光伏产业链转债深度梳理.docx

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1、1光伏行业及其转债概览2021年“两会”上，碳达峰、碳中和首次被写入国务院政府工作报告，中国正式开启“双碳”元年。为保证双碳目标的实现，国家层面政策频出，2021年10月，国务院印发中共中央国务院关于完整准确全而贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见；随后2030年前碳达峰行动方案公布。在政策端的推动下，大型风光基地项目有序开工，以行动计划落实发展，加快实施可再生能源的替代工程，促进可再生能源高比例、高质量、低成本、市场化发展。在“双碳”政策东风下，光伏行业迎来高速发展阶段。光伏板块行情的开启是 源自2020年全球多个国家陆续提出碳中和战略。2021年，我国提出“双碳”目标，相关配套文件逐步

2、落地，以及传统能源价格大幅上涨,进一步催生了光伏产业 链的市场行情。中证光伏产业指数从年初的3745点上涨至年末的5302点，年增幅达41.6%,行业正经历着快速发展的阶段。图1 :光伏产业指数收盘点位（数据截至2022-05-20 ）o Oo Oo O7 60050000O0030000O200102022652022022021,11 202108.202105，202102202911202008 202005 2020022019,11201908201905201902 2018n 201808201805 201802 2017,11 201708，201705资料来源：wind

3、.民生证券研究院从企业盈利层而看，2021年上游硅料、硅片环节企业经营业绩高增长，龙头企业营收大幅增长，部分企业净利倍增；中游电池片、组件环节盈利亦不差，在上游硅料价格大幅上涨、国际贸易壁垒复杂化、海运物流价格上涨等多重因素影响下，电池组件环节内龙头企业盈利依旧不弱；辅料环节业绩呈现分化。从产业链环节来看，当前产业链内盈利上移，主要集中在硅料和硅片环节，中游电池组件环节承压，预计在今年硅料产能陆续释放，供需紧张格局缓解的情况下，电池组件环节的盈利将逐步改善。进入2022年以来，在经济下行压力下，国内政策重心从“双碳”逐步调整为“稳增长”，政策重心阶段性下移及高估值、业绩增速不及预期等因素导致成

4、长板 块集体调整，期间光伏板块也经历了大幅度的回调。经过开年至4月的调整，光伏板块整体估值回落至合理区间，近期在海外需求旺盛以及一季度业绩超预期等因素催化下，光伏板块呈现强势上涨。短期来看，海外地缘政治冲突事件导致欧洲各国更加重视能源独立问题，海外市场持续火爆。海关总署公布数据显示，一季度国内光伏组件出口量达41.3GW,同比增长109%。据PV InfoLink统计，13月，中国单月组件出口分别较上年同 期增长115%、125%和97%。长期来看，新能源对化石能源的替代是未来主流趋势。因此我们长期看好光伏产业链的发展。接下来，我们将从光伏产业链的基本而开始分析，挖掘产业链内转债标的的投资机会

5、。光伏产业链主要分为硅产业链和非硅产业链，其中硅产业链主要由金属硅、多晶硅料、硅片、电池片、组件以及下游的光伏电站运营商构成,硅产业链是光伏产业链中的主产业链，光伏装机需求影响硅产业链各环节的供需平衡,价格弹性较大。2021年上游硅料、硅片环节价格上涨幅度较大，导致中下游环节利润空间受到不同程度挤压。非硅产业链由银浆、光伏玻璃、胶膜、背板、逆变器和支架等辅材环 节和主产业链各环节所需的加工设备等构成。（报告来源：未来智库）图3:全球光伏装机容量及预测（GW ） 乐观情况 一保守情况400330602190201502030E2027E2025E2024E2023E2022E20212。2。20

6、19201820172016资料来源：CPIA ,民生证券研究院2021年全国新增光伏并网装机容量54.88GW, 2021年全球新增光伏装机容量超170GW。根据CPIA和国际能源署预计，2022年我国光伏新增装机量超过75GW,全球新增光伏系统装机容量预计为190GWo未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光 伏新增装机仍将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推 动下，预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过220GW。现存的光伏转债共有13只。从产业链环节来看，由于光伏行业产业链中上游 包含的细分环节较多，因此发行转债的公司多集中于产

7、业链中上游环节。目前在存 量转债发行主体中，有5家位于产业链上游，6家公司位于产业链中游，1家公司 位于产业链下游，以及1家垂直一体化企业，业务覆盖上中下游各环节。从行业地位来看，发行转债的公司大多处于细分行业的龙头企业，比如多晶硅 料龙头通威股份、单晶硅龙头上机数控、背板龙头赛伍技术、玻璃龙头旗滨集团以及光伏行业绝对龙头隆基股份等。2多政策举措推动光伏行业向好发展2.1 平价推动光伏发电逐步进入平价周期。过去光伏发电的规模增长主要由政府补贴和环 保目标推动，光伏发电在成本端缺少市场化竞争力。2019年5月光伏政策落地，推行竞价补贴和平价并行，之后随着关键设备效率和运维能力提升，光伏发电成本

8、逐渐下降，逐步实现平价上网。根据CPIA数据显示，2021年我国地面光伏电站初始投资成本为4.15 7E/W,较2020年略有上涨，预计2022年，随着产亚链各环节新建产能的逐步释放，组 件价格回归合理水平，光伏系统初始全投资成本可下降至3.93元JW。2.2 “双碳”政策推动“双碳”目标有序推进，碳减排已成全球共识。面对全球气候变化对人类社会 所造成的的重大威胁，越来越多的国家将“碳中和”上升为国家战略，“无碳未来”成为全球各国的共同愿景。据ECIU统计，目前己有超过130个国家和地区提出“碳中和”目标，20多个国家发布正式的政策宣示。图5:一次能源消费结构（%）煤炭 石油清洁能源（含天然气

9、）56.00%资料来源：wind ,民生证券研究院配套政策文件逐步落地，推动低碳化进程加速调整。到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2030年，非化石 能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降，到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现。随着非化石能源消费比重的不断提高，风电、光电、核能等绿色能源的市场空间将进一步打开。2.3 项目推动大型风光基地项目落地，助力光伏行业发展。2021年3月30日，新华社公布“十四五”规划和2035年远景目标纲要中提出，未来我国将持续开发多个清 洁能源基地

10、，形成九大集风光水火储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风电基地。一方面，大型风光基地项目有利于加速能源结构的调整，为“3060碳达峰碳中和”目标提供有利保障；另一方面，随着风光发电装机容量的快速提升，风光发电的间歇、波动等自然特性导致风光电力输出不稳定的问题随之而来，由此为大型风光基地配备储能设备显得意义重大。截至2021年底，第一批51.65GW装机项目已有序开工。3主产业链环节国内企业占优，产能扩张进程加速我国光伏全产业链在国际市场拥有广阔空间，自2013年起，中国每年新增及累计光伏装机容量稳居全球第一。在需求端的推动下，光伏行业企业迎来了技术和 产能上的层层突破，根据中国光伏业协会数

11、据显示,光伏产业链中各细分行业产能均向国内市场集中，我国企业在全球市场上占据着主导地位，出口金额持续增加，近年来，组件环节50%-60%的出货量需要海外市场来消纳。6:我国光伏产品出口金额及同比（亿美元，%）30024018012060050%40%30%20%10%0%-10%资料来源：wind ,民生证券研究院硅产也链在光伏产也链中占据着重要地位，从行业属性来看，硅料和硅片环节 具有重资产属性，技术壁垒较高，偏向化工品，行业周期性较强；中游电池和组件环节设备投资相对较轻，技术壁垒较低，偏向制造也，终端产品更类似于消费品；下游的光伏电站则类似于公用事业。接下来我们将对光伏主产也链上的各环节的

12、发展现状、供需格局、主流厂商犷产进程以及未来技术变革方向等方面进行简单剖析。3.1 多晶硅：产能释放在即，供需紧张格局有望缓解重资产属性、技术壁垒高、产能建设周期长导致供给刚性。多晶硅环节的国产化进程较慢，其技术的核心是化学提纯工艺，拥有较高的技术壁垒。多晶硅环节具有重资产属性，折旧成本占多晶硅总成本比重超20%,同时产能建设与达产时间周期较长（建设期约为1年，产能爬坡期约为0.5年），生产柔性较差,导致多晶硅行也供给相对刚性。根据中国光伏也协会数据显示，2021年，全国多晶硅产量达50.5万吨,同比增长27.5%。其中排名前五企业产量占国内多晶硅总产量86.7%O 2022年随着多晶硅企业技

13、改及新建产能的释放，产量预计将超过70万吨。多晶硅料价格走高，今年产能释放后预计有所回落。2021年，多晶硅料价格持续走高，全年呈现高位震荡态势。根据百川盈孚数据显示，截至2022年5月2日，国内多品菜花料价格为24.8万元/吨；多晶硅致密料价格为25.1万元/吨，较 去年同期增长70.75%,较2020年同期增长280.30%。在价格红利驱动下，多晶硅企也纷纷犷产，新增产能于2021年Q4陆续开始投产，中国光伏.业协会预计2022年全年多晶硅产量将达到70万吨，对应可支撑装机需求210GW,供需紧张格局有望在今年得到缓解。在供给侧改善的情况下，硅料价格有望回落。图7:多晶硅料产量及同比（万吨

14、，）多晶硅产量一同比增速（右）80604020040%30%20%10%0%资料来源：CPIA ,民生证券研究院龙头行业扩产加速，行业集中度有望提升，强者恒强格局进一步稳固。基于多晶硅料环节的重资产属性和较高的资金和技术壁垒，更有利于龙头企业的稳固其行业地位，而不利于新晋企业的发展。2021年全年,在价格红利驱动下，龙头企业的扩产进程明显加快，新增产能投产后，行业集中度有望进一步提升。多晶硅料降本关键在于降低电耗和设备折旧。从成本来看，多晶硅的电费成本 占比最高达35%左右，其次是原材料硅粉，成本占比在32%左右，以及设备折旧，占比在22%左右。各企业间原材料成本以及其他费用之间相差不多，企业

15、间的成 本竞争关键在于降低电耗和设备折旧成本。对于降低电耗，多晶硅企业通常选择在新疆、西藏、云南等低电价地区设厂，以降低多晶硅中的电费成本；对于设备折旧，不同代际间设备的折旧成本差异较大，因此企业需要对更新设备成本与原有设备折旧成本进行综合考量。硅烷硫化床法占比逐渐提升，为硅料环节技术路线变革带来可能性。当前主流的多晶硅生产技术主要有改良西门子法（三氯氢硅法）和硅烷流化床法，产品形态 分别为棒状硅和颗粒硅。改良西门子法生产工艺相对成熟，是当前的主要技术路线，但近年在保利协鑫和天宏瑞科等企业的带领下，硅烷硫化床法的市占率也在逐步提升。2021年硅烷法颗粒硅产能和产量小幅增加，颗粒硅市占率有所上涨，达到4.1%,棒状硅占95.9%o硅烷硫化床法降本优势明显，但纯度问题亟待解决，改良西门子法主流地位长 期不可撼动。首先，由于硅烷硫化床法