A股投资启示录.docx

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1、A股投资启示录一、机构资金管理人的约束、优势与可以借鉴的八个思维方式1、机构资金管理人与特点机构投资者，或机构资金管理人，是指机构自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。常见的机构投资者有公募基金、私募基金、保险资管、券商资管/自营、社保基金、企业自有投资部门、QFII等。机构投资者背后，是由基金经理、投资经理、投资主办、研究员、交易员等组成的投资研究、决策、交易的团队。相比与个人投资者资金量相对较小、操作相对灵活、无需被考核，机构投资者通常具有管理资金规模大，操作需要有相对严格的规则与准则，以及需要被定期考核业绩表现。这些机构投资者有着相似的投资决策框架和相

2、似的特征，这些特征包括：定期考核机制国内的产品管理人都有定期的考核机制，无论是绝对收益（和一个固定的业绩基准比较）或者是相对收益（对市场指数进行比较）。而且，国内产品管理人面临的投资环境有时限挑战一一最短的三个月，最长三年就必须交出一份答卷。这种定期考核机制，是我们分析A股运行机制非常重要的一个因素。如果没有定期考核机制，那么A股投资只用关注企业基本面，但是因为有了考核机制，这就不仅需要研究股票本身，还必须要研究市场参与整体在投资约束之下做出的一些非理性行为。大部分投资者基于基本面的投资框架大部分机构管理人所受的投资框架教育都是基于经济、流动性和企业盈利，这些可以被统称为基本面研究。大多数机构

3、投资者都是基于不同的基本面研究做出投资抉择。少数机构管理人利用量化和程序筛选投资标的，但是很多时候量化指标也是基于基本面。因为国内机构投资者整体是最看重业绩的，通常要算清楚每一个季度的业绩，一个上市公司一个季度业绩稍微低预期，都要考虑减持。因为就算你相信这只是短期的，但是仍然要担心别的投资者会因为业绩低于预期的减仓,导致股价出现明显的回调，为本季度的考核蒙上阴影。在这样的决策框架下，机构投资者通常会采取行业景气、上市公司业绩进行分析,选取景气度最高，改善幅度和可能性最大的行业以及业绩增速最高或者边际改善最大的上市公司。这种基于基本面，而非基于消息、看图的投资方法论，可以被统称为“价值派”。少数

4、投资者投资者不太在意基本面研究，而是更多制定严格交易策略，基于图形、热点、事件等进行交易；或者通过量化工具进行量化套利或者进行高频交易。这类型投资者可以被称为“市场派”。排名机制不管是公募、私募还是保险机构，追求相对收益还是绝对收益，只要有公开业绩,那么就一定会被排名。每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在进行营销和推广时，大概率资源倾向给排名相对较高的产品管理人。而规模又是机构投资者的最重要的指标之一。这种排名机制和高考类似，做最好的自己并不足够，必须要争取行业内尽可能高的排名。这种排名机制之下，投资管理人必须争取买的每一个股票都要比其他股票尽可能的好。当然，股价背后最重要的是业绩或者景

5、气。因此，在相同的机制下，机构投资边际买入最多的就是业绩增速最高、景气最好的行业。产品发行（资金分配）机制当一类型的基金产品能够连续两年排名靠前，那么第三年第四年，产品管理人可以被作为重点营销的对象，发行新产品或者管理更大规模的存量产品。那么这里就有一个非常有意思的机制，为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖，新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是一一买入原来产品的持仓。那么就会形成正反馈：业绩好一一发行新产品、老产品净申购一一买入原持仓一一业绩更好一一发行更多的产品以上四个特点，是机构投资者或多或少都有的特征，而机构投资者的这些行为模式，也使得我们必须思考这些行为模式对投资的影响。2、机构

6、资金管理人的优势与思维方式的重要性尽管面临很多约束，但是机构管理人的优势也相当明显。机构投资者通常配有相当人数的投研团队人员，研究能力较强。同时，当前券商卖方研究蓬勃发展，卖方研究团队也给予了机构投资者各种专业支持，使得机构投资者在信息通道、研究分析相比个人投资者更胜一筹。但是，正是由于当前移动互联网大时代，信息传递方式多样，效率高，延时低，加上证券投研相关人员工作努力勤奋，当前投研信息经常会出现“过载”的情况，给最终做决策的基金经理提出了新的挑战。基金经理需要从海量信息中去伪存真，抽丝剥茧，做出正确的决策。如果能够通过一些思维方法来组合信息，可能会更高效的进行投资。同时，避免一些思维定势阻碍

7、做出正确投资决策。为此，本报告总结了A股投资中的八个经典思维模式和对应的思维陷阱。3、机构投资者业绩突围的八项项思维和陷阱由于机构投资者总是存在业绩考核排名压力，始终要与市场和同行进行“PK”，那么投资者就要建立一套适用的投资框架和思维方式，建立投资框架的基础又是思维方式。本报告中，笫者总结了适用于A股的八个思维模式和对应的八个思维陷阱。二、思维一：边际思维VS静态思维陷阱1、边际思维模式一一分析A股价格变化的关键(1)什么是边际思维模式：在有效市场假定中，股价已经充分反映上市公司过去和现在的一切信息，同时也反映了当下对于公司未来业绩趋势的判断。如果公司“好”和“差”的状况已经充分定价，那么对

8、公司股价影响的主要因素就是边际信息的增加。在描述一个行业或者一个股票基本面的时候，我们通常会用“好”或者“坏”来表达，但其实这个表达是不准确的，正确表述应该是，“好转”或者“恶化”。由此我们得出A股定价第一性原理：股价定理一：股价变动方向由业绩的边际而非绝对水平确定。例如，A公司和B公司未来一年扣非后业绩增速分别为10%和50%、那么应该选择A还是B?正常情况下，我们都应该选B,不过也需要综合考虑当前A/B的估值、市场风格、未来几年的业绩增速。也就是说，同样情况下，应该选择高业绩增速的。但是，我们必须要考虑目前的业绩增速是改善而来还是恶化而来。例如，A公司和B公司未来一年扣非后业绩增速都是50

9、%,那么应该选择A还是B?这个问题完全无法回答，因为需要回答的问题太多，比如A/B后年、大后年、中长期增速中枢是多少；这个50%增速多少是来自内生原因，多少是来自周期性原因；除了业绩之外,公司其他方面有什么变化。但是，如果我们假设以上问题都一样，但是一个公司今年是100%增速，一个公司今年增速是。机那么应该选哪个？假如两个公司其他因素都一样，当然，这个今年增速是0%的公司，因为当前增速低，当前股价水平较低，当前估值水平较低。我相信，很多人都应该会选择增速是0,未来会回升到50%的公司。也就是说，同样情况下，我们应该选择业绩边际改善而非恶化的公司。例如，A公司和B公司今年业绩增速都是20%,未来

10、一年扣非后业绩增速都是50%,后年A是60%,B是100%,那么应该选择A还是B?假如两个公司其他因素都一样，投资者大概率会倾向于选择业绩加速的公司。股价决定因素：业绩增速、业绩增速变动方向（一阶导）与加速度（二阶导）。（2）业绩边际变化两要素与三变量：股价取决于业绩边际变化，因此我们需要系统性的思考业绩边际变化的原因，根据上市公司的业绩贡献，业绩的边际变化基本面就是三个要素，需求、成本与价格。如果不考虑非常个性化的管理成本，则业绩贡献来自于需求，产品价格和购进成本价格，无论是产品价格还是购进成本价格，都有供给水平有很大的关系。需求的边际变化最重要的两个变量就是渗透率提升和周期运行阶段；供给的

11、边际变化最重要的两个边际变化是供应限制（放开）和供给破坏（恢复）。由此，对于业绩变化最重要的是贡献变量就是渗透率、周期阶段、供给缺口边际上行的核心因素：渗透率提升（量）、周期上行（量）、供给受限（价）。（3）如何最快的分析不同类型公司最关键的边际业绩变化动力在分析上市公司业绩边际变化方向时，我们经常用同样的思路去考虑不同属性的公司，导致我们很难快速清晰的分析不同类型公司的业绩变动驱动力，为了抓住问题分析的关键，我们需要把上市公司分类，这种分类不是完全按照行业分，而是根据驱动业绩变动的关键因素。所有的上市公司，根据业绩影响的边际最大因素，大概可以分为三类型，分别为周期型、赛道型、供给型。周期型行

12、业所谓的周期型，是指这个公司的需求受到宏观经济影响非常大，或者该公司的业务有着非常明显的自身运行的周期。则对于这种类型的公司，业绩最大的边际变化是来自于宏观经济周期所处的阶段；或者自身产品周期所处的阶段。典型的宏观经济敏感型周期型行业包括，银行保险、可选消费（地产链）、材料、日常消费。这些行业业绩都与不同的宏观变量相关，其股价表现也与对应宏观变量高度正相关。供应型行业所谓供应型行业，大致可以分为两大类，I型供应型行业指本身行业需求相对稳定，波动不大；但是行业存在明显的供应限制、供应瓶颈，因此只要需求稍微超过供给，则产品价格就会出现显著回升，公司盈利就会显著改善。这种类型的行业的核心不是分析需求

13、，而是分析供应的限制和供应投放的边际变化。在供求平衡附近，供应的波动就会对价格产生重大影响。H型供应型行业是指受到原先依赖外部供应的产品、服务和技术，由于外部供应中断造成供应短缺，而能够通过技术突破、产品突破和来源突破的公司，能够实现收入和业绩的快速扩张。I型供应型行业典型例子包括煤炭、石油、电解铝、电解铜、房地产、猪等等煤炭、电解铝等供应限制：环保、供给侧改革、能耗限制煤炭的产能受限主要是自2016年开始的供给侧结构性改革，煤炭产能持续去化，而2023年开始提碳达峰碳中和也抑制了煤炭行业的资本开支，2023年后煤炭需求大幅提升，煤价大涨，2019年开始，煤炭开始重提“保供扩产稳价”但是，当前

14、煤矿扩产对环保、安全等要求较高，扩产需要一定的时间，在未来很长一段时间内，供给都是煤炭的关键影响因素。类似的行业有电解铝、电解铜、钢铁、水泥（环保、双碳、能耗限制新增产能）。房地产供应限制：三道红线房地产曾经是一个典型的周期型行业，随着经济周期、房地产政策的调整，需求波动较大；而由于房地产融资渠道众多，理论不存在供应能力，因此，市场主要关注的是地产需求政策。但是随着时间的推移，中国的人口老龄化和人口天花板来临，地产需求可能进入长周期下行周期。或者在一个相对低位的水平稳定。而另外一边，地产三道红线的出炉，抑制了房地产企业的扩产能力，未来地产的主要矛盾可能逐渐从需求端转向供应端，对于地产企业的严格

15、监管和放松管制，很可能对于地产板块的超额收益会产生重大影响。猪供应限制：环保、疫病等猪的周期主要来自于供给端的变化。环保、疫病、对于猪产能的支持与管制政策对于猪的产量产能很大，导致猪的供应大幅波动，也造就了独特的猪周期。对于猪投资机会的分析，基本是对供应端的分析。口型供应型行业典型包括半导体/高端材料/稀缺资源/软件及操作系统。II型供应型行业也可以看成是国产渗透率很低的赛道型行业。赛道型行业我们在赛道投资启示录中描述，“赛道”是近年来兴起的一个词汇，早些时候，它还以别的近似的词汇出现，例如“主题”“概念”“产业趋势”等等。随着时间的推移，大家抛弃了“主题投资”“概念投资”，随着机构投资者不断

16、壮大，对于短期或者中期无法兑现业绩，或者完全难以实现的产业趋势，投资者不再热诚的追捧。类似“区块链”“量子”“石墨烯”等由于短期产业化较难实现，因此，在当下并不认为是“赛道”。而早些时候非常火热的“苹果链手游”“互联网金融”等，也由于渗透率达到一定程度，或者政策变化，也不能被称之为“赛道”。根据A股投资者的思维模式与投资逻辑，我们将赛道定义如下：赛道，是指在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，已经孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗透率仍较低的产品、技术路径、业务模式，已经或者在可以预见的将来，渗透率能够快速提升，从而带来上市公司的业绩快速爆发，受到投资者的持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。我们认为一般而言，一个中期较好的赛道应该具备四个基本要素一一故事、业绩、共识、标的。故事：确定的产业趋势(B1ueprintsforIndustry),一个确定的产业趋势是指某一个产品、技术、模式在当前具有较