有色金属行业111页深度研究.docx

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1、有色金属行业111页深度研究1、2023年初至今回顾：双碳政策+新能源是大宗商品价格的重要因子1.1、 需求恢复，双碳政策导致供给受约束，基本金属表现亮眼2023年以来，基本金属价格表现强势，供应端受限对金属价格影响明显。上半年在海外需求恢复带动下，基本金属震荡上行，进入下半年随着能耗双控、限电限产政策推进，供应端受影响较大的金属价格持续创新高，整体来看年初至今，工业金属整体表现亮眼。分品种来看，工业金属中锡、铝、铜价格表现相对较好，铅价格相对较弱。年初至今（截止2023年10月20日），1ME基本金属价格呈现上涨态势,其中表现相对较好的基本金属为锡，价格涨幅约为84.94%,涨幅明显高于其他

2、基本金属品种；除此之外，铝、锌、铜价格同样录得较高涨幅，年初至今累计涨幅分别为55.22%、29.15%、28.32%o下游需求恢复，供应端受能耗双控等政策影响，工业金属价格均出现反弹。从库存情况来看，期货交易所国内外各金属品种库存，除铅外，整体下降明显。供应端受限，部分品种供需缺口较大，截止10月15日，国内铜、银、锡库存较年初大幅下滑，铅供需小幅过剩，库存有所上升。从海外来看，由于供应恢复速度慢于需求，除铜外，其他品种库存均出现下滑。贵金属方面，经济预期改善，TaPer预期压制金价。一季度，美国疫苗接种率快速攀升，疫情对美国经济的影响边际减弱，海外经济预期改善，市场风险情绪回升，黄金走弱，

3、COMEX黄金价格从1月4日的1947美元/盎司附近，下跌至3月底的1716美元/盎司，跌幅近12%o4月份后，受益于美联储鸽派立场以及对经济预期的回落，黄金价格回升。6月美联储FOMC决议上首提缩债，黄金转弱。美联储频频鹰派发声，TaPer预期升温持续压制贵金属价格。同时，ETF黄金持仓量显著回落，全球资金持续减持黄金。ETF黄金持仓方面，年内SPDR黄金ETF持仓持续回落，截止10月20日总持仓量已降至980.10吨(金金属量)，较年初下滑17.50%,创下年内新低。1.2、 小金属全面开花，能源金属强势走高小金属价格全面开花，能源金属强势走高。2023年以来，小金属价格普遍上涨，上涨幅度

4、较大的金属品种有工业级碳酸锂(+269.70%)、电解镁(+212.70%).电解镒(+200.36%)o电解镁，电解镒价格上涨主要源于能耗双控政策影响主产区产能，供应阶段性紧张导致价格出现快速上行。新能源品种锂价格上涨更多源于下游新能源汽车持续超预期放量，供应端锂盐产能释放不足。供需双击，稀土价格继续上行。复盘稀土价格历史走势，多为脉冲式行情，体现出急涨急跌的特点，背后的驱动因素多为供给端的扰动，包括收储、打黑、环保等。而本次稀土价格从去年便开始进入上行通道，尽管中途有所回落，但不改上行趋势，其背后的原因除供给端短期受扰动之外，更多为新能源领衔的需求持续景气+海外矿山开发受限所致，稀土价格整

5、体表现供需双击，价格稳步上行。截止10月20日，氧化错价格为66.25万元/吨，年初至今上涨75.50%,氧化钺价格为64.35万元/吨，年初至今上涨25.81%。1.3、 板块行情：稀土与非金属新材料标的表现较佳经济复苏，工业金属供应受限，新能源汽车持续超预期，2023年初至今有色金属板块行情表现亮眼。2023年初以来，上证综指上涨2.4%,沪深300指数跌幅为6.8%,而SW有色行业指数涨幅高达86.1%,在28个SW板块当中排名第1位。总体来看，经济复苏，新能源汽车持续超预期，金属消费普遍较好，叠加部分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体表现

6、大幅跑盈大盘。从子行业来看，SW有色金属子板块非金属新材料、稀土、锂板块表现亮眼。从SW有色金属子板块来看，非金属新材料板块上涨约264%,稀土板块上涨212%,锂板块上涨115%。非金属新材料板块主要得益于相关小金属等产品价格大涨，稀土板块主要由下游需求爆发推动，锂板块主要受益于新能源汽持续超预期，主要标的产品需求预期向好。黄金板块表现相对弱势，涨幅仅12%,黄金价格受海外缩表预期拖累，表现不佳。2、2023年展望：需求平稳，供给曲线陡峭，金属价格维持高位运行2.1、 工业金属：双碳政策改变供给曲线，价格易涨难跌中国承诺2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。2023年，全球二氧化碳排放

7、量达319.8亿吨，其中我国排放量达98.94亿吨，占比30.93%o在第75届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，C02排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能源供应体系。全面推进能源消费方式变革：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持节能优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念，把节能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。建设多元清洁的能源供应体系：立足基本国情和发展阶段，确立生态优先、绿色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深

8、化能源供给侧结构性改革，优先发展非化石能源，推进化石能源清洁高效开发利用，健全能源储运调峰体系，促进区域多能互补协调发展。“双碳政策”改变供需曲线，成本中枢受能源价格上涨抬升，金属价格高位运行对铝而言：电解铝耗电量大，碳排放量高。2023年，我国电解铝产量为3712.4万吨。按照生产一吨电解铝约需消耗1350OkWh电能进行测算，电解环节中生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为1.8吨，2023年电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.33亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量4.38%,在碳中和制约下，电解铝碳排放或受监管。碳中和影响下，电解铝自备电厂优势或将削弱：电解铝生产的电力环节中分为火电生产与水电

9、生产，使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为11.2吨，而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。碳交易或将抬升电解铝生产成本，高成本产能或将出清。截至10月250,国内电解铝平均完全成本为19965元/吨，高成本产能（20000元/吨以上）占比达43%,已有27.设的企业开始出现亏损。后续碳交易的落地将进一步出清高成本产能。限制新增产能，电解铝产能天花板或下降。内蒙、贵州、青岛、河南等多省份纷纷响应“碳中和”，出台限制新增产能政策，使得国内电解铝2023年有156.5万吨新增产能或将不能如期投产，电解铝产能的有效指标或仅为4397万吨，供给端进一步压缩。（报告来源：未来智库）

10、对铜而言，供给端，新增产能受限于资本开支于2013年见顶，且或由于社会环境等的要求，矿山开发平均时间或进一步延长限制新增产能释放；而需求端来看，新兴领域（新能源汽车+充电桩+风电光伏）拉动对铜的需求明显，供需错配或将加剧。据我们测算，2023-2023年，新兴领域对铜需求量分别为156、178、204万吨；而到2030年，新兴领域对铜需求量将增至371万吨；而新增供应受限于资本开支于2013-2014年见顶，新兴领域用铜使得铜的供需结构进一步紧张。碳中和改变供需曲线，工业金属价格易涨难跌。周期波动的原因在于供需随着价格波动调整，而我们认为本轮商品价格的上涨具备持续性，主要原因在于供给端调整的能

11、力有限。一方面，双碳政策及能源价格抬升高能耗金属的生产成本，倒逼行业出清；且各省市限制新增产能，降低了高能耗金属的供给天花板。另一方面，疫情及限电限产造成的项目延迟以及罢工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性。2.2、 能源金属：持续看好锂资源端溢价，钻镁价格或呈现稳态波动锂方面：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在AItUra破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩9座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到2023年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。锂精矿

12、年内已完成三次拍卖，最新拍卖价格高达2350美元/吨（FOB,5.5%氧化锂品位），随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pi1bara.AMG）,其次为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、雅保、1ivent.天宜、雅化、天齐等厂家）。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。钻方面：MUtanda提前至2023年年底复产将增加供给端压力，但未来随着钻产品供需结构中动力需求

13、基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，钻产品价格或具备一定支撑。银方面：电动汽车需求开启行业新周期，红土银矿湿法冶炼项目成为未来放量新方向。全球镁资源总体储量丰富，预计资源端不会成为全球银下游产业发展的主要瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镇矿新增探矿发现较少，未开发资源项目主要为红土银矿，或将是未来全球锲项目开发的主要方向。另外，我们认为银铁-高冰锲-硫酸锲工艺的打通，本质是经济性的问题，假设终端产品均为硫酸镁，红土镶矿HPA1-硫酸镁的生产工艺经济性红土锲矿RKEF-锲铁-高冰镁-硫酸镇硫化锲矿-高冰保-硫酸镇。银铁到高冰锲工艺的打通使得未来新能源领域的原料局势将是湿法中间品与

14、高冰镇的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤压镶豆的消费预期。但考虑到成本之间的差异，当镁铁与硫酸镁存在显著价差的情况下，市场才会存在转产的动力。2.3、 黄金：通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期能源短缺，引发通胀预期上升，美国实际利率水平已经处于上世纪70年代以来低位，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。受OPEC产能承诺不及预期、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球能源价格大涨，同时也带动了工业原材料价格的上涨。能源涨价带动主要经济体通胀预期上行，或将进一步促使实际利率下行，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。“暂时性”通胀将有可能转变为持续通胀，“滞胀”恐慌加剧。我们复盘了197OS的两次

15、滞胀，类比历史，我们认为目前全球面临的通胀压力要大得多，全球能源危机加剧、大宗商品价格上涨至历史高位，“暂时性”通胀极有可能转变为持续通胀和经济增长放缓，黄金将有望迎来投资机会：（1）目前的货币政策和上世纪70年代一样非常宽松。与70年代相比，目前的实际联邦基金利率更低，货币存量的增长也大得多。（2）全球债务水平大幅上升，特别是今天的政府债务水平远远超过了上世纪70年代的低水平。因此，加息将对政府和非政府的资产负债表产生更大的影响，风险也更大。这可能意味着，政策制定者将重蹈70年代的覆辙，反应落后于经济形势的变化。（3）新冠疫情导致劳动力短缺，低收入岗位出现大量空缺，工资水平正在被推高，今天的

16、劳动力市场已经出现与70年代类似的短缺现象。3、铜：供给约束+新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移3.1、 铜的库存周期：历史低位库存支撑铜价，叠加铜矿企业仍处于被动去库交易所及保税区库存处于历史低位，截至2023年10月15日，三大期货交所铜库存合计为27万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为48万吨，均低于2016-2019年同期库存。非商业净多单占比处于历史高位，截至2023年10月19日，COMEX铜CFTC非商业净多单占比为18%,仍处于高位，或一定程度上反应市场对未来的铜价预期。铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）一主动补库存（需求上升、库存上升）一被动补库存（需求下降、库存上升）f主动去库存（需求下降、库存下降）O2023Q2全球铜矿企业仍处于被动去库阶段，低位库存支撑铜价高位。受益于中国经济的高速发展，2003年Q3