【酒行业报告】白酒行业报告：短期关注渠道预期修复长期看服务性消费推动价值提升-20230722-中.docx

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1、南中泰证券X1XIMOHGTAisramnws短期关注渠道预期修复，长期看服务性消费推动价值提升-白酒行业报告食品饮料证券研究报告/行业深度报告2023年07月22日评级：增持（维持）I重点公司基本状况分析师：范劲松执业证书编号：S0740517030001电话：021-20315138EmaiI:fanjs.Cn分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001简称股价（元）EPS3EPEG评级20232023E2024E2025E20232023E2024E2025E贵州茅台1771.3049.9358.2168.2878.3734.5329.6225.2522.001.56买入五粮

2、液171276.888.289.6310.9624.5820.4117.6515.420.97买入泸州老窖226.957.048.4610.3112.5231.5626.2621.5517.751.02买入山西汾酒214.522.558.4210.3512.3183.5325.3020.5817.310.30买入古井贡酒252.835.957.809.9412.4041.2031.4224.6519.760.89买入洋河股份133.816.227.949.3110.4821.0816.5314.0912.520.74买入Emai1:hect备注：股价取自2023年7月21日收盘价报告摘要202

3、3上半年渠道商反馈承压。通过将白酒销售全链条抽象总结为渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时与多种产业因素、资本市场（酒价、库存、股价等）存在基本状况上市公司数122行业总市值（亿元）57,021.7行业流通市值（亿元）54,117.8行业-市场走势对比相关报告反身性的自我加强/削弱关系。一方面当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，另一方面,当渠道预期转暖后，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。从行业长期维度看，中国当下的居民服务性消费占比较低，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位，参照西欧红酒的消费者行为变化和渠道改革，白酒未来也有望通过产品+服务的模式为消费者提供服务价值增量。

4、渠道预期决定了渠道蓄水池的安全水位。2023年春节过后白酒渠道反馈较弱，应正确理解渠道反馈背后的逻辑。例如渠道真实库存压力？酒价趋势受哪些因素影响？渠道商的反馈与动销情况差异几何？厂家管理在渠道预期中起到何种作用？我们认为渠道预期决定了蓄水池的安全水位和经销商进出货意愿，并试图通过蓄水池模型和预期影响模型分析上述问题。蓄水池模型：从经帏商的决策迂辑出发来看，渠道库存并非简单不变的，而是由水池大小（资金量）、平衡水位（平衡库存量）、进水口（酒厂压货能力、经销商进货意愿）、出水口（酒厂奖惩体系、经销商出货意愿）叫大因素组成的动态模型。通过渠道蓄水池模型能够清晰地观察白酒销售链条上各方参与者（酒厂、

5、经销商、流通市场、终端、消费端）的决策逻辑。我们将渠道预期定义为经销商对于未来产品动销、价格、利泗的预期，如果预期未来动销较好、价格走高则渠道预期走强，反之则走弱。平衡水位的变化趋势主要受到渠道预期的影响。在渠道预期不变的情况下，经销商在当下库存高于安全水位时倾向于减少进货、加速出货（收紧进水口，放大出水口）；库存低于水位倾向于加速进货、减少出货（放大进水口，收紧出水口）。渠道预期是决定经销商平衡库存量变化趋势的关键因素。费用改革下终端投入变大，扫码返利的全控价模式能够稳定终端价格和渠道预期。渠道预期受到产业要素和资本市场的影响，呈现放大器效应。1）酒价。渠道预期受到酒价的影响，又反过来影响着

6、酒价，因此在一定条件下或形成自我加强/自我削弱的周期。调研反馈酒价对渠道预期的影响最大，酒价走弱会放大渠道对行业景气度、库存压力、招商前景的悲观反馈。2）动销。渠道预期在短期内受动销影响也较为明显。渠道预期对远期的判断未必精准，但对旺季销售表现的指引性很强。3）库存。渠道对库存的反馈相对复杂，并非定量指标，而是预期影响下的定性指标，需综合考虑历史库存、渠道预期、多品牌总库存，渠道反馈库存较大并不代表库存一定有所升高，而是代表当请务必阅读正文之后的重要声明部分下库存高于了渠道上心理的安全水位，需注意安全水位会随着渠道预期而变化。4）投资者信心和股价资本市场对白酒的研究资源配置较多，且高度依赖渠道

7、调研，投资者在调研获取信息的同时也在影响渠道预期。调研反馈上市公司的股价对经销商有正向引导作用。5）厂家管理。在传统裸价/包销模式下，厂家对渠道影响力和控制力弱，渠道预期波动也校大。控盘分利、费用后置的模式有助于稳定渠道预期，增强货流、价盘控制力。看未来一年，渠道覆期边际向好。主要受益于酱酒库存逐渐去化，厂家费用后置改革稳价稳利，同时可以看到厂家主动停货、控货下例如飞天茅台、内参等部分单品的价格已在回升。最后，渠道预期在淡旺季间有波动，2023年白酒消费或呈现向旺季集中的特点，期待旺季酒价和渠道预期回暖。中期动销不必悲观。我们认为2023年1-5月白酒产量下降内含挤水分和新国标应用下的统计口径

8、调整。从销量修复来看，北美、西欧、南美疫后烈酒和红酒销量均快速修复至2019年水平或以上，或对白酒消费有所参考。长期看服务性消费推动价值提升。中国当下的居民服务性消费占居民消费比重与美国50年代、日本韩国80年代水平一致，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位。参照红酒来看，近几十年里，西欧红酒市场经历了消费者行为和营销方法的深度变化。研究显示消费体脸与购酒行为存在着重要联系，西欧红酒厂家通过精细化设计购酒体险改革销售方式，最终提升消费者复购、加深对产品价值认可。白酒未来也有望通过产品+服务的模式应对市场饱和、价格透明的问题，为消费者提供服务价值增量，推动产品结构升级。风险提示：白酒消费恢复

9、不及预期：食品安全风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在换陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险；历史规律失效的风险；研报使用信息更新不及时的风险。投资主题报告亮点1、原创性地建立渠道蓄水池模型，由此能够清晰地观察白酒销售链条上各方参与者（酒厂、经销商、流通市场、终端、消费端）的决策逻辑，解答如何理解真实库存压力、酒价趋势受哪些因素影响、渠道商的反馈与动销情况差异几何、厂家管理在渠道预期中起到何种作用等问题。2、原创性地建立渠道预期影响因素模型，研究渠道预期/信心与酒价、动销、库存、股价、投资者信心间的相互影响关系，发现渠道预期与酒价、库存、股价或存在反身性自我加强/削弱的

10、关系，且由于渠道预期受酒价的影响较大，或放大对其他产业因索的其实反馈。投资迂辑2023上半年渠道商反馈承压。通过将白酒销售全犍条抽象总结为渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时与多种产业因素、资本市场（酒价、库存、股价等）存在反身性影响关系。一方面当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，另一方面，当渠道预期转暖后，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。从行业长期维度看，中国当下的居民服务性消费占比较低，预计消费升级中的服务拉动将逐步占主导地位，参照西欧红酒的消费者行为变化和渠道改革，白酒未来也有望通过产品+服务的模式为消费者提供服务价值增量。内容目录关注渠道预期与产业、资本市场因素间的放大

11、器效应-5-经销商面临库存、价格、动销的三重压力，渠道预期走弱-5-渠道预期决定了渠道蓄水池的安全水位-6-渠道预期受到产业要素和资本市场的影响，呈现放大器效应-8-看未来一年，渠道预期边际向好-11-白酒产量下降内含挤水分和统计口径调整，国际烈酒红酒销量疫后快速修复12行业长期：服务性消费空间较大，推动白酒消费价值持续升级-14-对比美日，中国当下服务性消费占比较低-14-参照红酒，白酒未来有望通过产品+服务的模式为消费者提供价值增量白酒服务+产品的实践与未来-16-风险提示-17-关注渠道预期与产业、资本市场因素间的放大器效应中酒协数据和调研显示，2023上半年渠道商明显承压，受到库存高、

12、价格倒挂、动销弱等多重压力。一方面渠道商的反馈弱于上市公司报表，另一方面我们也对渠道预期这一关使因素进行了拆分和分析。通过渠道蓄水池模型和渠道预期影响模型，发现渠道预期同时受到多种产业因素、资本市场的反身性影响，因此具有放大器效应。我们认为当下的实际终端表现或强于渠道商反馈，从中期看，当渠道预期转暖后，在放大器效应加成下，资本市场的反弹也有望快于销售反弹。经销商面临库存、价格、动销的三重压力，渠道预期走弱 中酒协数据显示经销商面临动销、库存、价格的三重压力。 总体来看渠道预期校弱。超50%的渠道商认为2023年上半年市场有所遇冷，而仅有14%的渠道商认为市场有所回暖。从春糖的表现看，参与者数量

13、虽多，但多数专业观众是为了观察行业趋势，对下单非常谨慎。超50%的酒行业从业者对2023年下半年谨慎乐观，34%保持谨慎，而仅有14%持乐观心态。 拆分来看，动销在节后的转淡影响了经销商对上半年的反馈和下半年的预期。春节作为上半年最大的销售旺季，受到疫后消费回补的助推表现强劲，但节后较弱的表现使经销商对上半年反馈和全年的预期都变弱了。图表1:渠道对2023年上半年白酒景气度观点图表2:春糖酒会厂商、经销商、零售商的签约反馈51.43%没有变化;应优参半3429%巾场”所且16.13%45.16%I17宵交嬴达M2)物交易.未到预期-3)枭源：中国酒业外会、中秦证券研究所来源：中国酒叱怫会、中泰

14、证券研究所图表3:酒行业从业者对2023下半年的预期图表4:经销商动锦反馈同比情况:春节荻现强劲,节后动铺走弱70.00%60.00%乐观通慎乐蜕50.00%40.00%谨慎30.00%,悲观20.00%10.00%0.00%59.09%40.91%药.36%距.35%3182?|1.82%31.8t1.82%Jhia(1.82%行所谶少基本不变有所增加节后平日来通：中国酒业怫会、中泰证券研究所来源：中国酒业协会、中泰证券研究所 半数渠道商库存压力有所增加。中酒协数据显示，约50%的渠道商库存情况稳健，另约50%的经销商库存压力有所增加。 价格倒挂程度加深是最主要的压力点，也是经销商最为关注的经营痛点。价格趋势影响着库存价值和未来的经营利泄，是经销商最为关注的产业要素。但64席的渠道商反馈价格倒挂程度有所加深，形成经营问题中最主要的压力点。图表5:2023年1-5月渠道商经营问题同比变化来源：中国酒业t办会、中泰证券研究所渠道预期决定了渠道蓄水池的安全水位 如何理解真实库存压力？酒价趋势受哪些因素影响？渠道商的反馈与动销情况差异几何？厂家管理在渠道预期中起到何种作用？我们认为渠道预期决定了售水池的安全水位和经销商进出货意愿，并试图通过普水池模型和预期影响模型分析上