我国货币政策的演变与改革.docx

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1、我国货市政策的演变与改革90年代以来，我国的货币政策经历了从以量为主到由数量型向价格型的转变，这背后隐含了从外汇占款到土地信用的经济发展模式的变化。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，货币政策又是怎么去适应新时期经济发展的呢？本文将对货币政策的演变和改革进行详细的梳理。一、外汇占款时期一以量为主的货币政策要了解外汇占款时期的货币政策，先得了解下外汇占款是怎么回事。1993年以前，央行基础货币投放主要是通过中央财政透支以及商业银行再贷款进行的,但是自1994年外汇体制改革以后，基础货币的投放逐渐转向以外汇占款为主导。为什么会发生这种变化呢?计划经济时期，我国面临比较大的外汇缺口，外

2、汇收支实行指令性计划管理。随着改革开放的推进，外汇管理体制也随之拉开改革的序幕。改革开放初期，我国实行的是外汇留成制度，外汇由国家统一管理，同时也为那些出口企业留出了一定比例的外汇，这一时期，外汇制度虽然还是以计划管理为主，但是市场调节的萌芽也在产生。20世纪90年代，国家提出了建立社会主义市场经济体制的目标，按照市场经济的要求，1994年外汇管理体制进一步改革，其中一个非常重要的变革就是实行了银行结售汇制度，取消了外汇的上缴和留成。这时的银行结售汇制度是强制性的，企业以及个人多余的外汇必须得卖给指定的商业银行，而这些商业银行又必须得把这些多出来的外汇卖给央行，央行为了购买这些外汇需要投入大量

3、的资金，向商业银行购买外汇的这部分资金就是外汇占款，而央行手里购买来的这部分外汇则形成了国家的外汇储备。外汇占款的来源主要有三部分，分别是贸易顺差、外商直接投资（FDD、热钱。贸易顺差主要来自于商品的贸易。我们假设出口商张三出口了 100万美元的袜子，换回了 100万美元的外汇，但这100万美元是没办法在国内直接使用的。假设美元兑人民币的汇率是1： 6.5,那么张三现在就得按照1:6. 5的汇率把手里的美元换成650万人民币。在这一过程中，商业银行形成了向实体经济的人民币投放，同时派生了广义货币M2。再看商业银行，因为美元在国内没法自由流通，商业银行拿着这100万美元也没什么用，这个时候商业银

4、行就会去找央行把这100万美元再换成650万元人民币，而央行给商业银行的这650万元人民币投放就是外汇占款。同理也就很好理解FDI和国外热钱流入是如何形成外汇占款的了。假设一个外商要以100万美元来投资中国大陆的一个企业，但这100万美金在国内没法直接使用，还是得把这100万美元按照1：6.5的汇率兑换成650万元人民币。当国内资本市场吸引力提升的时候，热钱也会流入中国市场，试图分享中国资本市场的改革红利。假设有100万美元准备投资A股，那么得先在A股市场开通一个能够交易的账户，再放入资金，但这100万美元还是没法直接使用，还是得把这100万美金找商业银行去换成650万元人民币。下面的事情我们

5、就都知道了，商业银行拿到这100万美金，会去找央行换成650万元人民币，并形成650万元的基础货币投放，这也就是通过外汇占款进行基础货币投放的过程。随着改革开放的逐步推进，1994年初我国开始实施外汇管理体制改革，有力地推动了外汇储备的增长。市场经济的兴起也为中国经济注入了新的生命力，叠加2001加入WT0,中国内地积极承接“亚洲四小龙”的产业转移，接棒成为新世纪的“世界工厂”。国内的出口业务迅速发展，中国经济逐步转向外需导向，而这种外向性经济形成了经常账户和资本账户“双顺差”的局面，为我国带来了大量的外汇。90年代以来，特别是进入到21世纪，我国的外汇储备迅速增长，从1989年的55. 5亿

6、美元，大幅提升至2014年的高点近4万亿美元。与外汇储备增长相对应，外汇占款在这一时期也得以迅速扩张。2014年年末，我国的外汇占款最高达到了 29. 53万亿，在央行总资产中所占的比重也在2014年一度达到90%,在外向型经济体系下，外汇占款成为了基础货币投放最主要的渠道。外汇占款的提升，也就意味着我国央行投放了相应的基础货币。而基础货币的投放规模得和经济发展相适应，肯定不是越多越好，在这样的情况下，现有的货币政策体系就可能出现一些问题。无论是贸易顺差，还是FDI以及热钱的流入，都有一个共同的特征，那就是他们都是顺周期的。当出口越好的时候，贸易顺差也会随之扩大，而在贸易顺差的带动之下，经济也

7、会随之上行，经济繁荣带动实体回报率提升，国内对于外资的吸引力也随之提升，吸引更多的FDI来国内投资。在实体经济繁荣的同时，盈利的提升也将反映到资本市场当中，较高的投资回报吸引了那些国际资本参与到中国资本市场当中。那么这也就意味着当经济越好的时候，外汇占款也就越多，投放的基础货币也就越多。这就与货币政策的逆周期调节相矛盾了。当国内经济过热的时候，央行往往需要收紧货币政策，对抗通胀和资产价格快速上涨的压力，但经济过热又通常拉高实体回报率和人民币资产价格，外汇占款在这个时候可能反而会加速流入，这就会导致在经济过热期间央行可能不仅不会采取紧缩的货币政策，反而会被动地扩大货币供应。相反，当经济下行需要货

8、币政策更加宽松，加大逆周期调控的时候，由于经济下行往往会伴随着人民币资产回报率低迷和实体经济的风险溢价显著上升，外汇占款也有可能流出。在外汇占款的影响下，在经济过冷之际本该扩张的货币供给可能还会收缩，这无疑会加剧经济下行的风险。2000年到2007年期间，经济整体震荡上行，尤其是03年到07年期间，投资增长带动经济过热，央行也在这期间被动地向市场投放了过多的基础货币。针对这样的情况，央行就要采取一些措施了。从外汇占款的构成来看，除了那些以投机为主的热钱，通过出口贸易换来的贸易顺差，以及外商直接投资，都属于长线资金，而要控制这些长线资金的扩张，就必须需要一个长期的调节工具。在这一阶段，为了回收这

9、些被动投放的多余的流动性，央行选择了提高存款准备金率的做法。可以看到，伴随着外汇占款的提升，存款类金融机构的存款准备金率也水涨船高，2011年大型存款类金融机构一度达到了 21.5%,中小型存款类金融机构达到了 19. 5%o通过提高存款准备金率的确一定程度上可以起到对冲过多的外汇占款的作用，但这其中又出现了一个问题。存款准备金率的调整会影响到货币乘数，哪怕仅有0. 5个百分点的变动也能够影响到千亿规模的流动性。而且存款准备金率的变化是一个可以用来窥探央行货币政策方向的重要指标，具有很强的信号作用。所以调整存款准备金率不适宜作为一个日常调控的工具来使用，毕竟外汇占款的变化是存在波动的,但是如果

10、存款准备金率跟着外汇占款的波动进行即时调整，外汇占款多一点就立马提高准备金率，外汇占款少一点就立马降低准备金率，这样势必会引起市场的剧烈波动。这该如何解决呢？也就是说除了长期调控手段之外，还需要一些日常性的操作来解决流动性过剩的问题，央行票据这一公开市场业务调控工具应运而生。央票票据期限分为3个月、6个月、1年期和3年期，交易市场为银行间市场。央行通过发行央票，吸收商业银行的超额准备金，从而起到控制新增信贷的作用，所以当经济较热的时候，央行可以通过发行央票来回笼资金。央票的雏形可以追溯至1993年，当年央行发行了两期总金额200亿元的融资券。1995年，央行试办公开市场业务，发行融资券成为了公

11、开市场操作的一种重要工具。但这一时期，融资券这种政策工具并没有作为回笼资金的重要手段。2002年开始，央票发行明显提速。2002年6月，央行将部分未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的央票规模为1937. 5亿元。2003年4月，央行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的央票，并决定于每周二滚动发行，于是央票开始成为货币政策调控的一项重要工具，其规模也出现了迅速扩张，在2008年一度达到4.8万亿的高点。央票规模在此阶段的迅速扩张，一个原因是由于经济处于上行周期，经济过热致使货币政策调控出现一定的收紧，另一个原因就是为了对冲外向型经济之下外汇占款规模的迅速扩张,

12、控制通胀压力。20n年之后，我国经济下行压力增大，同时外汇占款增长的斜率也开始放缓，并在2014年之后开始下降，通过央票对冲外汇占款的压力也就随之减少，央票的存量开始进入下降区间。讲到这里，我们又发现了一个问题，那就是这一阶段的货币政策调控手段基本上都是以控量为主。而央行的货币政策之所以会这样操作，其核心还是要归因于以外汇占款为主的基础货币投放渠道。外汇占款与美联储的货币政策、贸易顺差、以及FDI,热钱流向等因素密切相关，而这些因素都是外生性的，并不是央行自己能控制得了的。在以外汇占款为主的货币投放模式之下，货币政策的独立性其实是被削弱了的。在这样的背景之下，央行就得把主要矛盾放在控量方面，以

13、数量型调控为主。直到外汇占款不再是基础货币的主要投放渠道，信用创造也不再主要靠的是出口企业的融资需求，货币政策的调控方向也随之发生了改变，由数量型调控向价格型调控转变。二、土地信用时期一从数量型到价格型的转变在外向型经济占主导的时期，基础货币投放主要靠的是外汇占款，信用创造主要靠的是出口企业的融资需求。然而随着经济危机的到来，事情发生了一些变化。2008年次贷危机后，全球化的趋势逐渐放缓,加内部人口老龄化，15-64岁人口占比在2010年见顶后快速回落，原来的外向型经济的发展动能日益削弱。出口靠不住了自然就得靠内需发力，所以中国在这一时期出台了以“四万亿”为代表的多项政策，试图通过消费、投资来

14、拉动内需。但消费在很大程度上是一种顺周期行为,2008年之后社零同比和GDP同比都处于震荡下行的态势，不难看出在经济下行时消费是很难扛起托底经济的大旗的。这样看来，消费也很难在短期起到提振经济的作用，那就得依靠投资端了。在本系列的第二篇中我们曾经详细分析过从土地出让到土地抵押融资的过程。四万亿的经济刺激政策等同于中央向地方释放了更明确的拉动经济增长的信号，叠加土地出让盈余的下降,以GDP为纲的考核机制促使地方政府探索新的经济驱动模式。靠土地进行信用扩张的意愿有了，还得有能够进行操作的平台才行。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资

15、工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”城投公司作为地方政府融资平台的功能被正式认可。从2009年开始，土地抵押融资模式开始迅猛扩张,土地开始成为信用创造的重要工具。地方政府将土地作为信贷的抵押品，撬动资金迅速铺开当地基础设施建设，进而快速拉升当地GDPo而经济的增长又使得地价上涨的动力得以强化，进而撬动规模更大的信贷,形成了 “土地融资一基建投资一房价上行一地价上涨一土地再融资”的链条。在这样一个互相强化的机制下，土地做了乘数,代替出口成为了重要的信用派生工具,我国的经济增长模式也从之前的出口驱动转变为融资需求驱动。从数据上也能十分直观地看到这种变化，2009年以后,新增人民币信贷规模出现了快速扩张。毫无疑问，这种靠融资需求驱动的增长模式对于中国经济的发展起到了极大的推动作用，但其中的问题也逐渐暴露出来。比如基建投资扩张速度大幅超过财政资金增速导致