赤峰黄金研究报告：成长型黄金矿业滞胀下迎量价齐升.docx

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1、1 .黄金：大通胀背景下金价有望上行1.1 黄金框架：通常采用实际利率框架判断金价中长期走势金价与实际利率负相关。黄金价格是周期品中影响因素最多，研究难度最高的品种，其价格主要由通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素共同影响。黄金需求本质上是保值需求，在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。（实际利率二名义利率.通胀率。实际收益率、通胀率与名义利率实际上指全球通胀率以及全球名义利率，但考虑到研究可量化性以及数据的高

2、频率需求，实际利率通常采用美国十年期国债实际收益率代替，通胀率通常采用美国核心CPI月度同比代替，名义利率通常采用美国十年期国债收益率代替）。避险需求通常在战争、疫灾等大规模不可抗力情况下对金价有提振作用，但是现代社会发生长期大规模战争的可能性较低，因此避险需求导致的金价上涨行情通常较短。金价与美元指数负相关。美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数与实际利率同行为正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。从货币角度看美元指数走强通常代表美元升值，货币价值尺度角度看美元升值则金价下跌，因此

3、货币角度看金价与美元指数同样为负相关关系。1.2 实际利率：通胀成为主要矛盾、名义利率是次要矛盾目前位置通胀率成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。2022年2月美国核心CPI同比+6.4%, CPI同比+7.9%,目前通胀水平远高于美联储长期通胀率目标的2%, 2022年2月欧盟27国核心CPI同比+3.3%,调和CPI同比+6.2%。而名义利率方 面，2022年4月7日美国十年期国债收益率为2.66%。目前通胀的波动率远高于名义利 率，通胀成为影响实际利率的主耍矛盾，名义利率是次要矛盾。美国核心CPI当月同比（）美国CPI当月同比（）欧洲能源危机及俄乌战争导致大宗价格暴涨，通胀率

4、持续走高。俄乌战争加剧欧洲能源危机导致天然气价格暴涨，带动欧洲电费攀升，导致欧洲上游品种成本大幅上升，尤其电解铝、锌、工业硅等耗电量较大的品种，同时俄罗斯原油、铝、银等各种品种被限制出口导致各品种价格大幅上涨，尤其布伦特原油价格2022年4月7日达到100.58美元/桶，全球大宗价格持续上涨，通胀率持续走高。美国就业情况良好，同时高通胀压力下美联储开始加息。2022年1-3月美国非农新增就业人数分别为50.4万人、75万人、43.1万人，整体就业形式良好，同时在高通胀压力 下美联储在2022年3月16日加息25个基点，上调联邦基金利率目标区间至0.25-0.5%,未来1-2年美联储将逐渐加息，

5、但总体加息波动幅度将显著低于目前的通胀波动水平，通胀率仍将是未来1-2年实际利率的主要矛盾。美国与欧元区M2增速高位回落，中国M2增速小幅上升。2022年2月美国M2同比增速+10.9%,欧元区M2同比增速6.5%,中国M2同比增速9.2%,欧美货币政策逐 渐收紧，中国货币政策略有宽松。1.3 美债长短利率倒挂，远期经济预期悲观，下一波货币放水临近2022年4月1日开始美债出现长短利率倒挂，30年期美债收益率持续低于5年期美债，意味着投资者对长期经济预期并不乐观，在疫情、俄乌战争、能源危机等多重因素影响下未来全球经济预期较为悲观,预计未来全球货币政策可能很快再次进入新一轮放水稳增长周期，例如国

6、内已经开始逐渐放松货币政策以保证经济平稳增长，2022年1月国内M2增速9.8%,为2021年3月以来新高。美债长短收益率差缩窄至0附近后金价往往开始上涨周期，最近的2006年二季度以及2018年三季度美债长短收益率差缩窄到较低位置后金价都开启上升周期，背后逻辑是美债长短收益率差缩窄代表对未来长期经济更加悲观，金价主要是受未来利率预期影响，对未来经济悲观意味着未来利率再次进入降息周期的概率加大，因此金价出现上涨。美国国债长短期收益率差：30年5年（% ） COMEX黄金价格（荚元/盎司、右：1.4 避险：俄乌战争影响提振黄金避险需求战争提振黄金避险需求，但仅为短期催化剂，黄金价格持续上涨时间不

7、长。1）第一次海湾战争：1991年1月17 日爆发,伦敦现货黄金价格由566.8美元/盎司涨至578.0美元/盎司，涨幅3.08%,但仅持续一周。2）第二次海湾战争：2003年3月20 日爆发,伦敦现货黄金价格由335.8美元/盎司涨至371.4美元/盎司，涨幅10.60%,持续两个月。2003年由于伊拉克局势不清及避险情 绪，金价在2003年初持续上扬；战前13天左右即2月初，由于市场对美国宣战已有把握，之前金市获利盘高位出逃，金价开始理性回落；开战后，投资者确定美国的胜利，因而追 逐美国股票和美元，抛售黄金等保值资产；2003年4月，美国经济并未出现市场所预期的回暖，美元指数因此开始下滑并

8、创出新低，国际黄金市场持续上涨。3）叙利亚战争：2011年3月15日爆发，伦敦现货黄金价格由1400.5美元/盎司涨至1541.0美元/盎司，涨幅10.03%,持续一个半月。2011年由于作为石油生产国的叙利亚动荡不安，以及利比亚战争的前车之鉴，金价一路上扬，直到本拉登被击毙的5月才开始震荡下行工4）俄乌战争：2022年2月24日爆发，伦敦现货黄金价格由1936.3美元/盎司涨至2039.1美元/盎司,涨幅5.31%,持续一周半。1.5 金价判断：滞胀背景下金价有望持续强势目前影响黄金价格的主要矛盾是通胀率，在欧洲能源危机及俄乌战争导致俄罗斯大宗出口受制裁、疫情等共同影响下，全球通胀率居高不下

9、，虽然美联储开始加息周期，但实际利率仍将处于低位，预计未来一年金价仍将强势C展望未来2023年后金价，由于美债长短收益率差倒挂导致未来全球货币政策再次进入宽松周期的可能性加大，本轮美联储加息周期持续时间可能显著缩短，1年后由于经济压力可能再次开启利率下降周期，预计2023年后金价仍将强势。预计2021-2023年SHFE黄 金均价分别为415元/克、420元/克、430元/克。（报告来源：未来智库）图13 : COMEX黄金价格（美元/盎司）25002003-01-022010-01-022017-01 -022 .成长型黄金矿企，聚焦黄金2.1 明确发展重心，注重金矿业务赤峰黄金是国际化黄金

10、企业，近年来专注黄金业务。1）公司聚焦黄金业务，未来计划剥离非矿业务，2017-2021H1黄金业务营收占比由27%增至89%。2）加快并购海外矿 山资源，国内黄金矿山为吉隆矿业（100%）、华泰矿业（100%）、瀚丰矿业（100%）、五龙矿业（100%）,海外矿山为Sepon铜金矿（90%, 2018年并购）、Wassa金矿（55.8%, 2022年并购）。3）资源储量：2020年末国内黄金矿山保有黄金资源量约52.43吨，海外Sepon铜金矿保有符合JORC规范的金资源量330万盎司（约为102.6吨），Wassa金矿金资源量364.8吨。公司成立于2005年，2012年11月28日，通过

11、ST宝龙借壳上市，公司的业务重点经历了三个发展阶段：1） 2012-2014年，以黄金采选为主：2013年公司收购五龙黄金（100%）；2） 2015-2018年，开拓有色金属回收业务，与金矿业务双线并行：2015年公司收购 雄风环保（100%）、广源科技（55%）,公司由此增加资源综合回收利用行业的相关业务，其中雄风环保主要从事多种稀贵金属回收业务（主要产品为黄金、白银、钿、钿等多种稀贵金属及其合金），广源科技主耍从事废弃电器电子产品处理业务。3） 2018年至今，剥离部分非矿资产，开始实施“以矿为主”的发展战略：2018年11月公司收购MMGLaos （100%） , MMG Laos持有

12、LXML90%股权，LXML拥有老挝Sepon铜金矿，近年来主要产品由电解铜转向黄金；公司于2019年收购瀚丰矿业100%股权；同年公司开始计划拟定剥离非矿资产，实行“以矿为主，专注黄金矿山业务”的发展战略。公司于2020年12月完成出售雄风环保，开始执行非矿业务剥离。2022年1月，公司收购金星资源（60%）,获得其控股的加纳Wassa金矿（90%）。14:SHFE黄金价格（元/克）2008-01-092013-01-092018-01 -09股权结构分散。公司实际控制人为李金阳女士，截止至2022年3月底，直接持有公司总股份的5.42%,与一致行动人（瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛）合计持有公司

13、总股份的8.77%。国内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业 从事锌、铅、铜、铝采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼，2020年已重启金矿的生产；2022年2月完成收购金星资源（公司持股62%）,获得其位于加纳的Wassa金矿（金星资源持股90%）。2.2 黄金成为主要收入来源，海外营收占比提升确立“以矿为主、专注黄金矿山业务”发展战略，.业务聚焦黄金。2020年公司出售雄 风环保，且老挝万象矿业由主要生产电解铜转向黄金，分行业看，2017-2021 H1公司采矿 业营收占比由22%增至95%,分产品看，2017-2021H1黄金业务占比提升

14、由至29%提升 至84%。受业务结构调整影响，营收及利润有所波动。2020年公司生产矿产金4588.55公斤（+122.1%）,电解铜3.97万吨（-44.8%）,主要系2020年国内黄金矿山企业黄金产量增加及老挝万象矿业转向主要生产黄金所致,2021年实现营业收入45.58亿元，同比下降24.9%,2021年前三季度公司营业收入为26.68亿元，同比下降23.5%,主要系出售 全资子公司雄风环保100%股权，其财务数据合并至2020年7月。利润上，2020年实现归母净利润7.8亿元，同比增长317.0%, 2021年前三季度实现归母净利润5.5亿元，同比增长8.7%O海外业务成为主要收入来源

15、。2018年公司收购老挝万象矿业，2017-2021年上半年 海外营收占比由0%提升至67%,万象矿山为公司主力矿山，海外业务成本公司主要收入 来源，2022年公司完成金星资源收购后，海外营收占比将进一步提升。（报告来源：未来智库）21 : 2012-2021年前3Q费用率销售毛利率()销售净利率(%)3 .国内技改+海外收购，黄金产量提升3.1 变革：以矿为主，聚焦黄金公司战略方向向黄金集中。2018年9月王建华先生被聘为公司董事，2019年12月正式担任公司董事长，主要相关履历为山东黄金董事长以及紫金矿业董事兼总裁。2018年至今，公司开始贯彻“以矿为主，专注黄金矿山业务的发展战略。2020年出售雄风环保，剥离公司非矿业务，同时加速海外金矿项目的并购，营业收入中黄金占比不断提升，未来黄金业务将聚焦企业核心竞争力。员工激励为公司未来做大做强提供充足动力。2020年公司发布员工持股计划，截至2021年4月29日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份41,597,732股，占公司总股本的2.50%,最低成交价格为15.00元/股，最高成交价格为16.90元/股，已支付的资金总额为人民币6.6亿元(含交易费用)，持股锁定期限为202