市盈率9.62市场平均市盈率16.15行业表现走势图120%r 房地产沪深300100% -80% 60% -40%- 资料来源:wind,中港证券研究所相关报告1、房地产行业研究周报：12月销售市场回温市场底部逐步夯实2022-01-042、房地产行业研究周

2、报：多座城市完成三批次供地土地市场局部回暖2021-12-273、房地产行业研究周报：边除改善行业中观指标单月增速回温2021-12-20投资摘要：本篇报告对行业的资金链运行以R重点房企的资金状况进行了复盘研究。行业层面资金紧张程度接近低谷但尚未失控：通过比对当下与历史上的2008、2011-2012、2014-2015三轮行业底部资金情况，我们认为本轮资金紧张程度比较接近2008和2014年两轮行业低谷，较2011-2012年资金紧张水平更高，虽然行业的资金链紧张程度较高，但考虑规模影响后的风险暂未明显超出过往水平。 我们认为行业在2022年二季度资金盈余水平或将二次探底，主要因为2021年

3、三四季度集中供地高峰期土地款余款在2022年二季度附近将集中支付，叠加工程款高峰期的刚性支出，而作为资金流入端重要来源的销售回款预计在年中才会好转。 将行业资金流在筹资与经营端进行拆解，我们发现本轮资金紧张除来源于经营端资金流出外，筹资端也表现出一定压力，这一现象在历史上属首次；而筹资端大幅下行主要由于银行贷款R海内外债务融资额下行引起。 在经营端，我们发现本轮房企在土地款与工程款支出的收缩水平高于过往，说明房企对周期的认知能力也在提升，但提前的支出收紧也意味着未来行业在经营端的弹性空间较历史同期更为有限；公司方面，我们筛选了A股68家RH股50家上市房企，在行业整体R公司个体层面进行了资金链

4、分析： 以上市公司现金流量表为基础进行加和，我们发现本轮行业资金流出水平高于过往同期，筹资端资金紧张的特点在上市公司层面同样存在； 按营收规模分组后，我们发现营收规模在5002000亿水平的大中规模房企资金流出水平最高：一方面，部分大中型房企过度注重规模加高杠杆，导致杠杆资金R风险在公司内积聚；另一方面，部分融资审批侧重规模考核，为具备一定规模的大中型房企提供了加杠杆的客观条件；随着行业的资金退潮，风险也快速暴露，导致部分公司发生了较历史更为严重的风险事件。 我们基于公司的现金流边际变化、短期R中长期偿债能力，对100家房企的资金运行状态进行了风险识别，其中低风险组共22家房企（现金流边际稳定

5、、长短期偿债能力均达标），中风险组共42家（短期偿债能力达标），高风险组36家（短期偿债能力不足）。投资策略：由于本轮行业资金风险主要源于筹资端资金收紧，而随着政策的边际宽松，行业的筹资资金紧张的情况将得到缓解，政策底的出现会支撑板块估值，未来板块弹性来自经营端，基于过往周期变化，我们认为行业有望在2022年中筑底回升，而市场预期可能提前改善；房企层面，优先关注筹资现金流健康的稳健房企，推荐保利发展、龙湖集团、金地集团等，此外可关注部分资金情况相对安全的腰部房企，推荐滨江集团、建发国际、南山控股等。风险提示：宏观经济变化，房地产行业政策调控超预期，对商品房市场带来影响，疫情影响。敬请参阅最后一

6、页免责声明证券研究报告申港证券SHENGANG SECURITIES 房地产行业深度研究内容目录1 .资金链分析框架解析41.1 行业资金链分析框架41.2 统计局口径数据揭示销售回款为首要资金来源41.3 数据来源以统计局数据为基础公开数据为补充52 .经营端资金流62.1 下半年市场走弱销售回款全年维持低速增长62.2 销售融资双弱土地款支出与2020年基本持平112.3 工程款年内保持微增复苏快于销售回款R土地款支出132.4 经营费率上升税费支出整体小幅增加142.5 应付账款对融资能力影响有限但偿付压力较大163 .筹资端资金流173.1 国内贷款资金进入2021年明显下滑173.2

7、 股票市场融资处于净流出状态203.3 国内债券R海外债券融资额三季度均出现大幅下滑203.4 信托资金全年保持负增长10月新增额达近期发行新低243.5 其他资金融资254 .行业资金风险处于历史高位销售是未来最关键的因素274.1 行业整体资金缺口处于历史上高水平274.2 经营端资金缓冲空间有限贷款R境内债决定筹资资金走势294.3 当前行业资金链风险可控未来关注销售回款315 .公司层面资金风险分化325.1 公司层面资金风险向大中房企聚集325.1.1 大中房企现金净流入下滑短期资金流出压力较大325.1.2 行业中长期偿债能力提升短期偿债压力增加375.2 房企资金风险识别385.

8、2.1 现金流边际变化385.2.2 偿债能力395.2.3 综合评价416 .投资策略437 .风险提示44I表目录图1:行业盈余资金计算框架4图2:20052020年统计局口径房企资金来源金额(亿)5图3:20052021年11月统计局口径房企资金来源结构5图4:2020年R2021年11月房企资金来源(亿)R同比增速5图5:2021年11月房企资金来源结构5图6:行业销售回款R销售额单月同比增速7图7：2007年2021年11月商品房单月销售额R销售面积同比增速9图8:20202022年H2(E)商品房月度销售R同比增速10a9：商品房销售额、土地成交价款r土地购置费累计同比11图10:

9、商品房销售额与土地成交价款单月同比增速12图11:土地成交价款、购置费R估算土地购置费累计同比增速12图12：2020-2022(E)单月土地购置费R同比增速12图13:商品房销售额、土地购置费、工程款月度同比13图14:2020-2022(E)月度工程款金额R同比增速14图15:20052020年25家上市房企费用/收入15图16:2005-2020年25家上市房企净利率15图17：20052020年房地产行业营业收入、销售额同比增速15图18:2020年2021年前三季度上市房企费率R净利率15图19:历年应付款规模R对同期销售额占比16图20：房地产开发贷余额R同比增速17图21:201

10、32020年房地产收并购金额17图22:委托贷款余额R同比增速18图23:信托贷款余额R同比增速18图24:2017-2021年房地产类信托平均年限R估算融资成本19图25:2017-2021年非银贷款占比19图26:2020-2022(E)国内贷款新增金额R同比增速19图27:2005-2022（E）房地产行业股权融资金额20图28:20052021年三季度国内债融资R同比21图29:近三年国内债月度融资额R同比21B30：2018-2021年三季度境内债券融资结构21图31:20182021年710月主要融资渠道融资额（亿）22图32：2005-2021年三季度海外债融资R同比23图33:

11、近三年海外债月度融资额R同比23图34:2020-2022（E）海外债融资额R同比23图35:房地产信托资金余额R同比增速24图36:事务类信托资金占比24图37:2020-2022（E）房地产信托单月新增规模R同比增速25图38：2005-2022（E）其他类资金融资情况26图39:20052022（E）房地产行业季度资金净流入额（亿）27图40:2005-2022（E）房地产行业季度资金净流入水平（流入净额/销售回款）28图41：2005-2022（E）经营端R筹资端资金流入流出额（亿）28图42:行业资金流入结构29图43:行业资金流出结构29图44：2006-2022（E）经营端资金流

12、入流出单季度同比增速30图45:筹资端资金净流入（亿）31图46：A股68家上市公司现金流入结构35图47:A股68家上市公司现金流出结构35图48:A股68家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值中住数36图49：A股68家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值-加权平均数36图50:A股68家上市房企筹资现金流表现按营收分组（亿）37图51:房企权益销售额TOP200市场占比37图52：A股68家上市房企现金短债比加权平均数37图53:A股68家上市房企现金短债比按营收分组（亿）37图54：A股68家房企剔除预收款资产负债率-加权平均数38图55:A股68家

13、房企剔除预收款资产负债率营收分组（亿）38图56:H股50家房企剔除预收款资产负债率38图57：H股50家房企现金短债比38图58:A股50家上市房企现金流入与总负债比值39图59:H股50家上市房企现金流入与总负债比值39图60:A股50家上市房企现金短债比R资产负债率（1）40图61:A股50家上市房企现金短债比R资产负债率（2）40图62：H股50家上市房企现金短债比R资产负债率41表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表1:统计局数据口径“房地产开发资金来源”数据调整62:季度定金预收款R按揭贷款对销售额占比73:2008年1月2021年11月周期特征（单月同比增速口径）104

14、：2020-2022（E）销售回款测算105: 2020-2022（E）土地购置费测算126: 2020-2022（E）工程款测算147: 2020-2022H1（E）各项税费测算158：2020-2022（E）经营端资金汇总169: 2020-2022（E）国内贷款融资测算（亿）1910:主要债券融资工具同比增速假设2211: 2020-2022（E）境内R海外债融资测算（亿）2412: 2020-2022（E）信托资金融资测算（亿）2513: 2020-2022（E）其他类融资测算（亿）2614：2020-2022（E）筹资端资金汇总2615:20052022（E）房地产行业年度资金净流入水平（亿）2916:历史低谷期经营端主要资金流入流出同比增速3017: 2021Q1-2022Q4（E）季度行业资金链情况（亿）3218: 2005-2022（E）年度行业资金链情况（亿）3219: A股68家上市公司现金净流入与总负债（剔除预收款）比值3320: A股68家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预售款）比值明细3321: H股50家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预收款）比值3422：H股50家上市公司现金净流入