顺丰控股深度解析.docx

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1、顺丰控股深度解析1 .龙头壁垒坚固，看好长期成长逻辑1.1 从加盟到直营，巨头崛起顺丰控股股份有限公司（以下简称“顺丰”或“公司”）于1993年诞生于广东顺德，成立之初主要承接港深快件运送，通过加盟制拓展规模，1997年后开始走出广东省，业务迅速覆盖全国。2002年公司在深圳设立总部，从加盟制转变为直营制，并明确了中高端产品定位。2003年非典时期，线上购物迎来高速发展，顺丰抓住机遇与扬子江快运合作，包下5架飞机，成为国内首家实现航空运输的民营快递企业，此后，公司在2009年进一步成立了顺丰航空，打造自建机队，经过不断加强中高端产品的服务质量，顺丰逐渐成为了“快”和“准时”的代名词。2014年

2、之后，顺丰明确转型综合物流服务提供商,积极开拓快运、冷链、同城、国际、供应链等新业务。2017年2月，顺丰借壳鼎泰新材在深交所登录A股市场。创始人掌控力强，王卫主导下的直营模式拥有绝对控制力，确保公司自上而下战略统一。根据2023年中报，公司创始人王卫通过深圳明德控股发展有限公司间接持有公司59.3%的股权，是公司的实际控制人。在创立初期，公司采用加盟制快速扩张，业务很快覆盖至全国范围，但是随着规模的扩大，加盟制的弊端也逐渐显现：加盟商数量众多、质量参差不齐、总部约束力较差，难以保证公司的服务质量。因此，公司开始收回加盟商的控制权，直至2002年在深圳成立总部，公司宣告完成从加盟制到直营制的转

3、变。顺丰是A股首家采用直营模式的快递公司，由收派网点、中转场、干支线、航空枢纽、飞机、运输车辆、员工等组成的快递网络和核心资源均归总部控制，从而保证公司对整个网络进行强力和有效的管控。直营VS加盟。我国快递公司有两种经营模式，分别是以顺丰为代表的直营模式和以通达系为代表的“枢纽分拨自营与末端网络加盟”的加盟模式，与直营不同，加盟模式下分拣和转运环节以自营为主，揽件和派件由加盟商完成；直营制所有环节均由公司自建，统一管理。加盟适应电商，直营定位高端。相比之下，加盟制由于网络搭建无需公司投入大量资金，能够以较低的成本快速扩张网络规模，低成本给予快递单票价格很大的下降空间，与价格敏感的低端电商件非常

4、契合，而直营制的网点管理成本和财务成本较高，导致顺丰很难像通达系一样下探到35元单价的低端电商市场，因此顺丰与通达系的产品定位有着根本上的不同，公司定位高端市场，客户大多对价格不敏感，但对时效和安全性较为敏感。直营模式下，总部对快递网络各环节管控能力强，能够保障服务质量和时效性，根据国家邮政局公布的2023年快递服务满意度调查结果，顺丰在快递企业总体满意度排名第一，连续12年蝉联第一，在各项时限指标中，顺丰全部位列第一。1.2 “三网合一”重资产构筑顺丰高壁垒顺丰经过多年的潜心经营和战略性布局，打造了“天网+地网+信息网”的综合性物流服务网络：凭借全货机+散航+无人机组成“天网”，庞大的终端网

5、点、中转分拨网络、密集的干支线布局和丰富的陆运网络构成“地网”，通过大数据、区块链、人工智能、机器学习、智能设备等搭建“信息网”。“三网合一”，独特稀缺的庞大网络资源，是顺丰构筑行业高壁垒的核心竞争力。天网：机队数量和货运航线网络行业领先。自2009年成立顺丰航空以来，顺丰不断加强天网布局，时至今日已发展成为国内最大的货运航空公司和国内航空货运最大的货主。最大的货运航空公司：目前国内的快递企业仅顺丰、EMS和圆通三家拥有航空货运机队，其中，顺丰作为国内最大的货运航空公司，自有机队规模具有绝对的优势，根据2023年中报披露，顺丰拥有全货机79架，执行货运航线93条，飞行员569人,航权时刻258

6、对，覆盖54个国内大中城市和多个国际航点。此外，公司还通过自营、代理或三方合作等方式稳定获取其他航空公司的客机腹仓资源，散航航线多达2172条。2023年初至6月，公司陆续引进5架全货机，自有全货机数量达到66架。航空货运最大的货主：凭借天网资源优势，顺丰航空发货量在全货运航空公司中位列第一，并且在全国航空货邮运输总量中的比重不断上升，2023H1公司航空发货量89.42万吨，同比增长14.3%,约占公司快递业务量的10%,在全国航空货邮运输总量中占比达到33%o鄂州机场投产将进一步强化顺丰航空货运能力。鄂州机场全称“鄂州花湖机场”，根据国家发改委关于新建湖北鄂州民用机场工程可行性研究报告的批

7、复，该项目总投资320.63亿元，由机场工程、转运中心及顺丰航空公司基地工程、供油工程组成，各部分出资如下表所示。其中，机场工程包括2条远距平行跑道及滑行道系统、1.5万平方米的航站楼、2.4万平方米的货运用房、124个机位，转运中心工程建设67.8万平方米的分拣中心及分拣转运系统设备。鄂州机场预计在2023年底至2023年初投入使用，建成后将成为全球第四个、亚洲第一个货运枢纽机场，预计到2025年、2030年年货邮吞吐量分别达到245万吨、330万吨。对标FedEx,顺丰欲造“中国孟菲斯“。FedEX选取孟菲斯作为其货运枢纽，主要原因一是孟菲斯位于美国地理中心位置，2小时航程几乎覆盖全美大中

8、城市,二是孟菲斯公路、铁路、水路网络发达，能够实现多种交通方式完美对接。作为对比，鄂州机场作为全国地理中心，1.5-2小时飞行圈能够覆盖全国90%的经济总量、80%的人口，1000公里半径辐射京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝五大城市群；同时，鄂州已形成公路、铁路、水路交叉的综合运输网络，是非常理想的物流枢纽。我们认为，鄂州机场建成后，顺丰以鄂州为枢纽，打造覆盖全国、辐射全球的航线，将过去“点对点”的运输模式改变为“轴辐式”，公司将从以下几方面受益：1由于鄂州天然的地理位置优势，作为中转站可以优化航线，时效产品覆盖范围扩大；2”.轴辐式”模式先将货物集中到枢纽机场，再从枢纽发往全国目的地，

9、顺丰可将窄体机替换为宽体机，实现更高的装载率，进一步提升规模效应，降低单位成本；3.顺丰约59%的货物通过客机腹仓运输，41%由全货机运输，但深圳、杭州等民航机场时刻资源稀缺，顺丰现阶段没有白天起降时刻。鄂州机场作为专业货运枢纽机场，建成后将提供大量优质时刻，实现货物“当日达”，重新定义顺丰的时效产品。地网：完善的地面基础设施是顺丰服务质量的保障。庞大的自营网点、大量全自动转运中心、密集的干支线保障顺丰网络覆盖全国及海外，电商、食品和医药仓库提升了公司服务多样性，领先的终端服务和最后一公里网络不断改进客户体验。从网络强度来看（为保证数据可比性，选择2023年年报数据），顺丰在网点数量上不如通达

10、系（通达系加盟制天然属性决定），但在转运中心和干线运输车辆上，顺丰均明显领先于通达系。覆盖海内外的服务网点：根据2023年中报披露，公司拥有约2.1万个自营网点，覆盖全国335个地级市、2848个县区级城市；国际标快、国际特惠件覆盖78个国家及地区，国际小包覆盖225个国家和地区。自动化水平快速提升的中转场：截至2023H1公司拥有10个枢纽级中转场,37个航空、铁路站点，151个片区中转场，其中，实现全自动分拣的中转场129个，较上年末增加8个。陆运线路密集，铁路发展空间大：截至2023H1公司拥有自营及外包干线运输车辆约6.8万辆，干支线约12万条，末端收派车辆约11万辆（不含摩托车和两轮

11、/三轮电动车）；高铁覆盖城市91个，开通541个流向；普列线路106条。2023年双十一公司与中铁顺丰合作，试运营国内首条整列装运快件的复兴号动车组，此外，公司还与西安、义乌、新疆等地公司合作开展中欧班列国际业务，未来铁路运输发展空间广阔。仓储网络：截至2023H1公司拥有自营仓库259座，其中电商仓库172座，食品冷库75座，医药仓库12座，仓储网络覆盖全国，能够在3C、快消、食品冷链、医药等多个行业提供定制化的仓配供应链解决方案，打造了仓储服务能力的标杆；公司子公司双捷供应链拥有加盟仓161个，可作为自营仓储资源的弹性补充。此外，公司还铺设海外仓15个，提供一站式进出口供应链业务。布局物流

12、产业园，获取先发优势：公司积极响应行业“十四五”规划及“新基建”国策，构建“智慧物流型”园区和“科技创新型”园区，为客户提供全方位的仓储、物流、商流、信息流、资金流综合配套服务，截至2023H1,公司已先发布局53个城市的产业园，已建成建筑面积204万平方米，未来三年预计超过600万平方米。信息网：顺丰自主研发的智慧网平台能够覆盖公司各业务环节，实现物流全链路信息互联互通，是公司多元业务发展智慧化的基础。公司注重前沿技术的研发落地，不断推进大数据、区块链、人工智能、云计算等先进技术在公司业务中的应用，以科技赋能，依托海量数据进行经营决策，实现公司三网的高效协同，构筑公司坚不可摧的行业壁垒。1.

13、3 盈利能力稳健，科技赋能核心受益于我国快递市场高景气度，公司近年来业绩保持高速增长。公司营业收入由2016年574.83亿元增长至2023年的1539.87亿元，同比增速保持在20%以上，年复合增速达到27.93%；归母净利润由2016年的41.80亿元增长至2023年的73.26亿元，年复合增速15.06%。2018年由于公司拓展新业务，导致成本大幅增加，归母净利润下滑4.50%o2019年公司推出特惠专配业务，带动公司业绩重回高增速。营收规模优势显著，盈利能力较强。相较于快递行业其他上市公司，顺丰的营业收入规模显著领先，归母净利润规模也持续处于领先低位。2023年通达系深陷价格战泥潭，尽

14、管件量依旧维持高增速，但营业收入增速明显放缓，部分公司收入同比转负，而归母净利润同比均下滑。顺丰定位中高端综合物流服务，产品类别较为完善，受通达系价格战影响相对较小，归母净利润保持增长。2023111,公司归母净利润出现较明显下滑，具体原因我们会在本章第5节进行分析。按分部报告来看，2023年，速运分部（包括时效、经济、冷运、医药、国际）净利润89.9亿元，毛利率、净利率分别为19.0%、6.7%；快运分部净亏损9.1亿元，经营效率继续提升，毛利率-0.6双已经接近盈亏平衡点；其他分部（包括同城、供应链、新夏晖、DH1等）净亏损10.6亿元，主要原因是同城业务还处于投入期。2023H1,速运分

15、部净利润9.78亿元，毛利率、净利率分别为12.1%.1.4%,较2023年有所下降；快运分部净亏损5.8亿元，毛利率1.3%,已跨过盈亏平衡点；其他分部净利润0.1亿元，毛利率、净利率分别达到7.7%、0.1%,盈利能力持续向好。经济件及新业务占比提升，导致公司毛利率下滑。近年来，公司业务快速扩张，一方面，经济件业务量大幅增加，带动公司单票收入下降，另一方面，由于公司产能扩张速度相对件量增长速度较为滞后，公司不得不采购大量外部运力，导致公司外包成本增加，因此公司毛利率不断下滑。管理费率、销售费率持续优化，研发费率保持稳定。从公司各项费用占收入比来看，公司主要得益于规模效应的提升和科技、数智化

16、投入带来的管理效率提升,管理费率持续优化；规模效应叠加科技赋能，公司销售费率整体下降；2023H1主要受新租赁准则和借款增加的影响，公司财务费率上升。同时，公司研发费用及研发费用占营收比行业领先，2023年上半年公司研发费用17.42亿元，同比增长37.38%,远超通达系，研发费率1.14%,保持行业领先。对内而言，公司不断夯实科技底盘，进行管理和运营体系全面数字化改造，实现降本增效和业务智慧化增长；对外而言，公司打造科技产品，输出成熟的物流解决方案。公司研发成果不断转换，有望助力公司进一步完善业务架构，提升和核心竞争力。科技赋能，强化产品服务议价能力。公司强调独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，近年来新玩家进入市场后，通过简单粗暴的低价策略迅速获取单量和市场份额，头部公司的市场份额难以守住，因此单靠规模做市场难以获得更好的定价权。顺丰的优势在于数据科技，公司凭借日益完善的业务体系和产品体系沉淀了海量的