证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩.docx

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1、证券市场虚假僦中的勤勉尽责标灌留情“勤勉尽责1是证券中介机构和发行人的董事、监事、高管（以下简称“董监高”）（证券中介机构和发行人重监高以下合 称为相关主体”）应负的义务。勤勉尽责与否的标准又是证券执法和司法实践中的一大难题，具有较强的主观性、弹性及 模糊性。在我国，很多人说不清楚勤勉尽责的标准是什么，但却习惯于对未发现造假的相关主体事后诸葛地挑几条毛病 便说他们未勤勉尽贲。上述相关主体在证券虚假陈述民事诉讼赔偿中所承担的责任是一种侵权责任，该责任的承担须以相关主体违反其 注意义务即勃勉尽责义务为前提。相关主体勤勉尽责与否是其是否应受行政处罚和承担民事责任的分水岭。换言之，如 果相关主体履行了

2、勤勉尽贡义务，即使未发现发行人及其他中介机构的虚假陈述，也不承担责任。（1）全国法院审理侦 券纠纷案件座谈会纪要（法（2020： 185号）第30条、第31条明确规定信息披露文件虽有虚假，但中介机构能够证明 自己勤勉尽责的，应予免责。2019年修订通过的证券法（以下简称“新证券法），全面规定了证券发行注册制，在放开“人口”的同时，加 强了事中、事后监管，包括压实中介机构的责任。如第85条明确了保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行 勤勉尽责义务时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任；第213条提高了对证券服务机构未履行勤勉尽责义 务的处罚幅度。但是，上述勤勉尽责义务的法律性质是什

3、么？在提高处罚幅度的同时，如何有区别地惩恶扬善，不纵不枉，提高 执法和司法的科学性？相关主体如何抗辩？勤勉尽责与否的标准是什么？这是解稀和实施新证券法亟待回答的理论 和实践问题。本文直面这一难题，对相关各主体的勤勉尽责标准与合理勤勉抗辩进行一个整体性的研究，既寻找其中的 共性，也探究其差异。本文除了澄清各主体的合理勤勉抗辩的法理基础不是信义义务，所谓中介机构的“特别注意义务” 应是本职业团体的一般注意水平，应允许信赖专家意见等之外，最主要创新是：在中国证券法的语境下对不同主体的合 理勤勉抗辩标准进行了细致的分析，并在董监高内部建立了三个级距的合理调查标准；同时指出以独立圣事为典型代表 的差职堇

4、事的合理调查标准是最低的，并明晰了独立董事的合理调查标准。这一结论是循循得出的。一、合理勤勉抗辩的规范与法理基础我国新证券法第85条和第163条规定的勤勉尽责”对应的是美国证券法上的PUediIigenee”,准确的译法应 为“合理勤勉”或“合理注意。它是合理勤勉抗辩”（due diligence defense）的简称。（一）合理勤勉抗辩的规范基础1933年美国证券法第11条（a）款赋予购买注册文件中含有重大虚假陈述或遗漏的证券的人针对签署人、董事、 承销商、专家和发行人以诉权。第11条（b）款在考虑所有被告的合理的验证义务时，区分有专家意见支持的部分和没有 专家意见支持的部分。有专家意见支

5、持的部分仅需出具该意见的专家的脸证，其他被告可以依赖如下肯定性抗辩 （affirmaWe defense）肯定性抗辩是指被告并不否认原告所主张的事实的真实性，而是提出其他的理由来说明为什么自 己不应承担责任。：他们没有正当理由认为专家的陈述是虚假的或包含重大遗漏的，而且确实也不认为专家的陈述是虚 假的或包含重大遗漏的。但是，对于没有专家意见支持的部分，或被告自己负责的部分，被告必须证明，在经过合理的 谢查（reasonable investigation）之后，他合理地确信该陈述在注册文件生效时是真的。上述抗辩，通常被称为合理勤勉抗箱”。（3）See BarChris: Easing the

6、Burden of Due Diligence Under Section 11, 117 University of Pennsylvania Law Review 735, 735（1969）; Section 11 of the Securities Act: The Unresolved Dilemma of Participating Underwriters, 40 Fordham Law Review 869, 879（1972）.在首次公开发行之前进行全面的合理 勤勉调查（due diligence investigation）可以为承销商提供重要的诉讼抗辩，以防有关发行的披露

7、随后遭到质疑?（4）John J.CIarke, Jr.& Lisa Firenze, How to Prepare an Initial Public Offering: Due Diligence and Potential Liabilities, DLA Piper, p.4.但该抗辩不适用于发行人，因为发行人是严格 责任（无过错责任）。上述合理勤勉抗招也在其他国家和地区的法律中得以确立。如2000年英国金融服务与市场法第90条及其附 录10损害赔偿：豁免、德国交易所法第45条第1款、日本金融商品交易法第21条、我国台湾地区证券 交易法第32条等。我国新证券法第85条和笫163条规定的

8、相关责任主体发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高 级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，律师事务所、会计师事务所、资产评 估机构等证券服务机构，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。能够证明自己没有过 错”就是合理勤勉抗辩。（二）合理勤勉抗辩的法理基础相关责任主体未履行勤勉尽责义务会导致所披露的信息存在虚假陈述。根据新证券法第85条和第163条，虚 到陈述行为的被告，除发行人本身是严格贡任不得进行抗辩之外，其他责任人都是过错推定责任。这种合理勤勉抗斛权 是一种举证责任倒置安排，以便利投资者获得赔偿。前述合理勤勉抗我权的法理基础很

9、容易被误认为是信义义务。在我国的法律规范（如新证券法第10条、第130 条、第163条，2005年修订后的证券法第11条、第173条）与法律实践中，均要求部分被告一如董事、监事、 高级管理人员（这三类人以下简称童监高），保荐人、承销商、律师、会计师和资产评估机构（这五类主体简称中介机构（应 当）勤勉尽责，即负有.勤勉义务工这里的“勤勉义务”很容易被误解为信义义务的内容。在我国，也有学者认为，投资银 行与投资者之间存在一种明显的信义关系。（5）参见龙稳全：投资银行勤勉义务研究，法律出版社2019年版，第28 页。必须澄清的是，中介机构的合理勤勉抗辩权对抗的原告是投资者（或投资者的利益的维护者一证

10、券监管机构），而 不是发行人。该合理勤勉抗辩权的法理基础并不是信义义务。第一，前述被告有的与发行人存在信义关系，有的则不存在信义关系。证券承销法律关系不必然产生信义义务。 在EBCLInc.,VGoIdmanSachs & Co.案中，被告高盛是原告EBCI公司的前身eToys公司的承销商，EBCI公司指控高 盛在为eToys公司IPO定价时故意压低价格而为高盛的客户输送利益而违反了信义义务。纽约上诉法院认为，承销商 在作为专家顾问（expertadViSor）为其客户提供服务的范围内可能存在信义义务，但信义义务仅限于承销商作为顾问的场 合,在平等交易的商业主体之间不存在信义义务。在承销商不作

11、为专家顾问时，它与发行人不构成信义关系。（6）See EBCI1 lnc., v.Goldman Sachs & Co., 5 N.Y.3d Il（N.Y.Ct.of App.2005）.我国实行保荐制，当保荐人、（主）承销商与发行人之间 存在着顾问关系时，二者存在信义义务。但若承销商不同时担任保荐人，则承销商与发行人之间不存在顾问关系，不存 在信义义务。这主要发生在有多家承销商以及不实行保荐制的领域。第二，尽管前述被告与发行人有时存在着信义关系，但不能推导出前述被告与全体投资者之间存在信义关系。我 国公司法第148条规定，亚监高对公司负有忠实义务和勤勉义务，而不是对全体股东1负信义义务。退一

12、步说， 即便是董苑高.对全体股东负信义义务，也不能推论出董监高.对全体投资者负信义义务。因为投资者在具体法律关系中 的身份是有差异的：如果投资的是股票，投资者是股东；如果投资的是债券，投资者是债权人；如果投资的是证券化资 产，投资者是权益人。中介机构与投资者之间更不存在信义关系。第三，尽管1933年美国证券法第11条（C）款的“审慎人（prudent person）这一提法最初是从信托法借用而来的， (7)See Joseph Kieran Leahy, The Irrepressible Myths of BarChris1 37 Delaware Journal of Corporate

13、Law 411, 455-456(2012).但这也并不能推导出中介机构与投资者之间存在信义关系。在信托法的语境中，审慎人”标准经过变迁， 目前已被审慎投资人”(PrUdentinVeStOr)标准取代。“审慎投资人尤其是职工退休收入保障法案(以下简称“ERISA) 上的“审慎投资人与1933年美国证券法上的审慎人”有一定的重叠，即都要求决策者必须采取所有合理措施评估和 了解拟采取的任何行动的相关情况。然而，二者的适用范围和具体要求差异很大。简言之，审慎人规则仅适用于考察 公开发行时的注册文件中是否充分披露了所有重大事实，不涉及发行质量问题，合理勤勉标准只与信息披露有关.ERISA 上的谨慎管

14、理人标准则适用于受托人对基金的全部管理方面，包括资产维持与投资质量：作为受托人，管理人不得将基 金资产投资于高风险领域，不得以不直接使基金受益的方式运用基金资产。(8)对此问题，我们专门请教了美国佛罗里达 大学法学院证券法教授StUartRCohn,他的观点如上。美国证券法下的合理勤勉标准很抽象，也在不断变化，法官在 进行法律解释时需要一个参照系，这个参照系就是审慎人标准。但是美国证券法以及相关判例却没有为中介机构课加一 个对投资者的忠实义务，它甚至容许中介机构的“不忠实”行为一作为投资者交易对手的委托人的代理人，从那里收取 费用并为其利益而工作。信义义务的核心是忠实义务，(9)TrUStS

15、and the Fiduciary Principle, see Wagner Sidlofsky LLP, Lecture Notes No.1 of Trusts & Equity - Law 463, Fall Term 2021, Davidfreedman,httpsy198.71.233.51jkw.388.myftpupload202109Lecture-Notes-No.-1.pdf, p.4-8.残缺 了核心 义务不能叫信义义务。中介机构所负的勤勉义务其实来源于法律的强制性规定，是法律为了保护公共利捡所做的制度安排。中介机构虽 由发行人聘任并付费，但实际上同时对两个或者两个以上的、彼此之间存在利益冲突的当事人提供服务。社会公众比较 信赖中介机构，中介机构虚假陈述赔偿资任的基础也是信赖。因信赖而产生职业上的注意义务在英美法系是通过1964 年的HedIeyByrne案而确立的。在大陆法系，信赖也是解释专家民事责任基础的主要工具。(10)参见蒋云蔚：从合同 到侵权：专家民事责任的性质，载甘肃政法学院学报2008年第4期，第53页。专家为了不辜负社会公众的这种 信赖，应该勤勉尽责，恪尽职守，但这并不意味着这就是信义义务。在FranklinSUPPIyCov.Tolman案中，法院认为会 计师与笫三人之间不存在信义关系。(11)See Franklin