《宏观大类资产配置手册》第二十七期：寒尽春生.docx

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1、目录第一部分：2023年Q3大类资产回顾-3-2023年三季度市场回顾-4-第二部分：2023Q4宏观环境-8-第三部分：大类资产配置的定性分析-17-2023年四季度市场展望-18-第四部分：资产配置建议的量化方案-20-政策设定与资产划分-21-战略资产配置组合-22-战术资产配置组合-26-图表标题图表1：2023年三季度中国大类资产表现：能源品其他商品债券权益-4图表2:三季度,“经济底”和“政策底”是主导股债市场走势的关键节点-5-图表3：三季度板块表现与上半年分化周期表现较好TMT则出现下跌5-图表4：8月以来，银行间流动性边际收敛资金利率走高-6-图表5：三季度南华能化相关指数当

2、中,能源指数涨幅最高-6-图表6：南华能源指数当中原油权重最高-7-图表7:整体来看8月经济数据企稳趋势明显-9-图表8：8月制造业、基建其他投资同比增速均企稳回升10-图表9：8月餐饮、商品消费同比增速回升明显-IO-图表10：8月CP1同比增速触底回升至增长区间后续有望继续改善-10-图表11:全球能源供需结构对油价仍有一定支撑，或将对国内物价形成拉动-11-图表12：7月24日政治局会议以来政策密集出台，加大呵护经济-12-图表13：由于供给缺口,供需仍紧,工资增速很难快速下滑-14-图表14：油价影响下Q4美国通胀中枢或有上抬14-图表15：市场仍未定价年内再次加息并且预计明年累计降息

3、75bp-14-图表16：据彭博测算,收入后80%的家庭超额储蓄已耗尽-15-图表17:利率敏感的工业部门生产仍然承压,但交运、计算机电子等行业生产提振-15-图表18：股债估值整体上升，工业品和金属回落-18-图表19：权益资产的风险溢价仍处于历史较高水平-18-图表20:资产配置流程示意-21-图表21:风险资产长期预期收益分析框架-23-图表22:南华工业品商品期货收益分析23图表23:各类细分资产中长期收益率预测值（预测日20230926）-24-图表24:大类资产长期收益风险预测结果-24-图表25:不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议25图表26:不同风险等级的大类资产战

4、略配置参考组合-25-图表27:不同风险等级的细分资产战略配置参考组合-25-图表28:各类资产2023Q4波动率预测26图表29:2023Q4各资产配置建议-26-第一部分：2023年Q3大类资产回顾2023年三季度，供给因素扰动下，商品与权益分化，市场呈现“能源品其他商品债券权益”的格局，其中股债主要受国内经济和政策影响，商品更受海外原油供给影响。7月经济修复动能放缓、8月下旬稳增长政策密集出台是影响股债表现的两个关键节点。8月上旬（7月经济数据陆续发布），债市上涨，股市回调；8月下旬开始，股市企稳回升，债市开始回调。分资产来看，三季度，权益方面，基本面和政策预期主导结构性行情，周期股上涨

5、；债券方面，资金面稳中趋紧，稳增长政策频出，叠加化债行情，信用好于利率；商品方面，原油供给趋紧，带动商品价格走高。2023年三季度市场回顾2023年三季度大类资产回顾：供给因素扰动下,商品与权益分化。2023年三季度中国大类资产表现呈现“能源品其他商品债券权益”的格局。商品与权益走势分化的背后或受原油供给因素影响：1）股债受国内因素影响更多：2023年三季度，中国经济波折式修复，7月经济修复边际放缓，8月经济动能重新走强，且8月下旬以来诸多稳增长具体政策出台。对应到资本市场表现，债市经历了震荡-上涨-走弱三阶段，股市则经历了震荡-走弱-回升三阶段。从资产回报来看，信用债利率债A股。2）商品受海

6、外因素影响更多：三季度，OPEC+、沙特和俄罗斯等产油国的共同减产导致原油供给趋紧（参见20230811松半口气一一美国7月通胀数据点评），油价自6月底以来持续上涨，受此拉动，南华能化商品指数涨幅明显高于其他商品。图表1:2023年三季度中国大类资产表现：能源品其他商品债券权益中国大类资产回报，,2023/6/30-最新（最新日期见注）中小板创业板沪深300上证综指三线房价二线房价一线房价IOY国债5Y国债中票7-10丫国开AA+企业债理财，IM注：一线、二线、三线房价数据截至8月31日；理财数据截至9月24B；其余资产数据截至9月25日数据来源：，同花顺，国内资产表现的两个重要节点：8月上旬

7、经济数据发布与8月下旬稳增长政策密集出台。1）8月上旬,部分基本面数据发布不及预期,债市出现上涨。7月基本面与政策面较为平稳，股市债市基本均呈现小幅震荡，7月24日政治局会议召开，对房地产、化债、资本市场等诸多市场关切的领域做出指示，市场信心有所提振，股市上涨。进入8月上旬，7月经济数据陆续发布，部分数据不及预期，股市开始回调，债市上涨。2）8月下旬多领域稳增长政策逐渐出台,市场预期回升,股市上涨。8月25日以来，房地产、工业、资本市场、外汇市场等多领域稳增长政策逐渐部署落地，市场预期或有所提升，股市上涨，债市回调。图表2:三季度,“经济底和政策底”是主导股债市场走势的关键节点定基，2023年

8、6月30日=IOo由万1怨行业凌唉IS.%-30-25-20-15-10-505101520253035O通信O传媒2023/1/1-2023/6/3040455055注：图中灰色竖线分别对应8月9日（出口数据发布）、8月25（新华社报道三部门推进“认房不认贷”）数据来源：，股票：基本面和政策预期主导结构性行情，三季度周期股上涨。2023年上半年，在经济弱修复、强转型的背景下，TMT等成长股表现较好；三季度以来，受稳增长、稳资本市场等方面政策带动，非银及钢铁、建材等周期板块上涨，成长股有所下跌。受此影响，三季度上证综指跌幅最小，沪深300其次，中小板跌幅最大。图表3：三季度板块表现与上半年分化

9、,周期表现较好TMT则出现下跌IO50-5-IO-15-20数据来源：，债券：资金面趋紧,稳增长政策频出,叠加化债行情,信用好于利率。虽然三季度货币政策仍然稳中趋松，8月降息、9月降准，但是在政府债供给提速的背景下（参见20230924生产整体改善，投资边际承压一一宏观&交运大数据系列周报第67期，主要是8月以来再融资专项债供给明显提速），资金利率有所走高，叠加8月下旬稳增长政策密集出台，利率债收益率下行面临阻力。而化债方面，7月24日政治局会议明确要“制定实施一揽子化债方案”，三季度化债行情有所演绎，信用债表现优于利率债。图表4：8月以来,银行间流动性边际收敛，资金利率走高数据来源：，商品：

10、原油供给趋紧，带动商品价格走高。前文图表1显示南华能化指数涨幅高于整体工业品指数，而进一步拆分能化指数来看，能源指数涨幅更高,而其中原油影响较大，权重超过50%三季度，OPEC+、沙特和俄罗斯等产油国的共同减产导致原油供给趋紧（参见20230811松半口气一美国7月通胀数据点评）,油价自6月底以来持续上涨，主导商品走势。图表5：三季度,南华能化相关指数当中，能源指数涨幅最高数据来源:图表6：南华能源指数当中，原油权重最高品种名称南华能化指数南华能源指数南华石油化工指数南华煤制化工指数原油25.00b53.32b焦炭12.8澧26.28kPTA7.9SU29.24k21.39te天然橡胶7.49

11、k甲醇6.3817.17*纯碱5.9814.36*聚丙烯5.42k21.18k15.73b燃料油4.41k11.61U液化石油气4.208.7%聚氯乙烯4.015.35k11.31b纸浆3.80U石油沥青3.54k13.12k乙二醇3.37k12.22k8.90k玻璃3.30k苯乙烯2.28U8.89h6.60U尿素4.54U权重合计IOOMIOOM100.0oo.(h注：权重自2023年6月1日开始适用数据来源：南华商品指数2023年权重调整公告,第二部分：2023Q4宏观环境国内：经济感受最差的时候正在逐渐过去。近期经济数据显示基本面企稳，7月份“价格底”已出现，出口、投资和消费等经济名义

12、变量可能持续改善。8月下旬以来“政策底”也基本明确，政策密集部署之后落地效果可期。海外：展望四季度，由于通胀粘性风险难消，货币政策预期维持紧缩；而存量财政支撑进入尾声，大选年新增支出难以超预期。美元预期依然保持强势，但内部积极因素预期将支撑人民币汇率相对稳定。国内经济：经济数据企稳,政策显效可期国内经济感受最差的时候正在逐渐过去经济数据企稳信号明确经济感受正在逐渐好转。从2023年8月经济数据来看，大部分经济数据出现改善。投资方面,制造业投资、基建投资、其他投资同比增速均出现改善，环比增速也高于往年同期均值，超季节性趋势明显。地产投资依然偏弱。消费方面,餐饮消费同比增速保持高增状态，两年复合增

13、速自6月以来持续上升，8月(10.4%)已超过2019年均值(9.4%)；8月商品消费企稳改善、反弹明显，汽车零售在去年同期基数有所上升的情况下,同比增速依然回升且转正。生产方面工业增加值同比增速明显回升，PMI指数中的生产分项也继续回升，生产端恢复趋势与需求端恢复态势基本匹配。新动能方面2023年以来，服务消费和高端制造业投资方面动能较强，8月这一趋势仍在延续。2023年1-8月服务零售额、服务业生产指数、工业增加值同比分别增长19.4%、8.1%.3.9%,服务消费复苏明显更强。2023年以来，中游设备投资同比增速持续维持在15%以上，与整体制造业增速之间持续保持正缺口。图表7：整体来看，

14、8月经济数据企稳趋势明显15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0各经济指标当月同比增速，%服务消费较强地仍然承压,出口受价格其他短瞄项均反弹.wa殳c；史EEGEGECJeC1riCIZseEeoe/EZW9EZ0ZMaezozHSse1oe8/9、EZOeM储/gioeWEZOe-G/EZOZ房地产投资8/督忘E登忘9/meoe0督0C4寸/Eeoe目Oe8/EZ0CZ./EZOC9gi0eaEZOeWEewG/Eeoe8再WZAeW9/meoe睛再OeWEZOzE再OC基建投资8s0cZsoeWEZwEA:GOG制造业投资商品消费工业增加值注：1餐饮、商品消费、工业增加值2023年均为两年复合增速数据来源：，CEIC,图表8：8月制造业基建其他投资同比增速均企图表9：8月餐饮商品消费同比增速回升明显稳回升中国固定资产投资单月同比，%社会消费品零售总额同比，%社会消费品零售一商品餐饮19-0820-0821-0822-0823-08注：202】年、2023年为两年复合增速注1：2023年、2023年为两年豆合增速数据来源：CEIC,注2：为突出垂点，此处纵坐标为不完全显示数据来源：，